Offshore avkastning på investert kapital – forklart for investorer

Hva er Offshore avkastning på investert kapital?

Offshore avkastning på investert kapital er et nøkkeltall som viser hvor mye overskudd et selskap i offshore-sektoren genererer i forhold til den totale kapitalen som er bundet opp i virksomheten. Offshore-sektoren omfatter blant annet olje- og gassutvinning til havs, havvind, supplyskip, riggvirksomhet og havbruk. Disse selskapene er svært kapitalintensive – de må investere milliarder i plattformer, skip, vindturbiner og annet utstyr før de kan tjene penger.

Nøkkeltallet er en tilpasning av det mer generelle begrepet ROIC (Return on Invested Capital), men med et spesielt fokus på bransjer der store anleggsmidler er plassert offshore. For en investor som vurderer aksjer i et norsk offshore-selskap, gir dette tallet et bilde av hvor effektivt ledelsen forvalter den kapitalen som er investert av eiere og långivere.

En høy offshore ROIC betyr at selskapet klarer å skape mye verdi per krone som er investert. En lav eller negativ ROIC kan tyde på at selskapet har for mye kapital bundet opp i forhold til inntjeningen, noe som ofte er et faresignal i sykliske bransjer som offshore.

Forstå Offshore avkastning på investert kapital

For å forstå offshore ROIC må vi først se på hva som inngår i beregningen. Investert kapital er summen av egenkapital og rentebærende gjeld, fratrukket kontanter og kontantekvivalenter. Dette representerer den totale kapitalen som selskapet har fått fra investorer og långivere for å drive virksomheten. Avkastningen måles som netto driftsresultat etter skatt (NOPAT), altså overskuddet fra kjernevirksomheten etter at skatt er betalt.

Formelen blir dermed: ROIC = NOPAT / Investert kapital. For offshore-selskaper er det viktig å skille mellom driftsresultat og finansinntekter/kostnader, siden store deler av kapitalen ofte er finansiert med gjeld. ROIC fokuserer på driften og er derfor et bedre mål på operasjonell effektivitet enn for eksempel egenkapitalavkastning (ROE).

Offshore-selskaper har ofte høye avskrivninger på grunn av store anleggsmidler. Avskrivninger reduserer driftsresultatet, men er ikke en kontantstrøm. Derfor kan ROIC være lav i perioder med store investeringer, selv om selskapet har god kontantstrøm. Det er også vanlig at ROIC varierer mye med oljepris, rater for rigger og etterspørsel etter offshore-tjenester. En investor bør derfor se på ROIC over flere år, ikke bare ett enkelt år.

Hvordan fungerer Offshore avkastning på investert kapital?

Beregningen av offshore ROIC følger samme prinsipp som standard ROIC, men med justeringer for å gjenspeile bransjens særtrekk. La oss bryte ned formelen:

ROIC = NOPAT / Investert kapital

NOPAT = Driftsresultat (EBIT) × (1 – skattesats). For et norsk selskap med 22 % skatt blir NOPAT = EBIT × 0,78.

Investert kapital = Egenkapital + Rentebærende gjeld – Kontanter og kontantekvivalenter.

Eksempel: Et norsk riggselskap har et driftsresultat på 1,5 milliarder kroner. Etter 22 % skatt blir NOPAT = 1,5 mrd × 0,78 = 1,17 mrd. Selskapet har egenkapital på 10 mrd, rentebærende gjeld på 6 mrd og kontanter på 2 mrd. Investert kapital = 10 + 6 – 2 = 14 mrd. ROIC = 1,17 / 14 = 0,0836 = 8,36 %.

For å vurdere om dette er bra, sammenligner man med selskapets kapitalkostnad (WACC). Hvis WACC er 7 %, skaper selskapet verdi (8,36 % > 7 %). Hvis WACC er 9 %, ødelegger det verdi. I offshore-sektoren er WACC ofte høyere enn i andre bransjer på grunn av risiko, gjerne 8–12 %.

Tabellen under viser hvordan ROIC kan variere med ulike forutsetninger:

Historisk bakgrunn

ROIC som konsept ble popularisert av den amerikanske investoren Joel Greenblatt i boken «The Little Book That Beats the Market» (2005). Han viste at selskaper med høy avkastning på investert kapital kombinert med lav pris i forhold til inntjening ga overlegen avkastning over tid. I Norge har offshore-sektoren vært en viktig del av økonomien siden oljefunnene på 1970-tallet.

Etter oljeprisfallet i 2014–2016 opplevde mange norske offshore-selskaper en kraftig nedgang i ROIC. Equinor (da Statoil) hadde for eksempel en ROIC på rundt 10 % i 2013, som falt til under 5 % i 2016 før den tok seg opp igjen. Mindre riggselskaper som Seadrill og Prosafe hadde i perioder negativ ROIC på grunn av høye gjeldsforpliktelser og lave rater.

I de senere årene har havvindsektoren vokst frem som en ny offshore-næring. Selskaper som Equinor og Statkraft investerer milliarder i havvindparker, men ROIC er foreløpig lav på grunn av høye oppstartsinvesteringer og regulerte strømpriser. Forventet ROIC for havvindprosjekter ligger ofte i intervallet 6–10 %, noe som er lavere enn tradisjonell olje- og gassdrift i gode år, men med mindre syklisk risiko.

Tabellen under viser estimert gjennomsnittlig ROIC for ulike offshore-segmenter i Norge i 2023:

Praktisk eksempel

La oss se på to fiktive norske selskaper for å illustrere forskjellen i offshore ROIC.

Selskap A – Norsk Rigging AS

• Driftsresultat (EBIT): 1 200 mill NOK
• Skattesats: 22 %
• NOPAT: 1 200 × 0,78 = 936 mill
• Egenkapital: 8 000 mill
• Rentebærende gjeld: 4 000 mill
• Kontanter: 1 000 mill
• Investert kapital: 8 000 + 4 000 – 1 000 = 11 000 mill
• ROIC: 936 / 11 000 = 8,5 %

Selskap B – Norsk Havvind AS

• Driftsresultat (EBIT): 400 mill NOK
• Skattesats: 22 %
• NOPAT: 400 × 0,78 = 312 mill
• Egenkapital: 6 000 mill
• Rentebærende gjeld: 2 000 mill
• Kontanter: 500 mill
• Investert kapital: 6 000 + 2 000 – 500 = 7 500 mill
• ROIC: 312 / 7 500 = 4,2 %

Selskap A har en ROIC på 8,5 %, mens Selskap B har 4,2 %. Hvis begge har en WACC på 8 %, skaper Selskap A verdi (8,5 % > 8 %), mens Selskap B ødelegger verdi (4,2 % < 8 %). En investor bør imidlertid ikke bare se på ett år. Selskap B er i en tidlig fase med store investeringer, og ROIC kan stige når vindparkene er fullt operasjonelle. Selskap A er mer modent, men mer utsatt for oljeprissvingninger.

Dette eksemplet viser at offshore ROIC må tolkes i lys av selskapets livssyklus og bransjens konjunkturer.

Fordeler og ulemper

Fordeler:

• Gir et helhetlig bilde av lønnsomhet ved å inkludere både egenkapital og gjeld.
• Sammenlignbart på tvers av selskaper innen samme offshore-segment.
• Hjelper investorer med å identifisere selskaper som skaper verdi utover kapitalkostnaden.
• Mindre påvirket av finansieringsstruktur enn for eksempel egenkapitalavkastning (ROE).

Ulemper:

• Kan manipuleres gjennom regnskapsmessige valg (avskrivningsmetoder, nedskrivninger).
• Sykliske svingninger gjør at enkeltårs ROIC kan være misvisende.
• Ikke egnet for selskaper med store immaterielle eiendeler (f.eks. teknologi) eller høy kontantbeholdning.
• Krever justeringer for å sammenligne på tvers av land med ulike skattesatser.

For offshore-selskaper er det spesielt viktig å være klar over at store investeringer i nye prosjekter kan gi lav ROIC i flere år før de gir avkastning. Derfor bør investorer se på ROIC over en 3–5 års periode og kombinere med kontantstrømanalyse.

Vanlige misforståelser

Misforståelse 1: Høy ROIC er alltid bra. En høy ROIC kan skyldes at selskapet underinvesterer i fremtidig vekst. Hvis et riggselskap ikke fornyer flåten, kan ROIC være høy på kort sikt, men selskapet taper markedsandeler på lengre sikt.

Misforståelse 2: Offshore ROIC er det samme som tradisjonell ROIC. Selv om formelen er lik, er kapitalbasen i offshore ofte mye større i forhold til inntjening. Avskrivninger spiller en større rolle, og sykliske svingninger er mer ekstreme. Sammenligning med ROIC for et IT-selskap gir liten mening.

Misforståelse 3: Man kan sammenligne ROIC på tvers av alle bransjer. Offshore-sektoren har en høyere kapitalkostnad (WACC) enn for eksempel dagligvarebransjen. En ROIC på 8 % kan være utmerket for et havvindselskap med WACC på 7 %, men dårlig for et oljeselskap med WACC på 10 %. Sammenlign alltid med bransjens kapitalkostnad.

Misforståelse 4: Negativ ROIC betyr at selskapet går konkurs. Negativ ROIC er et faresignal, men kan være midlertidig. Mange offshore-selskaper hadde negativ ROIC under oljeprisfallet i 2015–2016, men overlevde og kom tilbake. Investorer bør undersøke om selskapet har tilstrekkelig likviditet til å komme seg gjennom nedgangen.

Oppsummering

Offshore avkastning på investert kapital er et viktig nøkkeltall for investorer som vurderer aksjer i norske offshore-selskaper. Det måler hvor effektivt selskapet bruker den totale kapitalen til å generere overskudd fra kjernevirksomheten. En ROIC over kapitalkostnaden indikerer at selskapet skaper verdi for eierne.

For å bruke nøkkeltallet riktig bør du:

• Beregne ROIC over flere år for å jevne ut sykliske svingninger.
• Sammenligne med andre selskaper i samme offshore-segment.
• Vurdere om selskapet har en bærekraftig konkurranseposisjon som kan opprettholde høy ROIC.
• Kombinere med andre nøkkeltall som kontantstrøm, gjeldsgrad og vekst.