Hva er probability of default for obligasjonslån? - Forklaring

Hva er obligasjonslån probability of default?

Probability of default, ofte forkortet PD, er et statistisk mål som angir sannsynligheten for at en låntaker – i dette tilfellet utstederen av et obligasjonslån – ikke vil oppfylle sine betalingsforpliktelser innen en bestemt tidsperiode, for eksempel ett år. For obligasjonslån innebærer mislighold at utstederen ikke betaler renter (kupong) eller tilbakebetaler hovedstolen ved forfall. PD uttrykkes vanligvis i prosent, for eksempel 0,5 % eller 5 %, og er en av de viktigste komponentene i kredittrisikoanalyse.

PD er ikke en fast størrelse, men endrer seg over tid i takt med utsteders økonomiske situasjon og markedsforhold. En solid bedrift med høy kredittverdighet kan ha en PD på under 0,1 % på årsbasis, mens et selskap i økonomiske vanskeligheter kan ha en PD på over 20 %. For norske investorer er PD spesielt relevant når de vurderer å investere i selskapsobligasjoner, enten direkte eller gjennom obligasjonsfond.

Det er viktig å skille mellom PD og andre kredittrisikobegreper som loss given default (LGD) og expected loss (EL). PD forteller bare sannsynligheten for at mislighold inntreffer, ikke hvor mye investoren taper hvis det skjer. Sammen med LGD og eksponering ved mislighold (EAD) utgjør PD grunnlaget for å beregne forventet tap.

Forstå obligasjonslån probability of default

For å forstå PD må man først se på hva som driver risikoen for at et selskap misligholder sine obligasjonslån. Sentrale faktorer inkluderer selskapets gjeld i forhold til egenkapital (gjeldsgrad), inntjening, kontantstrøm, likviditetsreserver og evne til å betjene renter. I tillegg spiller bransjeforhold og makroøkonomiske sykluser en stor rolle. For eksempel vil et oljeservice-selskap i Norge ha høyere PD under en oljeprisnedgang enn et dagligvareselskap med stabil etterspørsel.

Kredittvurderingsbyråer som Scope Ratings, Moody’s og Standard & Poor’s gir ratinger (f.eks. AAA, BBB, BB) som grovt sett rangerer selskaper etter kredittverdighet. Disse ratingene er basert på kvalitative og kvantitative analyser, og de har historisk vist en klar sammenheng med faktiske misligholdsrater. Tabellen nedenfor viser omtrentlige 1-års PD for ulike ratingkategorier basert på historiske data (tallene er illustrative):

Hvordan fungerer obligasjonslån probability of default?

PD fungerer som en input i prisingen av obligasjonslån. Når et selskap utsteder en obligasjon, må investorene kompenseres for risikoen for at selskapet ikke betaler som avtalt. Denne kompensasjonen kommer i form av en høyere rente, kalt kredittspread. Kredittspreaden er i stor grad drevet av markedets oppfatning av PD. Hvis PD øker, vil spreaden øke, og obligasjonens markedsverdi falle.

For å beregne PD i praksis bruker finansinstitusjoner ofte statistiske modeller. En kjent modell er Merton-modellen, som ser på selskapets egenkapital som en kjøpsopsjon på selskapets eiendeler. Modellen estimerer sannsynligheten for at verdien av eiendelene faller under gjeldsbeløpet ved forfall. Andre tilnærminger inkluderer bruk av historiske misligholdsdata for selskaper med lignende rating, eller såkalte hazard rate-modeller som tar hensyn til tidsvarierende risiko.

For norske obligasjonslån er det vanlig at utstederen henter inn en rating fra et byrå som Scope Ratings. For eksempel har Brage Finans fått en rating fra Scope, og denne ratingen gir investorene et raskt bilde av PD. Ratingen oppdateres jevnlig, og ved endringer i selskapets økonomi kan PD justeres. I tillegg kan investorer følge med på kredittspreader i annenhåndsmarkedet for å få en oppdatert markedsbasert PD.

Historisk bakgrunn

Konseptet probability of default har røtter tilbake til tidlig på 1900-tallet, men det var først på 1970- og 1980-tallet at det ble systematisert i forbindelse med utviklingen av moderne kredittrisikostyring. Banker og finansinstitusjoner begynte å bruke statistiske modeller for å estimere risikoen i utlånsporteføljer. Basel-komitéen for banktilsyn introduserte i 1988 Basel I-regelverket, som la vekt på kredittrisiko, men det var Basel II (2004) som for alvor satte PD i sentrum. Basel II tillot banker å bruke interne modeller for å beregne PD, LGD og EAD for å bestemme kapitalkrav.

I Norge har bruken av PD blitt stadig viktigere, særlig etter finanskrisen i 2008. Norske banker og forsikringsselskaper må i dag rapportere PD for sine utlån og obligasjonsinvesteringer i henhold til IFRS 9 og Solvens II. Samtidig har kredittvurderingsbyråer som Scope Ratings etablert seg i det norske markedet, og flere norske selskaper som Brage Finans, SpareBank 1 Hallingdal Valdres og Kistefos har utstedt obligasjonslån med rating.

Historisk har misligholdsratene variert mye. I perioder med økonomisk nedgang, som under oljeprisfallet i 2014–2016 og under koronapandemien i 2020, økte PD for mange norske selskaper. Dette understreker at PD ikke er statisk, men må overvåkes løpende.

Praktisk eksempel

La oss se på et fiktivt, men realistisk eksempel med et norsk selskap. Tenk deg at selskapet «Norsk Industri AS» utsteder et obligasjonslån på 200 millioner NOK med løpetid på 3 år. Selskapet har en kredittrating på BB fra Scope Ratings, noe som tilsier en omtrentlig 1-års PD på 2 %. Det betyr at det er 2 % sannsynlighet for at selskapet misligholder innen det første året. Over hele 3-årsperioden er den kumulative PD høyere, for eksempel rundt 6 % (avhengig av modell).

En investor som vurderer å kjøpe denne obligasjonen, vil kreve en høyere rente enn en tilsvarende statsobligasjon for å kompensere for PD. Hvis 3-årig norsk statsobligasjon gir 3 % rente, kan investoren kreve en kredittspread på 2,5 % for BB-ratet gjeld, slik at totalrenten blir 5,5 %. Denne spreaden reflekterer markedets prising av PD og andre risikofaktorer som likviditet.

For å illustrere hvordan PD påvirker forventet avkastning: Hvis PD er 2 % per år og LGD (tap ved mislighold) er for eksempel 40 %, blir forventet årlig tap 0,02 * 0,40 = 0,8 %. Investoren må derfor få en meravkastning på minst 0,8 % for å dekke forventet tap, pluss en risikopremie. Dette viser hvor sentral PD er i investeringsbeslutninger.

Fordeler og ulemper

Fordeler:

• PD gir et kvantifiserbart mål på kredittrisiko, noe som gjør det lettere å sammenligne ulike obligasjonslån og bygge porteføljer.
• PD kan brukes i risikostyring og kapitalallokering, for eksempel ved å sette grenser for hvor stor eksponering man kan ha mot selskaper med høy PD.
• PD er en sentral input i prising av obligasjoner og kredittderivater, og hjelper investorer med å vurdere om en obligasjon er rimelig priset.

Ulemper:

• PD er et estimat og kan være unøyaktig. Modellene er basert på historiske data og forutsetninger som ikke alltid holder i fremtiden.
• PD fanger ikke opp alle aspekter av kredittrisiko, som for eksempel risikoen for at ratingen blir nedgradert (overgangsrisiko) eller at misligholdet skjer på et annet tidspunkt enn forventet.
• For mindre selskaper i Norge kan det være mangel på pålitelige data for å estimere PD, og rating kan være kostbart å innhente.
• PD alene sier ingenting om hvor mye man taper ved mislighold (LGD). To obligasjoner med samme PD kan ha svært forskjellig risikoavkastningsprofil avhengig av sikkerheter og prioritet.

Vanlige misforståelser

Misforståelse 1: PD er det samme som kredittrating. Kredittrating er en grov kategorisering (f.eks. BBB), mens PD er et mer presist tall. To selskaper med samme rating kan ha ulik PD innenfor ratingkategorien. Ratingen gir en indikasjon, men PD må estimeres spesifikt.

Misforståelse 2: PD er konstant over tid. PD endrer seg hele tiden. Et selskap som i dag har lav PD, kan få høyere PD hvis det får økonomiske problemer. Investorer må derfor overvåke PD løpende.

Misforståelse 3: Høy PD betyr alltid at man bør unngå obligasjonen. Ikke nødvendigvis. Høy PD kan kompenseres med høy avkastning. Hvis investoren har god risikotoleranse og evne til å bære tap, kan høyrenteobligasjoner (såkalte «high yield») være en del av en diversifisert portefølje. Det viktige er at prisen er riktig i forhold til risikoen.

Misforståelse 4: PD kan beregnes nøyaktig. PD er alltid et estimat, og det er betydelig usikkerhet knyttet til det. Selv de beste modellene kan bomme, spesielt i uventede kriser.

Oppsummering

Probability of default er et uunnværlig begrep for alle som investerer i obligasjonslån. Det gir et kvantitativt mål på risikoen for at utstederen ikke betaler som avtalt, og det er en avgjørende faktor i prisingen av obligasjoner. For norske investorer er det viktig å forstå at PD påvirkes av både selskapsspesifikke forhold og makroøkonomiske faktorer, og at den kan estimeres ved hjelp av rating, kredittspreader og modeller.

Selv om PD har begrensninger og alltid er beheftet med usikkerhet, er det et langt bedre verktøy enn å vurdere kredittrisiko rent skjønnsmessig. Ved å kombinere PD med andre risikomål som LGD og EAD, kan investorer ta mer informerte beslutninger og bygge porteføljer som balanserer risiko og avkastning.

Husk at PD ikke er en fasit, men en indikator. Bruk den sammen med grundig selskapsanalyse og markedsforståelse. For de fleste private investorer i Norge kan det være hensiktsmessig å investere i obligasjonsfond framfor enkeltobligasjoner, fordi fondene har ressurser til å analysere PD og spre risikoen over mange utstedere.