Hva er obligasjonslån loss given default (LGD)? - Forklaring og eksempler

Hva er obligasjonslån loss given default?

Loss given default (LGD) er et nøkkelbegrep innen kredittrisiko som beskriver hvor mye en investor taper når en låntaker misligholder et obligasjonslån. Mer presist er LGD den andelen av eksponeringen ved mislighold (EAD) som ikke blir gjenvunnet gjennom konkursbehandling, salg av sikkerhet eller andre inndrivelsestiltak. LGD uttrykkes vanligvis som en prosentandel, og jo høyere prosent, desto større tap for investoren.

For å forstå LGD er det nyttig å skille mellom selve misligholdet og tapet som følger. Et mislighold betyr at utstederen ikke betaler renter eller avdrag i tide. Men investoren kan likevel få tilbake deler av pengene gjennom en konkursprosess. LGD fanger opp nettopp dette: differansen mellom det man hadde krav på og det man faktisk får tilbake.

I praksis er LGD avgjørende for investorer som vurderer risikoen i en obligasjon. En obligasjon med høy LGD (for eksempel 70-80%) er langt mer risikabel enn en med lav LGD (for eksempel 10-20%), selv om sannsynligheten for mislighold er den samme. Derfor brukes LGD sammen med sannsynlighet for mislighold (PD) til å beregne forventet tap: Forventet tap = PD × EAD × LGD.

Forstå obligasjonslån loss given default

Loss given default er ikke et fast tall, men en estimert størrelse som avhenger av flere faktorer. Den viktigste faktoren er hvilken type sikkerhet som ligger bak obligasjonen. Sikrede obligasjoner, for eksempel med pant i eiendom eller utstyr, har typisk lavere LGD fordi kreditorene kan selge sikkerheten og få tilbake en stor del av beløpet. Usikrede obligasjoner, derimot, har høyere LGD fordi investorene må stå i kø med andre usikrede kreditorer.

En annen viktig faktor er prioriteten i gjeldsstrukturen. Seniorgjeld har førsterett til utbetalinger fra konkursboet, og derfor lavere LGD. Ansvarlig lån (subordinated debt) og hybridkapital har lavere prioritet og dermed høyere LGD. I verste fall kan LGD for egenkapitalnære instrumenter være nær 100%.

I tillegg spiller bransje og konjunkturer inn. Obligasjoner utstedt av selskaper i sykliske bransjer, som olje og shipping, kan ha høyere LGD i nedgangstider fordi verdien av sikkerheter faller. Norske eksempler inkluderer obligasjoner fra oppdrettsselskaper eller eiendomsselskaper, der LGD kan variere mye avhengig av markedsforholdene.

For investorer er det derfor viktig å ikke bare se på kredittratingen, men også vurdere LGD. To obligasjoner kan ha samme rating, men svært ulik LGD fordi den ene er sikret og den andre ikke. Å forstå LGD gir et mer nyansert bilde av den reelle risikoen.

Hvordan fungerer obligasjonslån loss given default?

LGD beregnes ved hjelp av en enkel formel: LGD = (EAD - Gjenvinning) / EAD, der EAD står for eksponering ved mislighold (det utestående beløpet inkludert påløpte renter), og gjenvinning er det beløpet investoren faktisk mottar etter at konkursbehandlingen er avsluttet. Alternativt kan LGD uttrykkes som 1 - gjenvinningsgrad (recovery rate). For eksempel: Hvis EAD er 10 millioner kroner og gjenvinningen er 4 millioner, blir LGD = (10 - 4) / 10 = 60 %.

Gjenvinningen kommer fra flere kilder: salg av pantsatte eiendeler, utbytte fra konkursboet, eller eventuelt fra garantister. Prosessen kan ta flere år, og investoren må ta hensyn til både tidsverdien av penger og kostnader knyttet til inndrivelse. Derfor bruker man ofte diskonterte kontantstrømmer for å beregne gjenvinningsverdien.

I praksis estimerer banker og kredittvurderingsbyråer LGD basert på historiske data. For eksempel har Moody's og S&P publisert studier som viser at gjennomsnittlig LGD for usikrede selskapsobligasjoner i USA ligger rundt 60-70%, mens sikrede obligasjoner har LGD på 30-50%. I Norge finnes det tilsvarende data fra Norsk Finansforening og enkelte meglerhus, men utvalget er mindre.

LGD er også en sentral parameter i Basel-regelverket for bankenes kapitaldekning. Bankene må estimere LGD for sine utlån og obligasjonsbeholdninger for å beregne risikovektede eiendeler. Jo høyere LGD, desto mer kapital må banken holde. Dette påvirker i sin tur prisingen av obligasjonslån og utlån.

Historisk bakgrunn

Begrepet loss given default ble formalisert på 1990-tallet i forbindelse med utviklingen av moderne kredittrisikomodeller. Før den tid fokuserte man mest på sannsynlighet for mislighold (PD), men det ble stadig tydeligere at tapene ved mislighold varierte sterkt. Finanskrisen i 2008-2009 understreket dette, da mange investorer opplevde langt høyere tap enn forventet på obligasjoner de trodde var sikre.

I Norge har LGD fått økt oppmerksomhet etter flere store obligasjonsmislighold de siste tiårene. For eksempel misligholdet av obligasjoner i eiendomsselskapet Norwegian Property i 2020 og flere oljeservice-selskaper i 2014-2016 viste at LGD kunne være svært høy, spesielt for usikrede obligasjoner. Dette førte til at investorer ble mer bevisste på å kreve sikkerhet og bedre vilkår.

Internasjonalt har Basel-komitéen for banktilsyn spilt en nøkkelrolle i å standardisere LGD-estimater. Basel II (2004) introduserte avanserte metoder (IRB) der bankene selv estimerer LGD, mens Basel III (2010) skjerpet kravene ytterligere. I Norge følger Finanstilsynet disse retningslinjene, og norske banker må rapportere LGD-estimater for sine utlån.

I dag er LGD en integrert del av kredittanalyse, både for institusjonelle investorer og for private som handler med obligasjonsfond. Forståelsen av LGD har bidratt til mer effektiv prising av risiko og bedre risikostyring i finansmarkedene.

Praktisk eksempel

La oss se på et norsk eksempel: Et selskap, Norsk Eiendom AS, utsteder en sikret obligasjon på 100 millioner kroner med pant i en næringseiendom. To år senere går selskapet konkurs. Investorens eksponering ved mislighold (EAD) er 100 millioner kroner pluss påløpte renter på 5 millioner, totalt 105 millioner. Eiendommen selges for 70 millioner kroner, og etter fradrag for konkurskostnader på 5 millioner sitter investoren igjen med 65 millioner. Gjenvinningen er 65 millioner, og LGD blir (105 - 65) / 105 = 38,1 %.

Sammenlign med en usikret obligasjon utstedt av samme selskap på 50 millioner kroner. Uten sikkerhet får investoren kun et dividende fra konkursboet på 15 millioner kroner. EAD er 50 millioner pluss påløpte renter 2,5 millioner = 52,5 millioner. LGD blir (52,5 - 15) / 52,5 = 71,4 %. Forskjellen er betydelig.

For å illustrere variasjonen i LGD på tvers av ulike obligasjonstyper, kan vi sette opp en enkel tabell:

Fordeler og ulemper

En av de største fordelene med LGD er at det gir et mer presist risikobilde enn bare å se på misligholdssannsynlighet. Ved å kombinere PD og LGD kan investoren beregne forventet tap og dermed prissette obligasjonen riktigere. LGD hjelper også med å sammenligne ulike obligasjoner innenfor samme ratingkategori.

LGD er også et nyttig verktøy for risikostyring i porteføljer. Ved å diversifisere på tvers av ulike sikkerhetstyper og prioriteter kan investoren redusere gjennomsnittlig LGD. For eksempel kan en blanding av sikrede og usikrede obligasjoner gi en mer stabil portefølje.

Ulempene er at LGD er vanskelig å estimere på forhånd. Historiske data kan være misvisende, spesielt i et lite marked som det norske. Gjenvinningsgraden avhenger av komplekse juridiske prosesser, markedsforhold og tidshorisont. I tillegg kan LGD endre seg over tid, for eksempel hvis verdien av sikkerheten faller.

En annen ulempe er at LGD-modeller ofte forutsetter at gjenvinningen skjer umiddelbart, mens den i virkeligheten kan ta flere år. Diskonteringseffekten kan være betydelig, men blir ofte undervurdert. Derfor bør investorer være forsiktige med å stole blindt på publiserte LGD-estimater.

Vanlige misforståelser

En vanlig misforståelse er at LGD er det samme som tapet ved mislighold. I virkeligheten er LGD en prosentandel av eksponeringen, ikke et absolutt beløp. To obligasjoner kan ha samme LGD på 60 %, men hvis den ene har en eksponering på 10 millioner og den andre på 100 millioner, er det absolutte tapet svært forskjellig.

En annen misforståelse er at LGD er konstant over tid. Det er den ikke. Gjenvinningsgraden varierer med konjunkturer, bransjeforhold og juridiske rammer. For eksempel var LGD for eiendomsobligasjoner i Norge lav under oppgangstider, men steg kraftig under koronapandemien da eiendomsprisene falt midlertidig.

Mange tror også at LGD kun gjelder for obligasjoner som faktisk misligholdes. Men LGD brukes også i risikostyring for å beregne forventet tap på en portefølje, selv før noe mislighold har skjedd. Det er en forutseende parameter, ikke bare en historisk måling.

Til slutt er det en misforståelse at høy LGD alltid betyr dårlig investering. En obligasjon med høy LGD kan likevel være attraktiv hvis sannsynligheten for mislighold er svært lav, og kompensasjonen i form av høy kupongrente er tilstrekkelig. Det er samspillet mellom PD og LGD som avgjør om risikoen er verdt å ta.

Oppsummering

Loss given default (LGD) er et grunnleggende begrep i kredittrisiko som måler hvor stor andel av et obligasjonslån som går tapt ved mislighold. LGD avhenger av sikkerhet, prioritet, bransje og konjunkturer, og varierer typisk fra 20 % for godt sikrede obligasjoner til over 90 % for ansvarlige lån.

Ved å kombinere LGD med sannsynlighet for mislighold (PD) og eksponering ved mislighold (EAD) kan investorer beregne forventet tap og ta bedre investeringsbeslutninger. LGD er også en sentral parameter i bankenes kapitaldekningsregler og i prising av obligasjoner.

For norske investorer er det viktig å være klar over at LGD-estimater er usikre og bør brukes med forsiktighet. Historiske data fra det norske markedet er begrenset, og gjenvinningsprosesser kan ta lang tid. Likevel er LGD et uvurderlig verktøy for å forstå og håndtere kredittrisiko i obligasjonsporteføljer.