OAS (Option-Adjusted Spread) – forklaring for investorer

Hva er OAS?

OAS står for Option-Adjusted Spread, på norsk ofte kalt opsjonsjustert spread. Det er et finansielt mål som brukes for å vurdere avkastningen på obligasjoner med innebygde opsjoner – for eksempel en innløsningsrett (call-opsjon) som gir utstederen mulighet til å innløse obligasjonen før forfall. OAS justerer den rå avkastningsspreaden (forskjellen mellom obligasjonens yield og en risikofri rente) for verdien av disse opsjonene. Dermed får investoren et mer presist bilde av hvor mye meravkastning som faktisk skyldes kredittrisiko og likviditetsrisiko – ikke opsjonenes effekt.

For en norsk investor som vurderer en obligasjon utstedt av et norsk selskap, vil OAS være et nyttig verktøy for å sammenligne med andre obligasjoner som har ulike opsjonsbetingelser. Uten OAS kan en obligasjon med en høy nominell spread egentlig være mindre attraktiv dersom den innebygde opsjonen er svært verdifull for utstederen.

OAS uttrykkes i basispunkter (bps), der 100 basispunkter tilsvarer 1 prosentpoeng. For eksempel betyr en OAS på 150 bps at investoren får 1,5 prosentpoeng mer i avkastning enn den risikofrie renten, etter at opsjonens effekt er trukket fra.

Forstå OAS

For å forstå OAS må man først forstå begrepet 'spread'. Spreaden er ganske enkelt forskjellen mellom yielden på en obligasjon og yielden på en sammenlignbar risikofri statsobligasjon. Men når obligasjonen har en innebygd opsjon, blir spreaden et upresist mål fordi opsjonen påvirker yielden. For eksempel gir en callable obligasjon (som utsteder kan innløse før tid) typisk en høyere yield enn en ikke-innløsbar obligasjon, fordi investoren krever kompensasjon for risikoen for at obligasjonen blir innløst når rentene faller.

OAS løser dette ved å 'trekke ut' opsjonens verdi fra spreaden. Man bruker en rentemodell (ofte en binomisk modell eller Monte Carlo-simulering) for å beregne opsjonens forventede kontantstrømmer, og deretter justerer man spreaden slik at nåverdien av obligasjonens kontantstrømmer (inkludert opsjonseffekter) tilsvarer markedsprisen.

Resultatet er et mål som kun reflekterer kredittrisiko, likviditetsrisiko og andre markedsfaktorer – ikke opsjonens verdi. Dette gjør OAS til et standardverktøy for institusjonelle investorer og forvaltere som analyserer rentepapirer.

Hvordan fungerer OAS?

OAS beregnes ved hjelp av en iterativ prosess. Først lager man en rentebane (scenario for fremtidige renter) basert på en modell, for eksempel en binomisk rentemodell. For hver rentebane beregner man obligasjonens kontantstrømmer, inkludert eventuell utøvelse av opsjonen (f.eks. innløsning dersom renten faller under en viss terskel). Deretter diskonterer man kontantstrømmene med den risikofrie renten pluss en konstant spread (OAS). Man justerer spreaden inntil gjennomsnittet av de diskonterte kontantstrømmene over alle rentebaner blir lik dagens markedspris på obligasjonen.

Formelen kan forenkles slik:

Markedspris = (1/N) * Σ [ Σ (CF_t / (1 + r_t + OAS)^t) ]

Her er N antall rentebaner, CF_t er kontantstrøm på tidspunkt t (inkludert opsjonseffekter), r_t er risikofri rente på tidspunkt t, og OAS er den konstante spreaden som søkes.

I praksis krever dette avansert programvare, men prinsippet er enkelt: OAS er den spreaden som gjør at modellens pris matcher markedsprisen, når opsjonens verdi er hensyntatt.

For norske forhold kan man sammenligne OAS på en DNB-obligasjon med innløsningsrett med OAS på en tilsvarende statsobligasjon. Forskjellen viser hvor mye ekstra kompensasjon investoren får for å holde DNBs kredittrisiko.

Historisk bakgrunn

OAS ble utviklet på 1980-tallet i USA i forbindelse med fremveksten av pantesikrede obligasjoner (MBS) og andre strukturerte produkter med innebygde opsjoner. Investorer trengte en metode for å sammenligne disse komplekse papirene med enklere obligasjoner. Før OAS ble det ofte brukt enkel spread (nominal spread) som ikke tok hensyn til opsjonenes effekt, noe som kunne føre til feilprising og feilaktige investeringsbeslutninger.

I Norge har OAS blitt mer vanlig de siste 20 årene, særlig etter at norske banker og selskaper begynte å utstede callable obligasjoner og ansvarlige lån med opsjoner. Norske investorer, spesielt pensjonskasser og livsforsikringsselskaper, bruker OAS i sin renteanalyse for å vurdere risikojustert avkastning.

En milepæl var finanskrisen i 2008, da OAS på mange obligasjoner skjøt i været på grunn av økt kredittrisiko og likviditetsproblemer. Dette viste hvor viktig det er å skille mellom opsjonseffekter og reell kredittrisiko.

Praktisk eksempel

La oss ta et norsk eksempel: Et norsk selskap, for eksempel Yara International, utsteder en 5-årig obligasjon på 100 millioner NOK med en årlig kupong på 3,5 %. Obligasjonen er callable etter 2 år, noe som betyr at Yara kan innløse den tidlig hvis rentene faller. En tilsvarende 5-årig norsk statsobligasjon gir 2,0 % i yield. Den nominelle spreaden er da 3,5 % - 2,0 % = 1,5 prosentpoeng (150 bps).

Men fordi obligasjonen er callable, er den nominelle spreaden for høy. Investoren har nemlig gitt Yara en opsjon som er verdt noe. La oss si at en modell beregner opsjonens verdi til 0,4 prosentpoeng (40 bps). Da blir OAS = 150 bps - 40 bps = 110 bps. Det vil si at den risikojusterte meravkastningen utover staten er 1,1 prosentpoeng, ikke 1,5.

Tabell: Sammenligning av spreader

Fordeler og ulemper

Fordeler med OAS:

• Gir et mer rettferdig sammenligningsgrunnlag for obligasjoner med ulike opsjonsstrukturer.
• Hjelper investorer å identifisere feilprising i markedet.
• Mye brukt av profesjonelle forvaltere, noe som gjør det til en standard i renteanalyse.

Ulemper:

• Avhenger av modellantagelser; ulike modeller kan gi ulik OAS for samme obligasjon.
• Krever avansert programvare og kompetanse for å beregne.
• Forutsetter at opsjonene prises riktig i modellen, noe som kan være vanskelig for eksotiske opsjoner.
• OAS fanger ikke opp alle risikoer, som for eksempel likviditetsrisiko som kan variere over tid.

Vanlige misforståelser

En vanlig misforståelse er at OAS er det samme som kredittspread. Det stemmer ikke: kredittspreaden inkluderer opsjonseffekter, mens OAS er justert for dem. En annen misforståelse er at en høy OAS alltid betyr at obligasjonen er billig. Det kan være tilfelle, men en høy OAS kan også skyldes lav likviditet eller spesifikke risikoer som ikke fanges opp av modellen.

Noen tror også at OAS kan beregnes enkelt uten modell. I virkeligheten kreves det en rentebane-modell, og for norske obligasjoner med norske renter må man ofte tilpasse modellen til norske forhold (f.eks. NIBOR som risikofri rentejustering).

Til slutt: OAS er ikke et mål på totalavkastning, men et mål på relativ verdi. En obligasjon med høy OAS kan fortsatt gi lav avkastning dersom rentene stiger eller kredittrisikoen materialiserer seg.

Oppsummering

OAS er et avansert, men svært nyttig verktøy for investorer som analyserer obligasjoner med innebygde opsjoner. Ved å justere for opsjonens verdi gir OAS et mer presist bilde av den reelle kompensasjonen for kreditt- og likviditetsrisiko. For norske investorer, enten de handler i norske eller internasjonale rentepapirer, er forståelse av OAS en viktig del av verktøykassen.

Selv om OAS først og fremst brukes i rentemarkedet, kan aksjeinvestorer dra nytte av å forstå begrepet fordi det sier noe om selskapets finansieringskostnader og risiko. En økning i OAS på selskapets obligasjoner kan signalisere økt kredittrisiko, noe som igjen kan påvirke aksjekursen negativt.

For den som ønsker å dykke dypere, finnes det mange ressurser om opsjonsprising og rentemodeller. Men for de fleste investorer er det tilstrekkelig å vite at OAS er et mer rettferdig mål enn nominell spread når man sammenligner obligasjoner med ulike opsjoner.