Normalisert utbyttekapasitet – slik vurderer du bærekraften i utbyttet

Hva er normalisert utbyttekapasitet?

Normalisert utbyttekapasitet er et nøkkeltall som viser hvor mye utbytte et selskap kan forventes å betale under normale driftsforhold. Mens rapportert resultat per aksje (EPS) kan svinge kraftig på grunn av engangsposter som salg av eiendeler, nedskrivninger eller uventede skattekreditter, forsøker normalisert utbyttekapasitet å se bort fra slike midlertidige effekter. Dermed får investoren et mer stabilt og fremtidsrettet bilde av selskapets utbytteevne.

For utbytteinvestorer er dette et avgjørende verktøy. Et selskap kan i et enkelt år ha et høyt rapportert resultat og betale et høyt utbytte, men dersom resultatet skyldes engangsinntekter, er utbyttet neppe bærekraftig. Normalisert utbyttekapasitet hjelper deg å skille mellom midlertidige topper og en solid, underliggende inntjening.

Begrepet brukes særlig i fundamental analyse av modne selskaper med forutsigbare kontantstrømmer, for eksempel norske banker, energiselskaper og eiendomsselskaper. For vekstselskaper som reinvesterer overskuddet, er utbyttekapasitet ofte mindre relevant.

Forstå normalisert utbyttekapasitet

For å forstå normalisert utbyttekapasitet må vi først forstå hva som menes med «normalisert inntjening». Normalisert inntjening er selskapets resultat justert for ekstraordinære poster, sykliske svingninger og andre engangseffekter. Målet er å finne et inntektsnivå som gjenspeiler selskapets underliggende, gjentagende inntjening.

Typiske justeringer inkluderer: gevinst eller tap ved salg av eiendeler, nedskrivninger av goodwill, restruktureringskostnader, store skattekreditter eller -utgifter, og effekter av ekstreme råvarepriser. For eksempel vil et oljeselskap som Equinor kunne justere for ekstraordinære oljeprisbevegelser ved å bruke en normalisert oljepris i beregningen.

Utbetalingsgraden spiller en sentral rolle. Utbetalingsgraden er den andelen av overskuddet som selskapet betaler ut som utbytte. For å finne normalisert utbyttekapasitet multipliserer man normalisert resultat per aksje med en forventet eller historisk utbetalingsgrad. Dersom selskapet har en målsetning om å betale ut 50 % av overskuddet, blir normalisert utbyttekapasitet 50 % av normalisert EPS.

Hvordan fungerer normalisert utbyttekapasitet?

Beregningen av normalisert utbyttekapasitet følger en enkel, men grundig prosess. Først samler man inn selskapets rapporterte resultat per aksje over flere år – gjerne 3–5 år for å jevne ut sykluser. Deretter identifiserer man engangsposter og justerer resultatet for disse. Justeringene kan være både positive og negative.

Formelen er:

Normalisert utbyttekapasitet per aksje = Normalisert resultat per aksje × Utbetalingsgrad

Hvor:

• Normalisert resultat per aksje (EPS) = Rapportert EPS ± Justeringer for engangsposter og sykliske effekter
• Utbetalingsgrad = Andel av overskuddet som selskapet planlegger å betale ut som utbytte (ofte 30–70 % for modne selskaper)

I praksis må investorer også vurdere selskapets kontantstrøm, investeringsbehov og gjeldsgrad. Et selskap med høy normalisert utbyttekapasitet, men som samtidig har store investeringsforpliktelser, kan likevel være nødt til å kutte utbyttet.

Historisk bakgrunn

Konseptet normalisert inntjening har røtter i verdsettelsesteori og fundamental analyse som utviklet seg på 1900-tallet, særlig i USA. Benjamin Graham og David Dodd la grunnlaget for å skille mellom rapportert og underliggende inntjening i boken «Security Analysis» fra 1934. Siden da har metoden blitt videreutviklet av finansanalytikere over hele verden.

I Norge ble normalisert utbyttekapasitet spesielt aktuelt etter årtusenskiftet, da flere norske selskaper begynte å føre en mer offensiv utbyttepolitikk. Store pensjonskasser som KLP og Statens pensjonsfond utland (oljefondet) har lenge brukt normaliserte resultatmål for å vurdere bærekraften i utbytter fra selskaper de investerer i.

I dag er normalisert utbyttekapasitet et standardverktøy i utbytteanalyse, både for institusjonelle og private investorer. Det er også en sentral komponent i verdsettelsesmodeller som Gordons vekstmodell, der forventet utbytte er en nøkkelvariabel.

Praktisk eksempel

La oss se på et fiktivt, men realistisk eksempel med et norsk industriselskap, «Norsk Industri AS». Tabellen nedenfor viser rapportert EPS, justeringer, normalisert EPS, utbetalingsgrad og beregnet normalisert utbyttekapasitet over fem år.

Utbetalingsgraden ble endret fra 50 % til 40 % i 2022 for å gi rom for økte investeringer. Normalisert utbyttekapasitet har variert mellom 4,00 og 4,80 NOK per aksje, noe som er langt mer stabilt enn rapportert EPS. Dette indikerer at selskapet har en solid underliggende evne til å betale utbytte, selv om rapporterte resultater svinger.

Fordeler og ulemper

Fordelene med normalisert utbyttekapasitet er mange. For det første gir den et mer realistisk bilde av selskapets utbytteevne over tid. For det andre gjør den det lettere å sammenligne selskaper på tvers av bransjer og over ulike konjunkturer. For det tredje tvinger den investoren til å forstå hva som driver selskapets resultater, og dermed til en grundigere analyse.

Ulempene er knyttet til subjektivitet og usikkerhet. Hva som regnes som en «engangspost» kan variere mellom analytikere. Valg av normaliseringsmetode (for eksempel gjennomsnitt over 3 år versus 5 år) kan gi ulike resultater. I tillegg er normalisert utbyttekapasitet basert på historiske data og antakelser om fremtiden, som alltid er usikre.

En annen ulempe er at metoden kan være tidkrevende, spesielt for selskaper med komplekse regnskaper. For private investorer uten tilgang til avanserte analyseverktøy kan det være utfordrende å gjøre justeringene korrekt. Likevel er normalisert utbyttekapasitet et verdifullt supplement til andre analyser, som kontantstrømanalyse og avkastningskrav.

Vanlige misforståelser

En vanlig misforståelse er at normalisert utbyttekapasitet er det samme som faktisk utbytte per aksje. Faktisk utbytte er hva selskapet har besluttet å betale for et gitt år, mens normalisert utbyttekapasitet er et estimat på hva selskapet kan betale under normale forhold. De to kan avvike betydelig, for eksempel hvis selskapet sparer kontanter eller betaler ekstraordinært utbytte.

En annen misforståelse er at normalisert utbyttekapasitet er en garanti for fremtidig utbytte. Den er en indikasjon, ikke en garanti. Uforutsette hendelser som finanskriser, regulatoriske endringer eller teknologiskift kan gjøre at selskapet må kutte utbyttet selv om den normaliserte kapasiteten så høy ut.

Noen investorer tror også at alle selskaper bør ha samme utbetalingsgrad. Det stemmer ikke. Utbetalingsgraden avhenger av selskapets vekstmuligheter, kapitalbehov og eierstruktur. Et modent selskap med få investeringsmuligheter kan ha høy utbetalingsgrad, mens et vekstselskap ofte har lav eller ingen utbytte.

Oppsummering

Normalisert utbyttekapasitet er et uvurderlig verktøy for investorer som ønsker å vurdere bærekraften i et selskaps utbytte. Ved å justere for engangsposter og sykliske svingninger får man et mer stabilt og pålitelig bilde av hva selskapet kan forventes å betale over tid.

Metoden er spesielt nyttig for modne selskaper med forutsigbare kontantstrømmer, men kan også brukes for andre selskaper med forsiktighet. Husk at normalisert utbyttekapasitet er et estimat, ikke en garanti. Den bør kombineres med andre analyser som kontantstrømanalyse, gjeldsgrad og vurdering av selskapets strategi.

For deg som investor gir normalisert utbyttekapasitet et bedre grunnlag for å ta informerte beslutninger om utbytteinvesteringer. Bruk den sammen med historisk utbytte, utbetalingsgrad og selskapets egne utsikter for å bygge en solid investeringsstrategi.