Normalisert ROIC – forstå avkastning på investert kapital justert for engangsposter

Hva er normalisert ROIC?

Normalisert ROIC står for «Return on Invested Capital» og er et nøkkeltall som måler hvor mye overskudd et selskap genererer for hver krone som er investert i driften. Forskjellen fra vanlig ROIC er at normalisert ROIC justerer for engangsposter, uregelmessige inntekter eller kostnader, og sykliske effekter. Målet er å få frem den underliggende, gjentakende lønnsomheten.

For eksempel kan et norsk industriselskap ha et år med ekstraordinær høy inntjening på grunn av salg av en fabrikk. Rapportert ROIC blir da kunstig høy. Normalisert ROIC fjerner gevinsten fra salget og viser hva driften egentlig presterer. Dette gir investorer et mer realistisk grunnlag for å vurdere selskapets verdi og fremtidsutsikter.

Normalisert ROIC er spesielt nyttig for selskaper med volatile resultater, for eksempel innen råvarer, shipping eller eiendom. Ved å jevne ut svingningene over flere år får man et bedre bilde av den langsiktige avkastningen på kapitalen.

Forstå normalisert ROIC

For å forstå normalisert ROIC må man først ha kontroll på vanlig ROIC. ROIC beregnes som netto driftsresultat etter skatt (NOPAT) delt på investert kapital (egenkapital pluss rentebærende gjeld minus kontanter). Tallet viser effektiviteten i kapitalbruken. En ROIC over selskapets kapitalkostnad (WACC) indikerer verdiskaping.

Problemet med rapportert ROIC er at den kan svinge mye fra år til år på grunn av forhold som ikke gjentar seg. Eksempler er nedskrivninger, omstruktureringskostnader, store engangskontrakter eller salg av datterselskaper. Slike poster gir et misvisende bilde av den normale driftseffektiviteten.

Normalisert ROIC løser dette ved å justere både NOPAT og investert kapital for engangseffekter. For eksempel kan man legge tilbake nedskrivninger som ikke er kontante, eller fjerne gevinster fra salg av anleggsmidler. Man kan også bruke gjennomsnittlig investert kapital over flere år for å jevne ut sykliske variasjoner. Resultatet er et mer konsistent og sammenlignbart mål.

Hvordan fungerer normalisert ROIC?

Normalisert ROIC fungerer i praksis ved at analytikeren går gjennom selskapets resultatregnskap og balanse for å identifisere poster som ikke er representative for den normale driften. Deretter justeres NOPAT ved å legge til eller trekke fra disse postene, justert for skatt. Tilsvarende justeres investert kapital for engangselementer som oppkjøp, salg eller nedskrivninger.

En vanlig metode er å beregne et gjennomsnitt av ROIC over 3–5 år for å dempe sykliske svingninger. Men ren gjennomsnittsberegning fanger ikke nødvendigvis opp engangsposter som er ekstreme. Derfor kombinerer man ofte gjennomsnitt med spesifikke justeringer.

For å illustrere: Et norsk oppdrettsselskap kan ha et år med ekstremt høy laksepris og dermed svært høy ROIC. Normalisert ROIC justerer prisen ned til et mer langsiktig gjennomsnitt, eller bruker flere års data. Slik unngår man å overvurdere selskapets underliggende lønnsomhet basert på et enkelt godt år.

Historisk bakgrunn

Konseptet med normalisert inntjening har eksistert lenge i finansanalyse, men ble for alvor popularisert på 1990-tallet gjennom verdibasert ledelse (Value Based Management) og begreper som Economic Value Added (EVA). Konsulentselskaper som Stern Stewart & Co. fremhevet viktigheten av å justere regnskapstall for å måle sann verdiskaping.

Investorer som Warren Buffett og Michael Mauboussin har lenge brukt normaliserte nøkkeltall for å vurdere selskapers «moat» – varige konkurransefortrinn. Mauboussin har spesielt understreket at høy og stabil normalisert ROIC over tid er et kjennetegn på kvalitetsselskaper.

I Norge har normalisert ROIC blitt stadig mer utbredt blant profesjonelle investorer og analytikere, særlig i forbindelse med verdsettelse av børsnoterte selskaper som Equinor, Norsk Hydro og DNB. Likevel er begrepet mindre kjent blant private investorer, noe som gjør det til et nyttig verktøy for å få et konkurransefortrinn.

Praktisk eksempel

La oss se på et fiktivt norsk selskap, «Norsk Industri AS», som produserer maskiner. Selskapet har hatt følgende resultater over tre år:

En graf over de to tidsseriene ville vist at rapportert ROIC svinger kraftig, mens normalisert ROIC er jevnere. Dette hjelper investoren å fokusere på den underliggende trenden i stedet for å bli lurt av tilfeldige topper og bunner.

Fordeler og ulemper

Fordelene med normalisert ROIC er flere. For det første gir det et mer realistisk bilde av selskapets lønnsomhet, noe som er avgjørende for verdsettelse. For det andre gjør det sammenligning på tvers av selskaper og bransjer lettere, fordi man fjerner støy fra forskjellig regnskapsføring. For det tredje kan det avsløre om et selskap har et varig konkurransefortrinn.

Ulempene er at normalisering krever skjønn og innsikt i selskapets regnskap. To analytikere kan komme frem til forskjellige normaliserte tall for samme selskap. I tillegg kan det være tidkrevende å identifisere og justere for alle engangsposter, spesielt for selskaper med komplekse regnskap.

En annen ulempe er at normalisert ROIC ikke fanger opp endringer i selskapets strategi eller markedsforhold som er permanente. For eksempel kan en bransje være i strukturell tilbakegang, og da vil normalisering basert på historiske data gi et for optimistisk bilde. Derfor bør normalisert ROIC alltid suppleres med kvalitativ analyse.

Vanlige misforståelser

En vanlig misforståelse er at normalisert ROIC alltid er lavere enn rapportert ROIC. Det er ikke nødvendigvis sant. Hvis et selskap har hatt store engangskostnader som nedskrivninger eller omstrukturering, kan normalisert ROIC faktisk være høyere enn den rapporterte. Justeringen fjerner da kostnader som ikke gjenspeiler den normale driften.

En annen misforståelse er at normalisert ROIC er det samme som gjennomsnittlig ROIC over tid. Mens gjennomsnittet demper svingninger, tar ikke hensyn til spesifikke engangsposter som kan være ekstreme. Normalisering innebærer en aktiv vurdering av hver post, ikke bare en matematisk utjevning.

Noen tror også at normalisert ROIC kan beregnes automatisk fra regnskapet. I virkeligheten krever det innsikt i notene til regnskapet og forståelse av selskapets forretningsmodell. For eksempel kan en «engangspost» egentlig være en gjentakende kostnad for et selskap som stadig omstrukturerer. Derfor er normalisering like mye en kunst som en vitenskap.

Oppsummering

Normalisert ROIC er et kraftfullt verktøy for investorer som ønsker å se forbi kortsiktige støy og vurdere den underliggende lønnsomheten i et selskap. Ved å justere for engangsposter og sykliske svingninger får man et mer pålitelig mål på hvor effektivt selskapet bruker kapitalen sin.

Nøkkelen er å kombinere normalisert ROIC med andre nøkkeltall som WACC, vekst og konkurranseposisjon. På den måten kan du identifisere selskaper som virkelig skaper verdi over tid – og unngå å bli lurt av enkeltårsresultater.

Husk at normalisering krever øvelse og skjønn. Start med å analysere noen få selskaper du kjenner godt, og sammenlign dine justeringer med profesjonelle analytikeres rapporter. Etter hvert vil du utvikle en intuisjon for hva som er normal drift og hva som er engangshendelser.