Normalisert EV/EBIT – slik bruker du nøkkeltallet for å verdsette selskaper

Hva er normalisert EV/EBIT?

Normalisert EV/EBIT er et verdsettelsesnøkkeltall som viser forholdet mellom et selskaps foretaksverdi (EV) og dets normaliserte driftsresultat (EBIT). Foretaksverdien (enterprise value) inkluderer både egenkapital og gjeld, justert for kontanter, og gir dermed et bilde av hele selskapets verdi. EBIT (earnings before interest and taxes) er driftsresultatet før renter og skatt.

Det som skiller normalisert EV/EBIT fra vanlig EV/EBIT, er at man justerer EBIT for engangsposter. Engangsposter kan være nedskrivninger, omstillingskostnader, gevinster eller tap ved salg av virksomhet, eller andre poster som ikke gjenspeiler den normale, underliggende driften. Målet er å få fram et mer representativt bilde av hvor mye selskapet tjener i et normalår.

For investorer er dette nyttig fordi rapportert EBIT ofte svinger fra år til år på grunn av slike engangsposter. Uten normalisering kan man få et misvisende inntrykk av verdsettelsen. For eksempel kan et selskap med et høyt rapportert EV/EBIT se dyrt ut, men etter justering for engangskostnader kan det faktisk være billig.

Nøkkeltallet brukes ofte i sektorer med store investeringer eller uregelmessige inntekter, som infrastruktur, olje og gass, eller eiendom. Det er også et sentralt verktøy i verdsettelsesmodeller som Magic Formula, popularisert av investoren Joel Greenblatt.

Forstå normalisert EV/EBIT

For å forstå normalisert EV/EBIT må man først være komfortabel med de to komponentene: EV og EBIT. EV (enterprise value) beregnes som markedsverdi av egenkapital pluss netto rentebærende gjeld (og eventuelt minoritetsinteresser). Dette gir et mer fullstendig bilde av hva det koster å kjøpe hele selskapet, i motsetning til aksjekursen alene.

EBIT (driftsresultat) er overskuddet fra den ordinære driften før finansielle poster og skatt. Når man normaliserer EBIT, ser man bort fra poster som ikke forventes å gjenta seg. Eksempler på slike poster er nedskrivning av goodwill, kostnader ved nedbemanning, eller gevinst ved salg av eiendom. Målet er å estimere et «underliggende» driftsresultat som selskapet kan forvente å tjene i et normalår.

Normalisert EV/EBIT gir dermed et mål på hvor mange år det vil ta å tjene inn foretaksverdien med normalisert inntjening. Jo lavere multiplum, jo raskere tjener man inn investeringen – alt annet likt. Det er imidlertid viktig å huske at multiplumet må sammenlignes med bransjesnitt og historiske verdier for å ha verdi.

En styrke ved normalisert EV/EBIT er at det tar hensyn til gjeldsstruktur, i motsetning til P/E som kun ser på egenkapitalen. Derfor egner det seg godt for sammenligning av selskaper med ulik finansiering. Samtidig er normaliseringen subjektiv – to analytikere kan komme fram til ulike justeringer.

Hvordan fungerer normalisert EV/EBIT?

Beregningen av normalisert EV/EBIT følger en enkel formel: Normalisert EV/EBIT = Enterprise Value / Normalisert EBIT. Enterprise Value finner man i markedet (børskurs x antall aksjer + netto gjeld), mens Normalisert EBIT må estimeres ved å justere rapportert EBIT for engangsposter.

Prosessen med å normalisere EBIT starter med å identifisere ikke-gjentakende poster i resultatregnskapet. Dette kan gjøres ved å lese årsrapportens noter og ledelsens kommentarer. Vanlige engangsposter er nedskrivninger, restruktureringskostnader, store avsetninger, eller gevinster fra salg av anleggsmidler. Man legger tilbake kostnader som er engangsbetonte, og trekker fra gevinster som ikke er en del av den ordinære driften.

Det finnes flere tilnærminger til normalisering. Noen analytikere bruker et gjennomsnitt av EBIT over de siste 3–5 årene for å jevne ut svingninger. Andre justerer hver enkelt post basert på skjønn. Uansett metode er målet det samme: å finne et driftsresultat som representerer selskapets normale inntjeningsevne.

Når man har normalisert EBIT, dividerer man EV med dette tallet. Resultatet er et multiplum som kan sammenlignes på tvers av selskaper og over tid. En tenkt graf over utviklingen av rapportert vs. normalisert EV/EBIT for et typisk norsk industriselskap ville vist at den normaliserte linjen er langt jevnere, siden engangsposter fjernes. Dette gjør det lettere å se den underliggende trenden.

Historisk bakgrunn

EV/EBIT som verdsettelsesverktøy ble for alvor popularisert av den amerikanske investoren Joel Greenblatt i boken «The Little Book That Beats the Market» fra 2005. Greenblatt argumenterte for at EV/EBIT er et mer robust mål enn P/E fordi det ikke påvirkes av gjeldsgrad og skattesatser. Han brukte multiplumet som en av to komponenter i sin «Magic Formula» for å identifisere undervurderte aksjer.

Ideen om å normalisere inntjening har imidlertid røtter lenger tilbake. Allerede på 1980-tallet begynte analytikere å justere EBITDA for engangsposter for å få et bedre bilde av kontantstrømmen. Etter hvert som EV/EBIT ble mer utbredt, ble også behovet for normalisering tydelig, særlig i sykliske bransjer og selskaper med mange oppkjøp.

I Norge har nøkkeltallet fått økt oppmerksomhet de siste tiårene, i takt med at flere investorer har tatt i bruk internasjonale verdsettelsesmetoder. Selskaper som NRC Group, Veidekke og Aker Solutions blir jevnlig analysert med normaliserte multipler i meglerhusrapporter. Likevel er det fortsatt mange private investorer som ikke kjenner til forskjellen mellom rapportert og normalisert EV/EBIT.

Historien viser at normalisering er spesielt viktig i perioder med mange engangsposter, for eksempel etter store omstruktureringer eller under økonomiske kriser. Da kan rapportert EBIT være sterkt forvrengt, mens normalisert EBIT gir et mer realistisk bilde av verdien.

Praktisk eksempel

La oss ta et fiktivt norsk selskap, Norsk Infrastruktur AS, som driver med vedlikehold av jernbane. Selskapet har en foretaksverdi (EV) på 1 500 MNOK. I fjor rapporterte de et driftsresultat (EBIT) på 141 MNOK. Men i regnskapet finner vi en engangskostnad på 30 MNOK knyttet til nedbemanning. Uten denne kostnaden ville driftsresultatet vært 171 MNOK.

Tabellen under viser forskjellen:

Dersom engangsposten i stedet hadde vært en gevinst (for eksempel salg av en maskin), ville normalisert EBIT vært lavere enn rapportert, og multiplumet høyere. Da ville det rapporterte tallet gi et for optimistisk bilde. Dette viser hvor viktig det er å alltid sjekke hva som ligger bak tallene.

En tenkt graf over utviklingen av EV/EBIT for Norsk Infrastruktur over fem år ville vist at den rapporterte linjen svinger kraftig, mens den normaliserte linjen er jevnere og gir et bedre bilde av den underliggende verdsettelsestrenden.

Fordeler og ulemper

Den største fordelen med normalisert EV/EBIT er at det gir et mer stabilt og sammenlignbart verdsettelsesbilde. Ved å fjerne engangsposter unngår man at en enkeltstående hendelse forvrenger analysen. Dette er spesielt nyttig når man sammenligner selskaper over tid eller på tvers av bransjer.

En annen fordel er at EV/EBIT tar hensyn til gjeldsstruktur, i motsetning til P/E. Dermed kan man sammenligne selskaper med ulik kapitalstruktur på en mer rettferdig måte. Normalisering forsterker dette ved å også justere for engangseffekter i driften.

Ulempene er knyttet til subjektivitet. Hva som regnes som en engangspost, kan variere. En ledelse kan ha insentiver til å klassifisere ordinære kostnader som engangsposter for å pynte på resultatet. Derfor bør investorer alltid gjøre sin egen vurdering og ikke stole blindt på selskapets egne justeringer.

Videre er normalisert EV/EBIT mindre egnet for selskaper med svært volatile inntekter, som for eksempel rene råvareselskaper. Her kan et gjennomsnitt over flere år være en bedre tilnærming, men da mister man noe av presisjonen. Nøkkeltallet bør heller ikke brukes alene – det er ett av flere verktøy i verktøykassen.

Vanlige misforståelser

En vanlig misforståelse er at normalisert EV/EBIT alltid er lavere enn rapportert EV/EBIT. Det stemmer ikke. Hvis engangspostene er positive (for eksempel gevinst ved salg), vil normalisert EBIT være lavere, og multiplumet høyere. Retningen avhenger av om engangspostene er positive eller negative.

En annen misforståelse er at normalisering fjerner all risiko. Selv om man justerer for engangsposter, kan den underliggende driften fortsatt være volatil. For eksempel kan et selskap ha sykliske inntekter som svinger med konjunkturene. Normalisert EV/EBIT fanger ikke opp denne risikoen med mindre man også justerer for konjunkturer.

Noen tror også at normalisert EV/EBIT kan brukes ukritisk på alle selskaper. I realiteten er det mest relevant for selskaper med mange og store engangsposter. For stabile selskaper uten slike poster er forskjellen mellom rapportert og normalisert ofte liten, og da gir det lite merverdi.

Til slutt er det en misforståelse at normalisert EV/EBIT er et objektivt mål. Fordi normalisering krever skjønn, kan to analytikere komme fram til ulike multipler for samme selskap. Derfor bør man alltid undersøke hvilke justeringer som er gjort, og vurdere om de virker fornuftige.

Oppsummering

Normalisert EV/EBIT er et kraftig verktøy for investorer som ønsker å se bort fra støy i regnskapet og fokusere på underliggende verdi. Ved å justere driftsresultatet for engangsposter får man et mer stabilt og sammenlignbart multiplum. Dette er spesielt nyttig i bransjer med uregelmessige resultater og for selskaper med mye gjeld.

For å bruke nøkkeltallet riktig må man forstå både EV og EBIT, og være i stand til å identifisere engangsposter. Det krever tid og innsikt, men belønningen er en mer presis verdsettelse. Husk alltid å sammenligne med bransjesnitt og historiske verdier, og kombiner gjerne med andre nøkkeltall.

Selv om normalisert EV/EBIT har sine begrensninger – særlig knyttet til subjektivitet – er det et av de mest nyttige målene for fundamental verdivurdering. For norske investorer som ønsker å ta analysen til neste nivå, er dette et nøkkeltall det er verdt å mestre.