Mid-cycle earnings: normalisert inntjening over konjunktursyklus

Hva er Mid-cycle earnings?

Mid-cycle earnings er et begrep som brukes i verdsettelse av aksjer, spesielt for selskaper med syklisk inntjening. I stedet for å bruke siste års resultat, som kan være påvirket av konjunkturer, forsøker man å estimere et normalisert inntjeningsnivå over en hel konjunktursyklus. Dette gir et mer stabilt bilde av selskapets underliggende lønnsomhet.

For eksempel kan et oljeselskap som Equinor ha svært høy inntjening når oljeprisen er over 100 dollar fatet, men lite eller ingenting når prisen faller til 30 dollar. Mid-cycle earnings prøver å finne et gjennomsnittlig inntjeningsnivå som reflekterer en normal oljepris over tid.

Begrepet er sentralt i verdsettelsesmodeller som P/E (price/earnings) og EV/EBITDA. Ved å bruke mid-cycle earnings i stedet for trailing earnings får man et mer rettferdig bilde av selskapets verdi uavhengig av hvor i syklusen man befinner seg.

Forstå Mid-cycle earnings

For å forstå mid-cycle earnings må man først forstå konjunktursykluser. Økonomien går gjennom perioder med vekst (oppgang) og nedgang (resesjon). Sykliske selskaper er spesielt følsomme for disse svingningene. Eksempler inkluderer olje, shipping, bygg og anlegg, samt råvareprodusenter.

Investorer som kun ser på siste års resultat kan bli lurt. I en høykonjunktur kan P/E-tallet virke lavt og aksjen billig, men inntjeningen kan falle dramatisk når syklusen snur. Omvendt kan en aksje se dyr ut i en nedgangstid, men være billig målt mot normalisert inntjening.

Mid-cycle earnings hjelper investorer å se gjennom støyen. Det gir et sammenligningsgrunnlag på tvers av tid og mellom selskaper. For eksempel kan man sammenligne P/E basert på mid-cycle earnings for to sykliske selskaper for å se hvilket som er rimeligst.

Det er viktig å merke seg at mid-cycle earnings ikke er en fasit, men et estimat. Ulike analytikere kan komme frem til ulike tall avhengig av hvilken sykluslengde de legger til grunn og hvordan de justerer for engangsposter.

Hvordan fungerer Mid-cycle earnings?

Beregning av mid-cycle earnings kan gjøres på flere måter. Den vanligste metoden er å ta et gjennomsnitt av inntjening per aksje (EPS) over de siste 5–10 årene. For å få et mer presist bilde justerer man for inflasjon og fjerner engangsposter som salg av virksomheter eller nedskrivninger.

En annen metode er å bruke analytikeres estimater for fremtidig normalisert inntjening. Dette krever innsikt i selskapets marked og konkurransesituasjon. For eksempel kan man anta en normal oljepris og beregne hva Equinor ville tjent ved den prisen.

Et praktisk eksempel: La oss si at et norsk byggselskap har hatt følgende EPS over 10 år: 2015: 2 kr, 2016: 1,5 kr, 2017: 3 kr, 2018: 4 kr, 2019: 3,5 kr, 2020: 0,5 kr, 2021: 5 kr, 2022: 5,5 kr, 2023: 4 kr, 2024: 2,5 kr (estimert). Gjennomsnittet blir (2+1,5+3+4+3,5+0,5+5+5,5+4+2,5)/10 = 31,5/10 = 3,15 kr per aksje. Dette er et estimat på mid-cycle earnings.

Man kan også justere for inflasjon ved å oppjustere eldre års inntjening til dagens pengeverdi. Dette gjøres ofte i CAPE-beregninger. For enkelhets skyld bruker mange ujustert gjennomsnitt, men det kan gi skjevheter i perioder med høy inflasjon.

Historisk bakgrunn

Konseptet med å normalisere inntjening over en syklus har røtter tilbake til Benjamin Graham og David Dodd, som på 1930-tallet anbefalte å bruke gjennomsnittlig inntjening over flere år i verdsettelse. Men det var først på 1990-tallet at Robert Shiller populariserte ideen med sin CAPE-ratio (Cyclically Adjusted Price-to-Earnings).

Shiller tok 10 års gjennomsnitt av realinntjening for S&P 500 og sammenlignet med aksjekursen. Han fant at CAPE-ratioen hadde prediksjonskraft for fremtidig avkastning på lang sikt. Når CAPE var høy, var fremtidig avkastning ofte lav, og omvendt.

I Norge har flere analytikere og fondsforvaltere tatt i bruk lignende metoder for å vurdere Oslo Børs. For eksempel kan man beregne en norsk CAPE basert på OBX-indeksen. Dette gir et bilde av om markedet som helhet er dyrt eller billig relativt til historien.

Selv om CAPE er mest kjent for markedsnivå, er prinsippet det samme for enkeltaksjer: mid-cycle earnings er et verktøy for å unngå å bli fanget av sykliske svingninger.

Praktisk eksempel

La oss ta Norsk Hydro som et praktisk eksempel. Hydro er et aluminiumselskap og sterkt syklisk. Inntjeningen avhenger av aluminiumsprisen, som svinger med verdensøkonomien. Vi har samlet inn EPS for de siste 10 årene (fiktive, men realistiske tall):

Dette eksemplet viser hvorfor mid-cycle earnings er viktig: Det gir et mer konservativt og realistisk bilde av verdsettelsen. Investorer som kun ser på trailing P/E kan bli fristet til å kjøpe i gode tider, mens de som bruker mid-cycle earnings får et bedre grunnlag for beslutningen.

Fordeler og ulemper

Fordelene med mid-cycle earnings er flere. For det første reduserer det støyen fra kortsiktige svingninger og gir et mer stabilt inntjeningsgrunnlag for verdsettelse. For det andre gjør det det mulig å sammenligne sykliske selskaper på tvers av tid og med hverandre. For det tredje kan det bidra til å unngå å kjøpe på toppen av syklusen eller selge på bunnen.

Ulempene må også tas i betraktning. For det første er det vanskelig å fastslå nøyaktig hvor lang en konjunktursyklus er. Historiske sykluser kan være 5–10 år, men fremtiden kan være annerledes. For det andre kan engangsposter og strukturelle endringer gjøre historiske data mindre relevante. For eksempel kan et selskap ha endret forretningsmodell eller gjennomgått store oppkjøp.

For det tredje er mid-cycle earnings et historisk estimat. Det tar ikke hensyn til fremtidige endringer i teknologi, reguleringer eller konkurranse. Derfor bør det alltid kombineres med andre analyser, som fremtidsrettede estimater og kvalitative vurderinger.

Til slutt er det viktig å huske at mid-cycle earnings ikke passer for alle selskaper. For vekstselskaper med høy og økende inntjening kan historisk gjennomsnitt være misvisende. Metoden er best egnet for modne, sykliske selskaper.

Vanlige misforståelser

En vanlig misforståelse er at mid-cycle earnings er det samme som gjennomsnittlig inntjening. Selv om gjennomsnitt ofte brukes, er mid-cycle earnings et normalisert estimat som justerer for ekstreme verdier og engangsposter. For eksempel kan et år med ekstremt høy inntjening på grunn av et stort salg bli nedjustert.

En annen misforståelse er at mid-cycle earnings er en prediksjon av fremtidig inntjening. Det er snarere et estimat på hva som er normalt over tid, men fremtiden kan avvike betydelig. Investorer bør ikke forvente at inntjeningen vil være nøyaktig på dette nivået hvert år.

Noen tror også at mid-cycle earnings kan brukes for alle aksjer. I realiteten er det mest relevant for sykliske selskaper med tydelige konjunktursvingninger. For stabile vekstselskaper som forbruksvarer eller teknologi med forutsigbar inntjening, er trailing eller forward earnings ofte mer hensiktsmessig.

Til slutt er det en misforståelse at beregningen er objektiv. Valg av sykluslengde, justeringer og hva som regnes som engangsposter innebærer betydelig skjønn. To analytikere kan komme frem til ulike mid-cycle earnings for samme selskap.

Oppsummering

Mid-cycle earnings er et nyttig verktøy for investorer som ønsker å verdsette sykliske selskaper mer nøyaktig. Ved å jevne ut svingningene over en konjunktursyklus får man et stabilere inntjeningsgrunnlag som kan brukes i P/E- og andre multipler.

Metoden har røtter tilbake til Graham og Dodd og ble popularisert av Robert Shiller. I praksis beregnes den ofte som et gjennomsnitt av inntjening over 5–10 år, justert for engangsposter og inflasjon.

Selv om mid-cycle earnings har sine begrensninger, som usikkerhet om sykluslengde og historisk avhengighet, gir det et mer realistisk bilde enn å kun se på siste års resultat. For norske investorer kan det være spesielt nyttig ved analyse av selskaper som Equinor, Norsk Hydro, Yara og andre sykliske aktører på Oslo Børs.

Husk at mid-cycle earnings bør brukes sammen med andre analysemetoder og kvalitative vurderinger. Det er ikke en fasit, men et viktig bidrag til en helhetlig verdsettelse.