Media verdsettelsesmultippel – hva er det og hvordan brukes det?

Hva er media verdsettelsesmultippel?

Media verdsettelsesmultippel er en samlebetegnelse for flere nøkkeltall som investorer og analytikere bruker for å vurdere prisen på selskaper innen mediebransjen. Mediebransjen omfatter alt fra tradisjonelle aviser og TV-kanaler til digitale strømmetjenester, podkastplattformer og sosiale medier. Fordi forretningsmodellene varierer stort – noen tjener penger på annonser, andre på abonnement – finnes det ikke ett enkelt multiplum som passer alle. I stedet bruker man en verktøykasse med multipler som EV/EBITDA, pris/fortjeneste (P/E), pris/salg (P/S) og mer bransjespesifikke mål som pris per abonnent eller EV/annonseinntekter.

For en nybegynner kan det være nyttig å tenke på et multiplum som en slags prislapp sammenlignet med en underliggende driver. Hvis et selskap koster 10 milliarder kroner og tjener 1 milliard i året, har det et P/E-multippel på 10. Tilsvarende kan man se på hvor mye man betaler per abonnent: Hvis et strømmeselskap er verdsatt til 5 milliarder og har 500 000 betalende abonnenter, betaler man 10 000 kroner per abonnent. Slike tall gjør det mulig å sammenligne selskaper uavhengig av størrelse.

Det viktigste å huske er at multipler er relative verktøy. De sier ingenting om hvorfor et selskap er billig eller dyrt – de viser bare hvordan markedet priser selskapet i forhold til en bestemt driver. Derfor må multipler alltid ses i sammenheng med bransjegjennomsnitt, historiske nivåer og selskapets fremtidsutsikter.

Forstå media verdsettelsesmultippel

For å forstå media verdsettelsesmultippel må man først bli kjent med de vanligste multiplene som brukes i praksis. EV/EBITDA er kanskje den mest populære i mediebransjen, fordi den ser bort fra forskjeller i kapitalstruktur og skatt. Enterprise value (EV) representerer hele verdien av selskapet – markedsverdi pluss netto gjeld – mens EBITDA er driftsresultatet før renter, skatt, avskrivninger og nedskrivninger. Dermed får man et mål på hvor mange ganger driftsinntjeningen markedet betaler for hele selskapet.

P/E-multiplet er også mye brukt, men det påvirkes av engangsposter og skattesatser. For medieselskaper med store avskrivninger på innhold eller lisenser kan EBITDA gi et renere bilde av den underliggende driften. Derfor foretrekker mange analytikere EV/EBITDA fremfor P/E i denne bransjen.

Bransjespesifikke multipler er særlig nyttige for abonnementsbaserte medier. Pris per abonnent (eller EV/abonnent) gir et direkte sammenligningsgrunnlag mellom strømmetjenester som Netflix, Viaplay og HBO Nordic. Tilsvarende kan man for annonsebaserte medier bruke EV/annonseinntekter eller EV/sidevisninger. Disse multiplene fanger opp verdien av kundebasen eller trafikken, som ofte er den viktigste eiendelen i digitale medier.

Hvordan fungerer media verdsettelsesmultippel?

Media verdsettelsesmultippel fungerer ved at man beregner et forholdstall mellom selskapets verdi og en relevant driver. For EV/EBITDA henter man EV fra balansen og markedsverdien, og EBITDA fra resultatregnskapet. La oss ta et tenkt norsk medieselskap, Norsk Media AS, som har en markedsverdi på 2 milliarder kroner, gjeld på 500 millioner og kontanter på 200 millioner. EV blir da 2 + 0,5 - 0,2 = 2,3 milliarder. Hvis EBITDA er 300 millioner, blir EV/EBITDA = 2,3 / 0,3 = 7,7x. Dette tallet kan sammenlignes med bransjegjennomsnittet, for eksempel 8x for norske medieselskaper.

For P/E-multiplet tar man aksjekursen dividert på resultat per aksje (EPS). Hvis Norsk Media har et overskudd på 150 millioner og 50 millioner aksjer, er EPS 3 kroner. Med en aksjekurs på 40 kroner blir P/E 13,3x. Et lavt P/E kan indikere at aksjen er underpriset, men det kan også bety at markedet forventer lavere vekst.

Pris per abonnent beregnes enkelt: EV / antall abonnenter. Hvis Norsk Media har 200 000 betalende abonnenter, blir prisen per abonnent 2,3 milliarder / 200 000 = 11 500 kroner. Dette tallet kan sammenlignes med konkurrenter som Schibsted eller Amedia for å se om selskapet er høyt eller lavt priset i forhold til kundebasen. Tabellen nedenfor oppsummerer beregningene:

Historisk bakgrunn

Bruken av verdsettelsesmultiplar i mediebransjen har utviklet seg i takt med bransjens omstilling. På 1990-tallet og tidlig 2000-tall dominerte tradisjonelle medier som aviser, ukeblader og lineær-TV. Da var P/E og EV/EBITDA de mest brukte multiplene, og nivåene var relativt stabile. For eksempel hadde norske mediekonsern som Schibsted og Amedia ofte EV/EBITDA-multiplar på 8–12x, drevet av forutsigbare annonseinntekter og abonnementsinntekter.

Etter tusenårsskiftet endret alt seg. Internett og digitalisering førte til fall i papirannonser og en fragmentering av publikum. Mange tradisjonelle medier opplevde fallende inntjening, noe som presset multiplene nedover. Samtidig vokste nye digitale aktører som Finn.no (eid av Schibsted) og strømmetjenester som Viaplay. Disse selskapene fikk ofte høyere multipler fordi investorene forventet sterk vekst. For eksempel kunne EV/EBITDA for vekstselskaper i digital media ligge på 15–20x eller mer, mens tradisjonelle aviser falt til 5–7x.

I dag er det store forskjeller innen mediebransjen. Strømmetjenester som Netflix og Spotify verdsettes ofte med multipler basert på abonnenter eller brukere, mens tradisjonelle medier fortsatt måles på inntjening. Norske investorer må derfor være oppmerksomme på hvilket segment et selskap tilhører og bruke riktig multiplum for sammenligning. Historien viser at multipler kan endre seg raskt når teknologi eller forbrukeratferd skifter.

Praktisk eksempel

La oss se på et konkret eksempel med et fiktivt norsk medieselskap, Norsk Media AS, for å illustrere hvordan multiplene brukes i praksis. Selskapet driver både en lokalavis med abonnenter og en strømmetjeneste for nyheter. Vi har følgende nøkkeltall for 2023:

• Markedsverdi: 2 000 millioner NOK
• Netto gjeld: 300 millioner NOK (500 millioner gjeld minus 200 millioner kontanter)
• EV: 2 300 millioner NOK
• EBITDA: 300 millioner NOK
• Resultat per aksje (EPS): 3,00 NOK
• Antall abonnenter: 200 000 (betalende)
• Annonseinntekter: 400 millioner NOK

Beregningene gir:

• EV/EBITDA: 2 300 / 300 = 7,7x
• P/E: Kurs (40 NOK) / 3,00 = 13,3x
• Pris per abonnent: 2 300 / 200 000 = 11 500 NOK
• EV/annonseinntekter: 2 300 / 400 = 5,75x

Tabellen nedenfor viser sammenligningen:

Fordeler og ulemper

Media verdsettelsesmultiplar har flere fordeler som gjør dem populære blant investorer. For det første er de enkle å beregne og forstå. Man trenger bare noen få tall fra regnskapet og markedsdata. For det andre gir de et raskt sammenligningsgrunnlag på tvers av selskaper i samme bransje. For eksempel kan man på fem minutter sjekke om Schibsted er dyrere eller billigere enn Amedia basert på EV/EBITDA. For det tredje kan bransjespesifikke multipler som pris per abonnent fange opp verdien av immaterielle eiendeler som kundebaser, noe tradisjonelle multipler ikke gjør.

Ulempene er likevel betydelige. Multipler er statiske og fanger ikke opp fremtidig vekst eller risiko. Et selskap med høye multipler kan være verdt pengene hvis veksten er sterk, mens et lavt multiplum kan være en verdifelle hvis inntjeningen faller. I mediebransjen er det store forskjeller i regnskapsstandarder, spesielt når det gjelder avskrivninger på innhold og lisenser. To selskaper med samme underliggende drift kan ha ulike EBITDA-tall på grunn av ulike avskrivningsmetoder.

Videre kan multipler være misvisende hvis selskapene har ulik kapitalstruktur. EV/EBITDA reduserer dette problemet, men P/E påvirkes direkte av gjeldsnivået. For medieselskaper med store pensjonsforpliktelser eller leieavtaler kan EV/EBITDA også gi et skjevt bilde. Derfor bør investorer alltid kombinere multipler med fundamental analyse, inkludert kontantstrøm, vekstprognoser og konkurranseposisjon.

Vanlige misforståelser

En vanlig misforståelse er at et lavt multiplum alltid betyr at aksjen er billig. I virkeligheten kan et lavt EV/EBITDA skyldes at selskapet har dårlige utsikter, høy risiko eller fallende inntjening. For eksempel kan en lokalavis med synkende opplag ha et lavt multiplum fordi markedet forventer fortsatt nedgang. Det er derfor viktig å forstå hvorfor multiplumet er lavt før man konkluderer.

En annen misforståelse er at alle medieselskaper kan sammenlignes direkte med samme multiplum. En strømmetjeneste som Netflix har en helt annen forretningsmodell enn en avisutgiver som Amedia. Å sammenligne deres P/E-tall gir liten mening. Man bør heller sammenligne selskaper innen samme segment – for eksempel norske lokalaviser seg imellom, eller nordiske strømmetjenester.

En tredje misforståelse er at EV/EBITDA alltid er bedre enn P/E. Selv om EV/EBITDA har fordeler, ignorerer den kapitalkostnader og skatt. For selskaper med store investeringsbehov kan EBITDA overvurdere den frie kontantstrømmen. I mediebransjen, der innholdsproduksjon krever store investeringer, kan det være mer relevant å se på EV/EBIT eller EV/fri kontantstrøm. Til slutt tror noen at pris per abonnent er et fasitsvar på verdien av en kundebase, men abonnentenes kvalitet (hvor mye de betaler, hvor lenge de blir) varierer enormt.

Oppsummering

Media verdsettelsesmultippel er et verdifullt verktøy for investorer som ønsker å analysere medieselskaper. Ved å bruke multipler som EV/EBITDA, P/E, pris per abonnent og EV/annonseinntekter kan man raskt få et inntrykk av om et selskap er høyt eller lavt priset sammenlignet med bransjen. Men multipler alene gir ikke hele bildet. De må suppleres med en forståelse av selskapets strategi, vekstmuligheter, konkurransesituasjon og regnskapskvalitet.

For norske investorer er det spesielt viktig å være oppmerksom på forskjellene mellom tradisjonelle og digitale medier. Schibsted, med sine sterke digitale plattformer som Finn.no, vil ofte ha andre multipler enn en rent papirbasert avis. Ved å kombinere flere multipler og se på utviklingen over tid, kan man unngå de vanligste fallgruvene.

Husk at ingen multiplum er perfekt. Bruk dem som et utgangspunkt for videre analyse, ikke som en endelig konklusjon. Med riktig forståelse kan media verdsettelsesmultiplar hjelpe deg å ta mer informerte investeringsbeslutninger i en bransje som er i konstant endring.