Hva er market neutral-fond tracking error? - Forklaring og eksempler

Hva er market neutral-fond tracking error?

Market neutral-fond tracking error er et risikomål som brukes for å kvantifisere hvor mye avkastningen til et market neutral-fond avviker fra en valgt referanseindeks. I praksis beregnes det som standardavviket til den aktive avkastningen, det vil si differansen mellom fondets avkastning og referanseindeksens avkastning over en gitt periode. For market neutral-fond er referanseindeksen ofte en risikofri rente som 3 måneders NIBOR, eller en null-beta-indeks som representerer en nøytral markedsposisjon.

Mens tradisjonelle aksjefond måler tracking error mot en markedsindeks som Oslo Børs Hovedindeks, har market neutral-fond som mål å eliminere markedsrisikoen. Derfor blir tracking error et mål på hvor godt forvalteren klarer å opprettholde en nøytral posisjon. En høy tracking error kan indikere at fondet tar uønsket markedsrisiko eller at strategien ikke er perfekt hedge.

For investorer som vurderer market neutral-fond, er tracking error et nyttig verktøy for å forstå fondets risikoprofil. Det skiller seg fra total risiko (standardavvik) ved at det kun fokuserer på avviket fra referanseindeksen, ikke den absolutte svingningen i fondets avkastning. Dette gjør det spesielt relevant for fond som markedsføres som markedsnøytrale.

Forstå market neutral-fond tracking error

For å forstå tracking error i market neutral-fond må vi først se på hva som kjennetegner denne fondstypen. Market neutral-fond forsøker å generere avkastning uavhengig av markedsretningen ved å ta lange posisjoner i undervurderte verdipapirer og korte posisjoner i overvurderte verdipapirer, ofte innenfor samme sektor eller marked. Målet er å ha en netto eksponering mot markedet nær null, slik at fondets avkastning i teorien ikke påvirkes av om markedet stiger eller faller.

Tracking error blir da et mål på hvor vellykket denne nøytraliseringen er. Hvis fondet har en tracking error på 0 %, betyr det at avkastningen er identisk med referanseindeksen – for eksempel risikofri rente. I virkeligheten vil det alltid være noe avvik, fordi ingen hedge er perfekt og forvalterens valg av enkeltaksjer skaper aktiv risiko. En tracking error på 2–3 % årlig er vanlig for mange market neutral-fond.

Det er viktig å skille mellom tracking error og aktiv avkastning (alpha). Aktiv avkastning er den faktiske meravkastningen, mens tracking error måler variasjonen i denne meravkastningen. En forvalter kan ha høy alpha, men også høy tracking error, noe som betyr at avkastningen er ujevn. For investorer som ønsker stabil, markedsnøytral avkastning, er lav tracking error ofte å foretrekke, selv om det kan bety lavere potensiell alpha.

Hvordan fungerer market neutral-fond tracking error?

Tracking error beregnes ved å ta standardavviket til den aktive avkastningen over en bestemt tidsperiode, vanligvis 12 måneder med daglige eller månedlige observasjoner. Formelen er:

TE = σ(R_fond - R_indeks)

Der:

• TE = tracking error (årlig)
• σ = standardavvik
• R_fond = fondets avkastning i perioden
• R_indeks = referanseindeksens avkastning i perioden

I praksis beregner man først differansen for hver periode (dag, uke eller måned), deretter beregner man standardavviket til disse differansene. For å annualisere multipliseres resultatet med kvadratroten av antall perioder per år (for daglige data: √252, for månedlige: √12).

La oss ta et forenklet eksempel med månedlige data over 12 måneder. Anta at Fond X har en gjennomsnittlig månedlig meravkastning på 0,1 % og et standardavvik på meravkastningen på 0,5 %. Da blir den årlige tracking error: 0,5 % × √12 ≈ 1,73 %. Dette betyr at fondets avkastning i gjennomsnitt avviker fra referanseindeksen med omtrent 1,73 prosentpoeng per år, målt som standardavvik.

Det finnes også en alternativ beregning som tar hensyn til at gjennomsnittlig meravkastning kan være ulik null. I praksis bruker de fleste finansielle dataleverandører den klassiske standardavviksformelen med gjennomsnittet av differansene. For market neutral-fond er det vanlig å oppgi tracking error som et årlig tall, slik at det kan sammenlignes på tvers av fond.

Historisk bakgrunn

Begrepet tracking error har sin opprinnelse i USA på 1960- og 1970-tallet, da indeksfond ble populære. Investorer ønsket et mål på hvor godt et fond fulgte en referanseindeks. I 1966 introduserte Jack Treynor og William Sharpe konsepter som senere førte til utviklingen av tracking error som et standard risikomål. På 1990-tallet ble det vanlig å rapportere tracking error for både passive og aktive fond.

For hedgefond og market neutral-strategier ble tracking error tatt i bruk senere, særlig etter at Long-Term Capital Management-kollapsen i 1998 viste behovet for bedre risikostyring. I Norge har bruken av market neutral-fond økt de siste 10–15 årene, og med det også interessen for tracking error som et nøkkeltall. Norske fondsforvaltere som Storebrand og DNB har lansert fond med market neutral-strategi, og i prospektene oppgis ofte tracking error som et risikomål.

I dag er tracking error en integrert del av rapporteringen for de fleste fond, og regulatorene i ESMA (Den europeiske verdipapirtilsynsmyndigheten) anbefaler at fond opplyser om tracking error i nøkkelinformasjonsdokumentene (KIID). Dette gjør det lettere for norske investorer å sammenligne fond på tvers av forvaltere.

Praktisk eksempel

La oss se på to hypotetiske norske market neutral-fond: Nordlys Market Neutral (Fond A) og Fjord Hedge (Fond B). Begge har som referanseindeks 3 måneders NIBOR + 1 %. Tabellen under viser månedlig avkastning for fondene og indeksen over seks måneder, samt beregnet differanse.

Måned	Fond A	Fond B	Indeks	Differanse A	Differanse B
Jan	0,8 %	1,2 %	0,3 %	0,5 %	0,9 %
Feb	0,2 %	-0,5 %	0,3 %	-0,1 %	-0,8 %
Mar	0,6 %	0,9 %	0,3 %	0,3 %	0,6 %
Apr	0,4 %	0,1 %	0,3 %	0,1 %	-0,2 %
Mai	0,5 %	0,7 %	0,3 %	0,2 %	0,4 %
Jun	0,3 %	0,0 %	0,3 %	0,0 %	-0,3 %

Standardavviket til differansene for Fond A er omtrent 0,22 % (månedlig), noe som gir en årlig tracking error på 0,22 % × √12 ≈ 0,76 %. For Fond B er standardavviket 0,65 % månedlig, som gir en årlig tracking error på 0,65 % × √12 ≈ 2,25 %.

Tolkning: Fond A har svært lav tracking error og følger referanseindeksen tett. Fond B har høyere tracking error, noe som betyr at forvalteren tar større aktive veddemål. En investor som ønsker stabil, markedsnøytral avkastning, vil foretrekke Fond A, mens en investor som er villig til å akseptere mer risiko for potensielt høyere avkastning, kan vurdere Fond B. Merk at høy tracking error ikke nødvendigvis gir høyere avkastning; det avhenger av forvalterens dyktighet.

Fordeler og ulemper

Fordeler med å bruke tracking error for market neutral-fond:

• Gir et presist mål på avviksrisiko i forhold til referanseindeksen.
• Hjelper investorer å forstå hvor mye aktiv risiko forvalteren tar.
• Muliggjør sammenligning av ulike fond innenfor samme kategori.
• Er et standardisert mål som er enkelt å beregne og rapportere.

Ulemper:

• Tracking error er et historisk mål; tidligere avvik garanterer ikke fremtidige avvik.
• Valg av referanseindeks er avgjørende. En upassende indeks kan gi misvisende resultater.
• Forutsetter at avkastningsdifferansene er normalfordelte, noe som ikke alltid er tilfelle.
• Tar ikke hensyn til ekstreme hendelser (tail risk) som kan oppstå sjelden, men ha stor innvirkning.
• Lav tracking error kan gi en falsk trygghet hvis fondet likevel har høy korrelasjon med markedet i krisetider.

Vanlige misforståelser

En utbredt misforståelse er at lav tracking error alltid er bra. For et market neutral-fond er lav tracking error ønskelig hvis målet er å levere stabil avkastning nær risikofri rente. Men hvis fondet markedsføres som et aktivt forvaltet fond med potensial for høyere avkastning, kan for høy tracking error være et tegn på at forvalteren ikke holder seg nøytral.

En annen misforståelse er at tracking error måler total risiko. Det gjør det ikke. Total risiko måles med standardavvik, mens tracking error kun måler relativ risiko mot en indeks. Et fond kan ha lav tracking error, men likevel ha høy total risiko hvis referanseindeksen i seg selv er svært volatil.

Noen tror også at tracking error er konstant over tid. I virkeligheten varierer den med markedsforhold og forvalterens posisjonering. Det er derfor viktig å se på tracking error over flere perioder og ikke bare et enkelt års tall. Til slutt: tracking error kan aldri være negativ, siden det er et standardavvik. Negativ meravkastning er mulig, men spredningen er alltid positiv eller null.

Oppsummering

Market neutral-fond tracking error er et sentralt risikomål som viser hvor mye et markedsnøytralt fond avviker fra sin referanseindeks. Det beregnes som standardavviket til den aktive avkastningen og uttrykkes vanligvis som et årlig tall. For investorer gir det innsikt i forvalterens evne til å opprettholde en nøytral posisjon og hvor mye aktiv risiko som tas.

Vi har sett at tracking error har en lang historie og i dag er standard i fondsrapportering, også for norske fond. Gjennom praktiske eksempler og tabeller har vi vist hvordan man tolker tallene. Fordelene inkluderer presisjon og sammenlignbarhet, mens ulempene er avhengighet av riktig referanseindeks og at det er et historisk mål.

For å bruke tracking error effektivt bør investorer alltid se det i sammenheng med andre nøkkeltall som informasjonsratio, alpha og kostnader. Ingen enkelt måltall kan gi et fullstendig bilde av et fonds kvalitet, men tracking error er et verdifullt verktøy i verktøykassen for alle som vurderer market neutral-fond.