Hva er market neutral-fond high-water mark? – Forklaring og eksempler

Hva er market neutral-fond high-water mark?

Et high-water mark i et market neutral-fond er et referansepunkt som bestemmer når forvalteren kan ta suksesshonorar. Suksesshonorar er en prestasjonsbasert godtgjørelse som ofte utgjør 20–30 % av den positive avkastningen. High-water mark er den høyeste netto aktivaverdien (NAV) fondet noensinne har hatt. For at forvalteren skal få honorar, må NAV overstige dette nivået. Hvis fondet faller i verdi, må det først stige tilbake til den tidligere toppen før ny avkastning kvalifiserer for honorar.

Market neutral-fond er en type hedgefond som forsøker å oppnå avkastning uavhengig av markedets bevegelser. De gjør dette ved å ta lange posisjoner i aksjer de tror vil stige, og korte posisjoner i aksjer de tror vil falle, slik at netto markedsrisiko er nær null. Fordi de ikke er avhengige av en stigende børs, kan de prestere godt også i nedgangstider. High-water mark er spesielt viktig i slike fond fordi honorarstrukturen ellers kunne ført til at forvalteren tjener på volatilitet uten å levere reell verdi.

Begrepet brukes mest i hedgefond og private equity-fond, men kan også forekomme i enkelte norske spesialfond. I Norge er suksesshonorar regulert av Verdipapirfondenes forening og Finanstilsynet, men high-water mark er ikke lovpålagt – det er en avtalebasert mekanisme som investorer bør kreve.

Forstå market neutral-fond high-water mark

For å forstå high-water mark må vi først se på hvordan suksesshonorar normalt fungerer. I et tradisjonelt hedgefond får forvalteren en prosentandel av avkastningen hvert år. Uten high-water mark kan forvalteren ta honorar på positiv avkastning selv om fondet fortsatt ligger under et tidligere toppunkt. For eksempel: et fond stiger fra 100 til 120, så faller til 110. Uten high-water mark kan forvalteren ta honorar på de 10 enhetene fra 110 til 120, selv om investoren fortsatt har et urealisert tap på 10 fra toppen.

High-water mark løser dette ved å definere at honorar kun beregnes på avkastning over det høyeste nivået som noen gang er oppnådd. I eksemplet over er high-water mark 120. Når fondet faller til 110, må det først stige tilbake til 120 før honorar kan påløpe. Først når det overstiger 120, for eksempel til 130, betales honorar på de 10 nye enhetene (130 – 120).

I market neutral-fond kan high-water mark være spesielt viktig fordi disse fondene ofte har lavere volatilitet enn tradisjonelle hedgefond. En forvalter som har et dårlig år og faller 5 %, må jobbe hardt for å hente inn det tapet før honorar igjen blir aktuelt. Dette motiverer forvalteren til å unngå store tap og fokuserer på konsistent avkastning. Samtidig kan det føre til at forvaltere under high-water mark tar større risiko for å komme tilbake, noe investorer må være oppmerksomme på.

Hvordan fungerer market neutral-fond high-water mark?

Mekanismen er enkel i teorien, men kan ha flere varianter i praksis. Vanligvis beregnes high-water mark som fondets høyeste NAV per andel på en gitt dato, ofte ved årsslutt eller ved hver honorarberegningsperiode. Hvis fondet har flere andelsklasser eller ulike innløsningstidspunkter, kan high-water mark være individuelt per investor. Det betyr at en investor som går inn etter at fondet har falt, får et lavere high-water mark enn en som gikk inn på toppen.

Forvalteren mottar suksesshonorar først når fondets NAV overstiger det høyeste nivået som noen gang er registrert (eller investorens personlige high-water mark). Honoraret beregnes som en prosentandel av differansen mellom ny NAV og high-water mark. Hvis fondet senere faller igjen, må det på nytt overstige det nye high-water mark (som da er det siste toppunktet) før honorar igjen betales.

Et eksempel med tall: Et market neutral-fond starter med NAV 1 000 NOK per andel. Det stiger til 1 200 (high-water mark = 1 200). Så faller det til 1 100. Deretter stiger det til 1 300. Honorar beregnes da på (1 300 – 1 200) = 100 NOK per andel. Hvis honorarsatsen er 20 %, blir honoraret 20 NOK per andel. Etter honoraret justeres NAV til 1 280 (1 300 – 20), og high-water mark forblir 1 300 inntil ny topp nås.

Noen fond bruker en såkalt «hurdle rate» i tillegg, som er en minimumsavkastning (for eksempel 5 % årlig) som må oppnås før honorar betales. High-water mark og hurdle rate kan kombineres, slik at honorar først betales når avkastningen overstiger både tidligere topp og en terskelrente. Dette er mindre vanlig i market neutral-fond, men forekommer.

Historisk bakgrunn

High-water mark ble først introdusert i hedgefondbransjen på 1990-tallet, men ble særlig vanlig etter dotcom-krakket og finanskrisen i 2008. Før dette hadde mange hedgefond en enkel «watermark» som ble nullstilt årlig, noe som gjorde at forvaltere kunne ta honorar på kortsiktige oppganger mens investorer satt med langsiktige tap. Etter hvert som investorer ble mer krevende, ble high-water mark en standard for å beskytte deres interesser.

I Norge har hedgefond og spesialfond en relativt kort historie. De første norske hedgefondene ble lansert rundt 2005, men bransjen vokste sakte. Finanstilsynet har ikke egne regler for high-water mark, men stiller krav til at honorarstrukturer er tydelig beskrevet i prospektet. Norske fond som forvaltes av selskaper som Storebrand, DNB eller Odin har sjelden suksesshonorar, men enkelte spesialfond for profesjonelle investorer benytter det.

Internasjonalt sett har high-water mark vært et sentralt stridspunkt i hedgefondkontrakter. Under finanskrisen opplevde mange fond store fall, og forvaltere sto overfor år uten honorarinntekter fordi de var under high-water mark. Dette førte til at noen fond ble lagt ned eller fusjonert. I dag er high-water mark en av de viktigste forhandlingspunktene mellom investorer og forvaltere, og de fleste institusjonelle investorer krever det.

Praktisk eksempel

La oss se på et tenkt norsk market neutral-fond kalt «Norsk Nøytralt Aksjefond» (NNA). Fondet startet i 2020 med NAV 1 000 NOK per andel. High-water mark settes til 1 000. Tabellen under viser utviklingen:

Legg merke til at investoren i 2023 får en avkastning på 200 NOK (fra 1 050 til 1 250), men betaler honorar kun på 100 NOK (differansen fra 1 150 til 1 250). Dette illustrerer hvordan high-water mark beskytter investoren mot å betale for å gjenvinne tidligere tap. Uten high-water mark ville honorar blitt beregnet på hele 200 NOK, noe som hadde vært ugunstig.

Fordeler og ulemper

Fordeler for investorer:

• Beskytter mot dobbel honorarbetaling: du betaler ikke for å få tilbake tapte penger.
• Samsvarer forvalters interesser med investorens: forvalteren må levere reell merverdi over tid.
• Reduserer insentivet til å ta unødig risiko når fondet allerede er i pluss.
• Gjør det lettere å sammenligne fond på tvers, fordi honorarstrukturen er mer rettferdig.

Ulemper for investorer:

• Kan føre til at forvaltere under high-water mark tar ekstrem risiko for å komme tilbake, noe som kan øke tapene ytterligere.
• Hvis fondet har flere investorer med ulike high-water marks, kan det oppstå interessekonflikter ved innløsninger og nye tegninger.
• Forvaltere kan velge å legge ned fondet i stedet for å jobbe seg opp igjen, spesielt hvis de er langt under high-water mark.

Fordeler for forvaltere:

• Gir mulighet til å tjene godt på eksepsjonell avkastning over tid.
• High-water mark kan tiltrekke seg seriøse investorer som verdsetter langsiktig samsvar.

Ulemper for forvaltere:

• Kan føre til flere år uten honorarinntekter etter store tap.
• Økt press for å levere resultater, noe som kan påvirke beslutninger negativt.

Vanlige misforståelser

Misforståelse 1: High-water mark er det samme som et avkastningsmål. Nei, high-water mark er en historisk topp, ikke et mål. Det er en mekanisme for honorarberegning, ikke en garanti for fremtidig avkastning.

Misforståelse 2: High-water mark nullstilles hvert år. Noen fond har årlig nullstilling, men da er det ikke et ekte high-water mark. Ekte high-water mark akkumuleres over fondets levetid. Les fondsavtalen nøye for å forstå om det er et hardt high-water mark eller en mykere variant.

Misforståelse 3: High-water mark gjelder alltid for alle investorer likt. I praksis kan high-water mark være individuelt per investor, spesielt hvis fondet har løpende tegning og innløsning. En investor som går inn på bunnen får et lavere high-water mark enn en som gikk inn på toppen. Dette kan føre til ulik honorarbelastning.

Misforståelse 4: Market neutral-fond trenger ikke high-water mark fordi de er lavrisiko. Selv om market neutral-fond har lav markedsrisiko, kan de ha betydelig strategisk risiko (feilaktige long/short-veddemål). High-water mark er like viktig for å beskytte investorer mot honorar på volatilitet uten reell verdiskaping.

Oppsummering

High-water mark er en kritisk mekanisme i market neutral-fond og andre hedgefond som bruker suksesshonorar. Det sikrer at forvalteren kun belønnes for ny verdiskaping over tidligere topper, ikke for å gjenvinne tapte penger. For norske investorer som vurderer å plassere penger i slike fond, er det essensielt å forstå hvordan high-water mark fungerer, om det er individuelt eller felles, og om det kombineres med en hurdle rate.

Selv om high-water mark gir bedre insentivsamsvar, er det ingen garanti mot risiko. Forvaltere under high-water mark kan bli fristet til å ta større sjanser, og fond uten high-water mark bør unngås med mindre andre kompenserende mekanismer finnes. Ved å sette seg inn i dette begrepet kan investorer ta mer informerte valg og unngå skjulte honorarfeller.

Husk at alle investeringer i hedgefond medfører risiko, og at historisk avkastning ikke er noen garanti for fremtidige resultater. Les alltid prospektet grundig og vurder å søke uavhengig rådgivning før du investerer i fond med komplekse honorarstrukturer.