Luftfart rentebærende gjeld – en guide for investorer

Hva er luftfart rentebærende gjeld?

Luftfart rentebærende gjeld er den delen av et luftfartsselskaps gjeld som påløper renter. Dette inkluderer typisk banklån, obligasjonslån, kassekreditter og finansielle leieavtaler (såkalt IFRS 16-leasing). I motsetning til ikke-rentebærende gjeld som leverandørgjeld eller skyldige skatter, må selskapet betale en løpende rentekostnad på denne gjelden.

I luftfartsbransjen er rentebærende gjeld ofte svært høy fordi fly er dyre kapitalvarer. Et enkelt langdistansefly kan koste over én milliard kroner, og et flyselskap med 100 fly har derfor en enorm kapitalbinding. For å finansiere disse investeringene tar selskapene opp lån eller inngår leieavtaler som regnskapsføres som gjeld.

Rentebærende gjeld må skilles fra operasjonell gjeld. Leverandørgjeld (for eksempel til drivstoffleverandører) er typisk rentefri i en kort periode, mens rentebærende gjeld har en eksplisitt rente og løpetid. For investorer er det avgjørende å forstå denne forskjellen for å vurdere selskapets finansielle helse.

Forstå luftfart rentebærende gjeld

For å forstå betydningen av rentebærende gjeld i luftfart, må vi se på hvordan den måles og hvilke nøkkeltall som brukes. Det vanligste målet er netto rentebærende gjeld, som beregnes som rentebærende gjeld minus bankinnskudd og kontanter. Dette tallet viser hvor mye gjeld selskapet faktisk har etter å ha trukket fra likvide midler.

Et sentralt nøkkeltall er egenkapitalandelen, som ofte defineres i forhold til netto rentebærende gjeld. Avinor, som driver de fleste norske lufthavner, har i sine vedtekter en bestemmelse om at konsernets egenkapital ikke skal underskride 40 prosent av summen av netto rentebærende gjeld og egenkapital. Dette er et eksempel på hvordan reguleringer setter rammer for gjeldsnivået i luftfartsinfrastruktur.

For flyselskaper som Norwegian og SAS er gjeldsnivået ofte mye høyere. Før koronapandemien hadde Norwegian en netto rentebærende gjeld på over 40 milliarder kroner, mens egenkapitalen var negativ. Dette førte til at selskapet måtte gjennom en omfattende restrukturering. Investorer bør derfor alltid sjekke forholdet mellom netto rentebærende gjeld og EBITDA (inntjening før renter, skatt, avskrivninger og nedskrivninger) for å vurdere gjeldsbetjeningsevnen.

Hvordan fungerer luftfart rentebærende gjeld?

Rentebærende gjeld i luftfart fungerer som et finansieringsverktøy for å kjøpe eller lease fly, bygge infrastruktur eller dekke driftsunderskudd. Når et flyselskap kjøper et nytt fly, kan det enten betale kontant, ta opp et banklån eller inngå en finansielle leieavtale. I en finansielle leieavtale (IFRS 16) regnskapsføres leieforpliktelsen som rentebærende gjeld, og selskapet betaler renter og avdrag over leieperioden.

Rentekostnaden på denne gjelden påvirker direkte resultatet. Hvis et selskap har 10 milliarder kroner i rentebærende gjeld med en gjennomsnittsrente på 5 %, blir årlige rentekostnader 500 millioner kroner. Dette trekkes fra driftsresultatet før skatt. Derfor er lave renter gunstig for luftfartsselskaper, mens renteøkninger kan svekke lønnsomheten betydelig.

I tillegg til renterisiko er det valutarisiko. Mange flyselskaper har gjeld i utenlandsk valuta, for eksempel amerikanske dollar eller euro, fordi fly handles i dollar. Når norske kroner svekkes, øker gjeldsbyrden i norske kroner, noe som kan gi store tap. Norwegian opplevde dette i 2015–2016 da kronen falt kraftig. Derfor er det viktig å analysere både renteeksponering og valutasammensetning.

Historisk bakgrunn

Luftfartsbransjen har alltid vært preget av høye kapitalkostnader og sykliske svingninger. Etter dereguleringen av luftfartsmarkedet på 1990-tallet økte konkurransen, og flere selskaper tok opp store lån for å ekspandere. I Norge vokste Norwegian raskt fra 2002 og utover, finansiert gjennom en kombinasjon av egenkapital og gjeld. I 2019 hadde Norwegian en av de høyeste gjeldsgradene i bransjen.

Finanskrisen i 2008 førte til at flere flyselskaper slet med gjeldsbetjening, men de fleste overlevde takket være statlige støttepakker og lave renter. Koronapandemien i 2020 var imidlertid et historisk sjokk. Flytrafikken falt med over 90 %, og inntektene forsvant. Norske myndigheter ga lån og garantier til Norwegian og SAS, men selskapene måtte likevel gjennom store restruktureringer. Norwegian konverterte gjeld til egenkapital og fikk nye eiere, mens SAS gjennomførte en rettslig rekonstruksjon i USA (Chapter 11).

Etter pandemien har gjeldsnivået i bransjen blitt redusert, men er fortsatt høyt sammenlignet med andre sektorer. Avinor har for eksempel en netto rentebærende gjeld på rundt 12 milliarder kroner per 2023, og selskapet jobber med å styrke egenkapitalen for å oppfylle vedtektskravene.

Praktisk eksempel

La oss se på et fiktivt selskap, Norsk Luftfart AS, for å illustrere hvordan rentebærende gjeld påvirker regnskapet. Selskapet har følgende balanse (i millioner kroner):

Hvis vi antar en gjennomsnittsrente på 4,5 %, blir årlige rentekostnader 270 MNOK (6 000 * 4,5 %). Dersom driftsresultatet er 400 MNOK, utgjør rentekostnadene 67,5 % av driftsresultatet – en svært høy rentedekningsgrad. Investorer vil se på dette som risikabelt, spesielt hvis inntektene faller.

En graf som viser utviklingen av netto rentebærende gjeld for Norsk Luftfart AS over fem år, ville typisk vise en økning i perioder med mange flykjøp, og en nedgang når selskapet betaler ned lån eller selger fly.

Fordeler og ulemper

Fordeler:

• Skattemessig fradrag: Renter er fradragsberettiget, noe som reduserer skattekostnaden og gjør gjeld billigere enn egenkapital.
• Muliggjør vekst: Uten gjeld ville mange flyselskaper ikke hatt råd til å kjøpe nye fly og utvide rutenettet.
• Ingen fortynning: Lån gir ikke nye aksjonærer innflytelse, i motsetning til emisjoner.

Ulemper:

• Finansiell risiko: Høy gjeld gjør selskapet sårbart for renteøkninger, lavere inntjening eller valutauro. I verste fall kan det føre til konkurs.
• Renter reduserer overskudd: Store rentekostnader spiser av resultatet og kan føre til at selskapet går med underskudd selv om driften er god.
• Begrensninger fra långivere: Lån kommer ofte med betingelser (covenants), som krav om minimum egenkapital eller maksimal gjeldsgrad. Brudd kan føre til tvungen nedbetaling.

Vanlige misforståelser

Misforståelse 1: «All gjeld er dårlig» Sannheten er at gjeld kan være et nyttig verktøy for vekst. Mange suksessrike selskaper har høy gjeld, men de må ha stabil inntjening og god kontantstrøm til å betjene den. I luftfart er det spesielt viktig å skille mellom gjeld til investeringer og gjeld til drift.

Misforståelse 2: «Rentebærende gjeld er det samme som total gjeld» Nei, total gjeld inkluderer også ikke-rentebærende poster som leverandørgjeld, skyldige feriepenger og forskudd fra kunder. Disse har ingen rentekostnad og er ofte mindre risikable. Netto rentebærende gjeld gir et mer presist bilde av den renteeksponerte gjelden.

Misforståelse 3: «Luftfartsselskaper har alltid høy gjeld – det er normalt» Sant, men nivået varierer mye. For eksempel har lavprisselskaper ofte lavere gjeld enn tradisjonelle nettverksselskaper fordi de leaser flere fly. Investorer bør sammenligne gjeldsnivået med konkurrenter og bransjesnitt, ikke bare akseptere høy gjeld som normalt.

Misforståelse 4: «IFRS 16 gjør gjeld høyere, men det er bare regnskapsteknisk» IFRS 16 fører til at operasjonelle leieavtaler balanseføres som gjeld, noe som øker rentebærende gjeld. Dette er reell gjeld fordi selskapet har en kontraktsforpliktelse til å betale leie. Investorer må derfor se gjennom regnskapet for å forstå den underliggende gjeldsbyrden.

Oppsummering

Rentebærende gjeld er en uunngåelig og viktig del av luftfartsbransjen. Den muliggjør store investeringer i fly og infrastruktur, men medfører også betydelig finansiell risiko. For investorer er det avgjørende å analysere netto rentebærende gjeld, gjeldsgrad, rentedekningsgrad og covenants for å vurdere et selskaps soliditet.

Norske forhold som Avinors vedtektsfestede egenkapitalandel og erfaringene fra Norwegian og SAS under pandemien viser hvor kritisk gjeldsstyring er. Høy gjeld kan gi høy avkastning i gode tider, men kan også føre til tap av hele investeringen i dårlige tider.

Ved å kombinere kunnskap om rentebærende gjeld med bransjespessifikke forhold som valutarisiko og IFRS 16, kan investorer ta bedre beslutninger. Husk alltid å se på kontantstrømmen – ikke bare balansen – for å vurdere om selskapet faktisk kan betjene gjelden sin over tid.