Hva er luftfart nettogjeld/EBITDA? - Forklaring og eksempler

Hva er luftfart nettogjeld/EBITDA?

Luftfart nettogjeld/EBITDA er et nøkkeltall som brukes til å vurdere et flyselskaps gjeldsbelastning i forhold til driftsinntjeningen. Tallet kombinerer to sentrale regnskapsstørrelser: nettogjeld og EBITDA. Nettogjeld beregnes som rentebærende gjeld (inkludert leieforpliktelser etter IFRS 16) minus kontanter og kontantekvivalenter. EBITDA står for earnings before interest, taxes, depreciation and amortization – altså driftsresultat før renter, skatt, avskrivninger og nedskrivninger.

I luftfartsbransjen er dette forholdstallet spesielt viktig fordi flyselskaper typisk har store mengder gjeld og leasingforpliktelser knyttet til flyflåten. Samtidig er driftsmarginene ofte tynne og påvirkes sterkt av faktorer som drivstoffpriser, kapasitetsutnyttelse og økonomiske konjunkturer. Nettogjeld/EBITDA gir investorer og kredittanalytikere et raskt bilde av hvor mye gjeld selskapet har i forhold til sin kjerneinntjening.

Forholdstallet uttrykkes gjerne som et multiplum – for eksempel 4,0x – og kan tolkes som antall år det ville tatt å betale ned all nettogjeld dersom EBITDA holdes konstant og hele beløpet brukes til nedbetaling. Jo lavere tallet er, desto mindre belastet er selskapet av gjeld. I praksis brukes det ofte som en indikator på finansiell risiko og kredittverdighet.

Forstå luftfart nettogjeld/EBITDA

For å forstå hvorfor nettogjeld/EBITDA er så utbredt i luftfartsanalyser, må man se på bransjens særtrekk. Flyselskaper investerer enorme beløp i fly, reservedeler og infrastruktur. Disse investeringene finansieres i stor grad med gjeld og leasing, noe som gir høye faste kostnader. Samtidig er inntektene sykliske og avhengige av reiseetterspørsel, drivstoffpriser og valutakurser.

EBITDA brukes i stedet for nettoresultat fordi det fjerner effekten av avskrivninger (som er store for fly), finansieringskostnader og skatt. Dermed gir EBITDA et renere bilde av den operative kontantstrømmen som er tilgjengelig for å betjene gjeld. For eksempel vil et flyselskap som har mange eldre fly med høye avskrivninger, fremstå svakere i nettoresultatet, men EBITDA kan likevel være solid.

Når du tolker tallet, er det viktig å sammenligne med bransjesnitt og historiske verdier. Et norsk flyselskap som Norwegian hadde før pandemien en nettogjeld/EBITDA på rundt 3-4x, mens SAS ofte lå høyere grunnet større pensjonsforpliktelser og eldre flåte. Under pandemien steg forholdstallet dramatisk fordi EBITDA ble negativ eller svært lav, samtidig som gjelden økte gjennom statsstøtte og lån. I slike perioder mister nøkkeltallet noe av sin verdi, men det er likevel nyttig for å se rekapitaliseringsbehov.

Hvordan fungerer luftfart nettogjeld/EBITDA?

Beregningen er enkel, men forutsetter at du har tilgang til korrekte regnskapstall. Formelen er:

Nettogjeld/EBITDA = (Rentebærende gjeld + Leasingforpliktelser – Kontanter og kontantekvivalenter) / EBITDA

Rentebærende gjeld omfatter banklån, obligasjonslån og andre rentebærende forpliktelser. Leasingforpliktelser inkluderes fordi de etter IFRS 16 (innført i 2019) balanseføres som gjeld. Kontanter trekkes fra fordi de kan brukes til å redusere gjelden.

La oss ta et tenkt eksempel: Flyselskapet Norsk Luft har 12 milliarder NOK i rentebærende gjeld, 3 milliarder i leasingforpliktelser, 2 milliarder i kontanter, og en EBITDA på 4 milliarder. Da blir nettogjeld = 12 + 3 – 2 = 13 milliarder, og forholdstallet = 13 / 4 = 3,25x. Det betyr at selskapet teoretisk sett kan betale ned all gjeld på 3,25 år med dagens inntjening.

Tolkningen avhenger av kontekst. I en kapitalintensiv bransje som luftfart er 3,25x relativt moderat. Mange investorer ser på 2-4x som akseptabelt, mens over 5x indikerer høy risiko. For å få et mer nyansert bilde bør man også vurdere kontantstrøm, forfallsstruktur på gjelden og eventuelle covenants i låneavtaler.

Historisk bakgrunn

Bruken av nettogjeld/EBITDA ble først vanlig i kredittanalyse på 1980- og 1990-tallet, og har siden blitt standard i mange bransjer. I luftfart fikk nøkkeltallet økt oppmerksomhet etter finanskrisen i 2008, da flere flyselskaper slet med høy gjeld og fallende etterspørsel. Analytikere trengte et enkelt mål for å sammenligne selskaper på tvers av land og regnskapsstandarder.

I Norge har utviklingen vært preget av store hendelser. Norwegian Air Shuttle ekspanderte aggressivt med ny gjeld og leasing fram mot 2019, noe som ga en nettogjeld/EBITDA på rundt 4x. Da pandemien rammet i 2020, falt EBITDA til nesten null, og forholdstallet skjøt i været til over 20x. Selskapet måtte gjennom en omfattende rekonstruksjon og konvertere gjeld til egenkapital for å overleve.

SAS har hatt en lignende historie, men med en mer gradvis oppbygging av gjeld og pensjonsforpliktelser. I 2022 lå SAS' nettogjeld/EBITDA på rundt 8x før restruktureringen. Widerøe, som er mindre og har en nyere flåte, har typisk hatt et lavere forholdstall, ofte under 3x. Disse eksemplene viser hvor sensitivt nøkkeltallet er for både selskapsspesifikke forhold og makroøkonomiske sjokk.

Praktisk eksempel

La oss sammenligne to fiktive norske flyselskaper: Norsk Luft og Fjordfly. Begge opererer i samme marked, men har ulik finansiell struktur. Tabellen under viser regnskapstall for 2023 (i milliarder NOK):

Fjordfly har et betydelig høyere forholdstall, noe som indikerer større finansiell risiko. Årsaken kan være at Fjordfly har en eldre flåte med høyere leasingkostnader og lavere inntjening per fly. En investor ville trolig kreve høyere avkastning for å investere i Fjordfly, eller bankene ville stille strengere lånevilkår.

Hvis drivstoffprisene stiger med 20 %, vil EBITDA for begge selskaper sannsynligvis falle. Anta at EBITDA synker med 0,5 milliarder for Norsk Luft og 0,3 milliarder for Fjordfly. Da blir nye forholdstall: Norsk Luft 13 / 3,5 = 3,71x, Fjordfly 12 / 1,7 = 7,06x. Forskjellen forsterkes, noe som viser at selskaper med allerede høyt forholdstall er mer sårbare for eksterne sjokk.

Fordeler og ulemper

Fordelene med nettogjeld/EBITDA er flere. For det første er det enkelt å beregne og lett å forstå. For det andre gir det et standardisert mål som gjør det mulig å sammenligne flyselskaper på tvers av land og regnskapsstandarder, spesielt etter IFRS 16. For det tredje fanger det opp både gjeldsnivå og operativ inntjening i ett tall, noe som er nyttig for kredittvurdering.

Ulempene er også betydelige. EBITDA er ikke det samme som kontantstrøm – det tar ikke hensyn til endringer i arbeidskapital, investeringsbehov eller skattebetalinger. Et selskap kan ha høy EBITDA, men likevel slite med likviditeten hvis mye av inntjeningen er bundet opp i fordringer eller hvis det må foreta store investeringer. I tillegg kan engangsposter som salg av fly eller nedskrivninger forvrenge EBITDA.

Videre påvirkes nettogjeld av regnskapsmessige valg. For eksempel kan to selskaper med identisk flåte ha ulik gjeld avhengig av om de leaser operasjonelt (før IFRS 16) eller eier flyene. Selv om IFRS 16 har redusert denne forskjellen, finnes det fortsatt nyanser. Derfor bør nettogjeld/EBITDA alltid suppleres med andre nøkkeltall som gjeldsgrad, rentedekningsgrad og fri kontantstrøm.

Vanlige misforståelser

En vanlig misforståelse er at lavt nettogjeld/EBITDA alltid er bra. Selv om et lavt tall indikerer lav gjeldsbelastning, kan det også skyldes at selskapet ikke investerer nok i flåten. For eksempel kan et flyselskap med gamle fly ha lav gjeld, men høyere driftskostnader og lavere konkurransekraft. Derfor må man se på investeringsnivået i sammenheng.

En annen misforståelse er at EBITDA er det samme som kontantstrøm. EBITDA er et resultatmål, mens kontantstrøm tar hensyn til endringer i arbeidskapital, investeringer og finansiering. Et selskap kan ha positiv EBITDA, men negativ kontantstrøm hvis det bygger opp store lagre av reservedeler eller har lange betalingsbetingelser.

Mange tror også at nettogjeld/EBITDA kan sammenlignes direkte på tvers av alle bransjer. Det stemmer ikke. I kapitalintensive bransjer som luftfart er 3-4x normalt, mens i teknologiselskaper med lav kapitalbinding kan 1x være høyt. Derfor må man alltid sammenligne innenfor samme bransje og helst med selskaper av lignende størrelse og forretningsmodell.

Oppsummering

Luftfart nettogjeld/EBITDA er et sentralt nøkkeltall for å vurdere finansiell risiko i flyselskaper. Det gir et raskt bilde av hvor mye gjeld selskapet har i forhold til driftsinntjeningen, og brukes flittig av investorer, analytikere og kredittinstitusjoner.

For å bruke tallet riktig må du forstå både komponentene og bransjens særtrekk. Husk å inkludere leasingforpliktelser, bruke rullerende 12-måneders tall for å jevne ut sesongvariasjoner, og alltid supplere med andre nøkkeltall som kontantstrøm og gjeldsgrad.

Ved å kombinere nettogjeld/EBITDA med kvalitativ innsikt i selskapets strategi, flåtefornyelse og markedsutsikter, får du et solid grunnlag for å vurdere et flyselskaps økonomiske helse. Nøkkeltallet er ikke perfekt, men det er et uunnværlig verktøy i analyseverktøykassen.