Luftfart finansiell gearing – forstå risikoen i flyselskaper

Hva er luftfart finansiell gearing?

Luftfart finansiell gearing er et mål på hvor mye gjeld et flyselskap har i forhold til egenkapitalen. Fordi flyselskaper krever enorme investeringer i fly, motorer og infrastruktur, er de ofte avhengige av lån og leasing. Gearingen viser hvor mye av selskapets kapital som er lånt, og dermed hvor sensitivt resultatet er for endringer i inntekter eller kostnader. I luftfart er gearing spesielt viktig fordi bransjen er svært syklisk og konjunkturfølsom. Et flyselskap med høy gearing kan tjene godt i oppgangstider, men risikerer å gå konkurs i nedgangstider hvis det ikke klarer å betjene gjelden.

Forstå luftfart finansiell gearing

For å forstå gearing må man se på balansen og resultatregnskapet. Den enkleste formelen er gjeld delt på egenkapital (D/E). En D/E på 2 betyr at selskapet har to kroner i gjeld for hver krone i egenkapital. I luftfart er det vanlig med høyere gearing enn i mange andre bransjer, ofte over 3-4. Men man må også ta hensyn til operasjonell leasing, som tidligere ikke ble ført i balansen, men som nå (etter IFRS 16) er balanseført som gjeld. Dette har økt den rapporterte gearingen for mange flyselskaper betydelig. Andre nøkkeltall er gjeld/EBITDA, som viser hvor mange år det tar å betale ned gjelden med driftsresultatet, og rentedekningsgrad (EBIT/rentekostnader) som viser evnen til å betale renter. En rentedekningsgrad under 2 er ofte et faresignal.

Hvordan fungerer luftfart finansiell gearing?

Gearing fungerer som en multiplikator på avkastningen. Hvis et flyselskap har 20 % egenkapital og 80 % gjeld, og driftsresultatet er 10 % av totalkapitalen, blir avkastningen på egenkapitalen mye høyere enn 10 % fordi gjelden er billigere enn egenkapitalen (forutsatt at renten er lavere). Men hvis driftsresultatet faller til 2 %, kan avkastningen på egenkapitalen bli negativ fordi rentekostnadene spiser opp overskuddet. Dette kalles finansiell gearing. I luftfart er dette spesielt farlig fordi inntektene er svært volatile. For eksempel under covid-19 falt passasjertallet med over 90 % for mange selskaper, og de med høy gearing (som Norwegian) måtte gjennom store restruktureringer for å overleve. Mekanismen forsterker både oppgang og nedgang, noe som gjør flyselskaper til høyrisikoinvesteringer.

Historisk bakgrunn

Historisk har flyselskaper alltid hatt høy gearing, men nivået har variert. Etter dereguleringen på 1980- og 1990-tallet økte konkurransen, og mange selskaper tok opp lån for å ekspandere. Finanskrisen i 2008 førte til flere konkurser, og flyselskapene reduserte gjelden. Men lavrentemiljøet etter 2010 førte til ny gjeldsoppbygging, spesielt i Europa og USA. Covid-19 var et ekstremt sjokk. I Norge var Norwegian Air Shuttle et eksempel på svært høy gearing. Selskapet hadde store flyordrer og mye gjeld, og da pandemien rammet, måtte det søke konkursbeskyttelse og gjennomgå en rekonstruksjon. SAS hadde også høy gearing og måtte hente ny egenkapital gjennom flere emisjoner. Ryanair, derimot, hadde lavere gearing og kom bedre gjennom krisen. Historien viser at gearing er en avgjørende faktor for et flyselskaps overlevelsesevne i krisetider.

Praktisk eksempel

La oss sammenligne Norwegian (før restrukturering) og Ryanair. I 2019 hadde Norwegian en netto gjeld på omtrent 40 milliarder NOK og en egenkapital på minus 2 milliarder (negativ egenkapital), noe som gir en ekstremt høy gearing. Ryanair hadde en netto gjeld på 2 milliarder euro og egenkapital på 4 milliarder euro, en D/E på 0,5. Under covid-19 tapte Norwegian store penger og måtte konvertere gjeld til egenkapital. Ryanair klarte seg bedre fordi de hadde lavere gearing og kunne hente penger i markedet. Tabellen under viser nøkkeltall for tre europeiske flyselskaper i 2019:

Fordeler og ulemper

Fordeler: Høy gearing kan gi høyere avkastning på egenkapitalen i gode tider. Skattemessig er rentekostnader fradragsberettiget, noe som reduserer skattekostnaden. Gjeld kan også være billigere enn egenkapital i et lavrentemiljø, og gir mulighet til å ekspandere raskere uten å fortynne eksisterende aksjonærer.

Ulemper: Økt konkursrisiko er den største ulempen. Høyere rentekostnader svekker resultatet og kan føre til underskudd selv ved relativt små inntektsfall. Begrenset handlefrihet når gjelden må betjenes; kreditorer kan kreve sikkerhet i fly, noe som begrenser fleksibiliteten. I en nedgangstid kan høy gearing tvinge selskapet til å selge fly med tap eller hente ny egenkapital til ugunstige vilkår, noe som fortynner aksjonærene.

Vanlige misforståelser

En vanlig misforståelse er at høy gearing alltid er dårlig. Det er ikke sant; i en bransje med stabil inntjening kan høy gearing være akseptabel. Men i luftfart er inntjeningen ustabil, så høy gearing er risikabelt. En annen misforståelse er at leasing av fly ikke er gjeld. Etter IFRS 16 balanseføres leieforpliktelser som gjeld, så leasing øker gearingen på samme måte som lån. En tredje misforståelse er at gearing kun handler om gjeld/egenkapital. Man bør også se på gjeld/EBITDA og rentedekningsgrad for å få et helhetlig bilde. For eksempel kan et selskap med høy D/E likevel ha god rentedekning hvis driftsresultatet er høyt. Til slutt tror noen at lav gearing automatisk betyr lav risiko, men det kan også bety at selskapet ikke utnytter vekstmuligheter.

Oppsummering

Luftfart finansiell gearing er et sentralt risikomål for investorer i flyselskaper. Høy gearing kan gi høy avkastning i oppgangstider, men medfører stor risiko i nedgangstider. Ved å analysere nøkkeltall som D/E, gjeld/EBITDA og rentedekningsgrad, kan investorer vurdere hvor robust et flyselskap er. Historien viser at selskaper med lav gearing, som Ryanair, har klart seg bedre gjennom kriser. For norske investorer er det viktig å følge med på gearingen til selskaper som Norwegian, SAS og Widerøe, spesielt i en tid med renteøkninger og økonomisk usikkerhet. Å forstå gearing er avgjørende for å kunne vurdere både risiko og potensiell avkastning i luftfartsaksjer.