Low volatility factor neutralization – forklaring og eksempler

Hva er low volatility factor neutralization?

Low volatility factor neutralization er en avansert porteføljebyggingsteknikk innen faktorinvestering. Kort sagt handler det om å konstruere en portefølje som kun er eksponert mot lavvolatilitetsfaktoren, samtidig som man fjerner påvirkningen fra andre faktorer som sektor, land, beta, momentum, verdi og størrelse. Dette gjøres for å isolere den unike risikojusterte avkastningen som lav volatilitet kan gi.

I praksis betyr det at en investor ikke bare velger de minst volatile aksjene, men også justerer vektene slik at porteføljens sammensetning ikke avviker for mye fra en referanseindeks med hensyn til andre faktorer. For eksempel vil en ren lavvolatilitetsportefølje ofte ha overvekt av forsyningsselskaper og undervekt av teknologiselskaper. Ved å nøytralisere sektoreksponeringen sikrer man at eventuell meravkastning skyldes lav volatilitet, ikke sektorvalg.

Begrepet er mest relevant for kvantitative forvaltere og investorer som ønsker å bygge faktorporteføljer med høy presisjon. I Norge har flere fond og ETF-er begynt å ta i bruk slike strategier, ofte med referanse til internasjonale produkter som SPDR SSGA US Large Cap Low Volatility Index ETF (LGLV).

Forstå low volatility factor neutralization

For å forstå hvorfor nøytralisering er viktig, må vi først se på lavvolatilitetsfaktoren. Forskning viser at aksjer med lav prisvolatilitet historisk har gitt høyere risikojustert avkastning enn aksjer med høy volatilitet. Dette kalles lavvolatilitetsanomalien. Men en portefølje som bare plukker de minst volatile aksjene, vil ofte ha en skjev sektorsammensetning. For eksempel har forsyningsselskaper, telekom og dagligvarer typisk lav volatilitet, mens teknologi og bioteknologi har høyere. Uten nøytralisering blir porteføljen derfor dominert av defensive sektorer.

Problemet er at meravkastningen da kan komme fra sektoreffekter, ikke fra selve lavvolatilitetsfaktoren. Hvis forsyningssektoren gjør det dårlig i en periode, vil porteføljen tape selv om lavvolatilitetsaksjer innen andre sektorer gjør det bra. Nøytralisering løser dette ved å justere vektene slik at porteføljens sektoreksponering speiler en referanseindeks (for eksempel OSEBX eller MSCI World). Dermed blir eventuell meravkastning et rent uttrykk for lavvolatilitetseffekten.

Det samme prinsippet gjelder for andre faktorer som beta, momentum og verdi. En lavvolatilitetsportefølje har ofte lav beta (markedsrisiko), men ved å nøytralisere beta sikrer man at porteføljen ikke bare er en lavbetaportefølje i forkledning. Målet er å skape en ren faktorportefølje som kan brukes til å uttrykke en spesifikk investeringsoverbevisning.

Hvordan fungerer low volatility factor neutralization?

Prosessen starter med å identifisere et univers av aksjer og rangere dem etter volatilitet, ofte målt som standardavviket til daglig eller ukentlig avkastning over en viss periode (for eksempel 3 år). Deretter velges de aksjene med lavest volatilitet, for eksempel de 200 minst volatile i et stort indeksunivers.

Neste steg er å optimalisere porteføljevektene. Dette gjøres ved hjelp av en kvantitativ modell som minimerer porteføljens volatilitet samtidig som den holder eksponeringen mot andre faktorer innenfor forhåndsdefinerte grenser. For eksempel kan modellen kreve at porteføljens sektorvekter ikke avviker mer enn 2 prosentpoeng fra referanseindeksen, eller at porteføljens beta justeres til 1. Dette kalles faktor-nøytralisering.

I praksis brukes optimeringsalgoritmer som løser et problem med flere mål: minimer volatilitet, minimer faktoravvik, og begrens omsetning. Resultatet er en portefølje med lav volatilitet, men med en faktorprofil som ligner på referanseindeksen bortsett fra eksponeringen mot lav volatilitet. Slike porteføljer har ofte høyere omsetning enn en passiv lavvolatilitetsportefølje, fordi vektene må justeres jevnlig for å opprettholde nøytraliseringen.

Historisk bakgrunn

Lavvolatilitetsfaktoren ble først dokumentert akademisk på 1970-tallet, men det var først på 1990-tallet at forskere som Robert Haugen og Nardin Baker viste at lavvolatilitetsaksjer ga høyere risikojustert avkastning enn høyvolatilitetsaksjer. Dette utfordret den tradisjonelle CAPM-modellen, som forutsier at høyere risiko skal gi høyere forventet avkastning.

Etter hvert som faktorinvestering ble populært på 2000-tallet, oppdaget forvaltere at enkle lavvolatilitetsporteføljer hadde utilsiktede skjevheter. For eksempel var de ofte dominert av forsyningsselskaper og hadde lav beta. Dette førte til utviklingen av nøytraliserte strategier. I 2012 lanserte State Street Global Advisors SPDR SSGA US Large Cap Low Volatility Index ETF (LGLV), som eksplisitt nøytraliserer eksponering mot beta og momentum. Siden da har flere lignende produkter kommet på markedet, også i Europa og Norge.

I Norge har interessen for faktorinvestering økt, men rene nøytraliserte lavvolatilitetsstrategier er fortsatt mindre utbredt. Likevel finnes det norske fond som benytter kvantitative modeller for å justere faktorvekter, og flere investorer etterspør mer sofistikerte løsninger.

Praktisk eksempel

La oss ta et fiktivt, men realistisk eksempel med Oslo Børs. Anta at vi vil bygge en lavvolatilitetsportefølje med de 20 minst volatile aksjene i OBX-indeksen. Uten nøytralisering vil porteføljen sannsynligvis ha en høy vekt i forsyningsselskaper som Hafslund (fiktivt) og telekomselskaper som Telenor. Samtidig vil den ha lav eller ingen eksponering mot olje- og teknologisektoren.

Ved å nøytralisere sektoreksponeringen justerer vi vektene slik at porteføljens sektorfordeling speiler OBX-indeksen. Det betyr at vi må inkludere flere aksjer fra sektorer som olje og finans, men kun de som har lav volatilitet innenfor disse sektorene. For eksempel kan Equinor (olje) og DNB (finans) ha relativt lav volatilitet sammenlignet med andre aksjer i samme sektor.

Tabellen under viser en forenklet sammenligning:

Fordeler og ulemper

Fordeler:

• Renere eksponering: Investoren får kun den risikojusterte avkastningen fra lav volatilitet, ikke fra andre faktorer som sektor eller beta.
• Redusert konsentrasjonsrisiko: Porteføljen blir mer diversifisert på tvers av sektorer og faktorer.
• Bedre egnet for faktorallokering: Forvaltere kan bruke nøytraliserte porteføljer som byggeklosser i en større faktorstrategi.
• Historisk sett har nøytraliserte lavvolatilitetsporteføljer vist lavere maksimalt tap (drawdown) enn referanseindeksen.

Ulemper:

• Høyere omsetning og kostnader: Hyppig rebalansering for å opprettholde nøytralisering øker transaksjonskostnader.
• Kompleksitet: Krever kvantitative modeller og tilgang til faktoranalyser, noe som kan være krevende for private investorer.
• Lavere absoluttavkastning i sterke oppgangsmarkeder: Lavvolatilitetsstrategier generelt underpresterer i bullish faser, og nøytralisering kan forsterke dette fordi man ikke kan overvekte defensive sektorer.
• Modellrisiko: Valg av faktorer og optimeringsparametre kan påvirke resultatet, og det er ingen garanti for at historiske mønstre fortsetter.

Vanlige misforståelser

Misforståelse 1: «Low volatility factor neutralization betyr at porteføljen har lav risiko» Sannheten er at porteføljen fortsatt har lav volatilitet, men nøytralisering kan faktisk øke volatiliteten sammenlignet med en ren lavvolatilitetsportefølje fordi man må inkludere aksjer fra mer volatile sektorer. Risikoen måles ikke bare ved volatilitet; nøytralisering reduserer derimot konsentrasjonsrisiko.

Misforståelse 2: «Nøytralisering garanterer bedre avkastning» Nei, nøytralisering isolerer kun faktoreffekten. Hvis lavvolatilitetsfaktoren ikke gir meravkastning i en gitt periode, vil heller ikke en nøytralisert portefølje gjøre det. Historisk har faktoren gitt positiv risikojustert avkastning, men fremtiden er usikker.

Misforståelse 3: «Dette er kun for profesjonelle investorer» Selv om strategien er avansert, finnes det i dag ETF-er og fond som implementerer nøytralisering for private investorer. For eksempel kan man kjøpe en ETF som LGLV eller tilsvarende europeiske produkter. Private investorer trenger ikke å bygge modellen selv.

Oppsummering

Low volatility factor neutralization er en metode for å bygge en portefølje som utnytter lavvolatilitetsanomalien uten å bli påvirket av andre faktorer. Ved å nøytralisere eksponering mot sektor, land, beta, momentum og andre faktorer, får investoren en renere og mer stabil risikojustert avkastning. Strategien krever kvantitative modeller og kan medføre høyere kostnader, men den gir bedre kontroll over faktorallokeringen. For norske investorer som ønsker å eksponere seg mot lav volatilitet på en presis måte, kan nøytraliserte fond og ETF-er være et godt alternativ.