Low volatility factor crowding risk – risikoen ved populære lavvolatil

Hva er low volatility factor crowding risk?

Low volatility factor crowding risk er en kvantitativ risiko som oppstår når svært mange investorer samtidig posisjonerer seg i aksjer med lav volatilitet. Begrepet kombinerer to deler: «low volatility factor» (en investeringsfaktor som favoriserer aksjer med mindre kursutslag) og «crowding risk» (risikoen for at en overbefolket handel fører til brå og kraftige kursbevegelser når mange prøver å komme seg ut).

Når en faktor blir ekstremt populær – for eksempel i usikre markeder der investorer søker trygghet – strømmer kapital inn i de samme aksjene. Dette driver opp prisene og kan gjøre at aksjene blir overpriset i forhold til fundamentale forhold. Samtidig blir posisjonene mer sårbare fordi mange sitter på samme side av båten.

Risikoen er ikke at faktoren i seg selv er dårlig, men at den midlertidige populariteten skaper en skjør likevekt. Hvis en ekstern hendelse får investorer til å revurdere, kan en samtidig utstrømning føre til et langt større prisfall enn det fundamentale forhold skulle tilsi. Dette er et klassisk eksempel på «crowded trade» i finansmarkedene.

Forstå low volatility factor crowding risk

For å forstå crowding risk må man først forstå hva en investeringsfaktor er. En faktor er en felles egenskap ved aksjer som historisk har gitt en meravkastning. Lav volatilitet er en slik faktor – aksjer med lave kursutslag har over tid gitt bedre risikojustert avkastning enn mer volatile aksjer. Dette kalles lavvolatilitetsanomalien.

Problemet oppstår når alle oppdager den samme oppskriften. I perioder med makroøkonomisk usikkerhet, som under finanskrisen i 2008 eller covid-19-pandemien i 2020, strømmet investorer til lavvolatilitetsstrategier. Ifølge data fra Morningstar økte forvaltningskapitalen i globale lavvolatilitets-ETF-er med over 40 prosent i 2020 alene.

Når mange kjøper de samme aksjene, presses kursene opp. Det kan føre til at den forventede fremtidige avkastningen synker, samtidig som risikoen for en korreksjon øker. Crowding risk handler derfor om at selve suksessen til en faktor kan bli dens egen fiende – jo flere som følger strategien, desto mindre effektiv blir den, og desto større blir faren for et brått skifte.

Hvordan fungerer low volatility factor crowding risk?

Mekanismen bak crowding risk kan beskrives i tre faser. Først øker etterspørselen etter lavvolatilitetsaksjer, for eksempel på grunn av økt risikoaversjon i markedet. Investorer kjøper seg opp i de samme aksjene, og prisene stiger. Dette fører til at aksjenes faktoreksponering blir mindre attraktiv – den lave volatiliteten er delvis et resultat av høy prising.

I andre fase blir posisjonene svært konsentrerte. Store institusjonelle investorer, hedgefond og ETF-er eier en stadig større andel av de samme aksjene. Dette kan måles med konsentrasjonsindekser som Herfindahl-Hirschman Index (HHI) eller ved å se på eierandeler i populære lavvolatilitetsfond. Når HHI overstiger et visst nivå, anses faktoren som overbefolket.

I tredje fase inntreffer utløsningen. En renteøkning, en geopolitisk krise eller en skuffende resultatsesong får én eller flere store aktører til å redusere sin eksponering. Andre følger etter i panikk, og salgspresset blir selvforsterkende. Prisene faller mer enn fundamentale forhold skulle tilsi, og investorer som kom sent inn, taper mest. Dette er kjernen i low volatility factor crowding risk.

Historisk bakgrunn

Fenomenet med crowding i lavvolatilitetsfaktoren ble særlig synlig etter finanskrisen i 2008. Da sentralbankene senket rentene og markedene ble mer usikre, søkte investorer tryggere havner. Lavvolatilitetsstrategier, som tidligere hadde vært et nisjeprodukt, ble mainstream. I 2011 lanserte Invesco S&P 500 Low Volatility ETF (SPLV), og den vokste raskt til å bli en av de største smart beta-ETF-ene.

I 2018 opplevde faktoren en kraftig korreksjon. Etter flere år med sterk avkastning og store tilstrømninger, falt SPLV med over 10 prosent på få uker da rentefrykt og handelskonflikt rammet markedet. Mange investorer ble overrasket over at en «trygg» strategi kunne tape så mye. Dette var et klassisk crowding-utløp: alle prøvde å forlate båten samtidig.

Under covid-19-pandemien i mars 2020 så vi et lignende mønster. Lavvolatilitetsaksjer falt først mindre enn markedet, men da panikken spredte seg og likviditeten tørket inn, ble også disse aksjene solgt i stor skala. Ifølge en rapport fra JPMorgan var crowding-nivået i momentum- og lavvolatilitetsfaktorer på 100. percentil i 2023, det høyeste på 30 år. Dette viser at risikoen er høy og vedvarende.

Praktisk eksempel

La oss ta et norsk eksempel. Ola er en erfaren småsparer som har investert 100 000 kroner i et norsk lavvolatilitetsfond som følger en indeks med de 30 minst volatile aksjene på Oslo Børs. Fondet har blitt svært populært de siste årene, og forvaltningskapitalen har vokst fra 500 millioner til 5 milliarder kroner. Mange andre norske investorer har gjort det samme.

I 2023 kommer Norges Bank med en overraskende renteheving. Flere institusjonelle investorer begynner å selge seg ut av lavvolatilitetsaksjer fordi de forventer lavere vekst. Olas fond faller 8 prosent på én uke – mer enn hovedindeksen. Årsaken er at alle prøver å selge samtidig, og likviditeten i de små og mellomstore aksjene på Oslo Børs er begrenset.

Ola hadde regnet med at lavvolatilitet skulle beskytte ham i nedgangstider, men han opplevde det motsatte. Hadde han spredt investeringene over flere faktorer – for eksempel verdi, kvalitet og momentum – ville han trolig hatt en mer stabil portefølje. Eksemplet viser at crowding risk kan gjøre en ellers fornuftig strategi farlig når mange følger samme spor.

Fordeler og ulemper

Fordelen med å være klar over low volatility factor crowding risk er at du kan unngå de verste fallgruvene. Ved å overvåke strømmer til lavvolatilitetsfond og konsentrasjonsindikatorer kan du justere eksponeringen din før en korreksjon inntreffer. Du kan også bruke crowding risk som en kontraindikator: når alle snakker om hvor trygt lavvolatilitet er, kan det være på tide å redusere.

Ulempene er at crowding risk er vanskelig å måle presist i sanntid. De fleste investorer har ikke tilgang til avanserte kvantitative modeller. I tillegg kan det være kostbart å time faktoreksponeringen – du risikerer å gå glipp av avkastning hvis du trekker deg ut for tidlig. For langsiktige investorer kan det også være bedre å holde seg til en diversifisert faktorstrategi enn å prøve å unngå crowding.

En annen ulempe er at crowding risk ofte blir oversett i markedsføringen av lavvolatilitetsprodukter. Fondene fremhever gjerne de historiske fordelene, men nevner sjelden at suksessen i seg selv kan skape risiko. Derfor er det viktig at investorer selv setter seg inn i mekanismene og ikke blindt stoler på at en strategi alltid vil fungere.

Vanlige misforståelser

En utbredt misforståelse er at lavvolatilitetsstrategier alltid er trygge. Selv om de historisk har gitt lavere risiko enn markedet, betyr ikke det at de er immune mot store fall. Crowding risk kan gjøre at de oppfører seg helt annerledes i en krise enn hva historien tilsier. Investorer som forventer en «trygg havn» kan bli skuffet når alle andre også søker den samme havnen.

En annen misforståelse er at crowding kun er et problem for hedgefond og profesjonelle investorer. I virkeligheten rammer det også private investorer gjennom populære ETF-er og fond. Når tusenvis av småsparere kjøper samme fond, skaper de samme crowding-effekt som institusjonene – bare i mindre skala.

En tredje misforståelse er at crowding risk er det samme som markedsrisiko. Markedsrisiko handler om generelle bevegelser i aksjemarkedet, mens crowding risk er en spesifikk risiko knyttet til at én faktor blir overbefolket. Du kan ha lav markedsrisiko, men høy crowding risk – for eksempel hvis du eier en portefølje med kun lavvolatilitetsaksjer og disse blir solgt ned på grunn av crowding, ikke fordi markedet faller.

Oppsummering

Low volatility factor crowding risk er en viktig risiko å forstå for alle som bruker faktorstrategier. Det oppstår når mange investorer samtidig posisjonerer seg i lavvolatilitetsaksjer, noe som driver prisene opp og skaper skjørhet. Når posisjonene må avvikles, kan prisfallet bli brått og dypt.

Historien viser at crowding har vært til stede i flere perioder, spesielt etter finanskrisen og under pandemien. Investorer bør derfor ikke blindt stole på at lavvolatilitet alltid vil gi beskyttelse. Overvåking av strømmer og konsentrasjon kan gi nyttige signaler.

Den beste måten å håndtere crowding risk på er å diversifisere på tvers av flere faktorer og ikke la seg friste av det som er mest populært akkurat nå. Husk at når alle snakker om hvor trygt noe er, kan det være et tegn på at risikoen faktisk øker.