Look-through valuation – en guide til gjennomsiktig verdsettelse

Hva er look-through valuation?

Look-through valuation er en verdsettelsesmetode som brukes for å finne den virkelige verdien av et selskap med komplekse eierstrukturer, for eksempel holdingselskaper, investeringsselskaper eller konglomerater. I stedet for å stole på selskapets egne regnskapstall, som ofte viser eiendeler til historisk kost, ser metoden direkte på markedsverdien av de underliggende eiendelene – typisk aksjer i andre selskaper.

Tenk deg at du ser gjennom et glass: du ignorerer det ytre skallet og fokuserer på det som virkelig betyr noe. For et holdingselskap som eier aksjer i flere børsnoterte selskaper, vil look-through valuation summere markedsverdien av hver eierandel, legge til kontanter og andre eiendeler, og trekke fra all gjeld. Resultatet kalles gjerne substansverdi eller netto aktivaverdi (NAV).

Metoden er spesielt relevant i Norge, der flere store selskaper som Aker ASA og Gjensidige Forsikring har betydelige eierandeler i andre børsnoterte virksomheter. For en investor som vurderer å kjøpe aksjer i et slikt selskap, kan look-through valuation avsløre om aksjen handles til en rabatt eller premie i forhold til den underliggende verdien.

Forstå look-through valuation

For å forstå look-through valuation må vi først se på forskjellen mellom bokført verdi og markedsverdi. I et tradisjonelt regnskap føres investeringer i datterselskaper og tilknyttede selskaper ofte til anskaffelseskost, justert for eventuelle nedskrivninger. Dersom et holdingselskap kjøpte aksjer i et annet selskap for ti år siden til 100 millioner kroner, og disse aksjene i dag er verdt 500 millioner, vil regnskapet fortsatt vise 100 millioner. Bokført verdi gir dermed et misvisende bilde.

Look-through valuation korrigerer dette ved å erstatte den bokførte verdien med dagens markedsverdi. For børsnoterte eierandeler er markedsverdien enkel å finne – den er rett og slett aksjekursen multiplisert med antall aksjer selskapet eier. For unoterte selskaper må investoren gjøre egne verdivurderinger, for eksempel ved hjelp av sammenlignbare selskaper eller diskontert kontantstrøm.

En annen viktig innsikt er at look-through valuation ofte avdekker en såkalt holdingsrabatt. Studier viser at holdingselskaper i gjennomsnitt handles med en rabatt på 10–30 % i forhold til substansverdien. Årsakene kan være manglende kontroll for minoritetsaksjonærer, skattekostnader ved realisasjon, eller rett og slett at markedet ikke gidder å regne på komplekse strukturer. For en aktiv investor kan denne rabatten være en mulighet.

Hvordan fungerer look-through valuation?

Metoden følger en enkel, systematisk prosess. Først identifiserer du alle eierandeler selskapet har i andre virksomheter, inkludert datterselskaper, tilknyttede selskaper og finansielle investeringer. Deretter finner du markedsverdien av hver eierandel. For børsnoterte aksjer bruker du siste sluttkurs; for unoterte må du estimere. Så summerer du markedsverdiene, legger til selskapets kontanter og andre eiendeler (som bygninger eller patenter), og trekker fra all gjeld.

Resultatet er look-through-verdien, også kalt substansverdi eller netto aktivaverdi (NAV). Den kan uttrykkes som en formel:

Look-through verdi = Σ (Markedsverdi av eierandel i selskap i) + Kontanter + Andre eiendeler – Gjeld

Hvor Σ betyr summen over alle eierandeler. For å finne verdien per aksje, deler du på antall utestående aksjer i holdingselskapet.

La oss ta et konkret eksempel med norske tall. Et holdingselskap, Norsk Holding AS, har 30 % av aksjene i Selskap A (børsverdi 2 milliarder kroner), 50 % av Selskap B (børsverdi 1 milliard), kontanter på 200 millioner kroner og gjeld på 500 millioner kroner. Look-through-verdien blir:

(0,30 × 2 000 mill) + (0,50 × 1 000 mill) + 200 mill – 500 mill = 600 + 500 + 200 – 500 = 800 millioner kroner.

Dersom Norsk Holding har 10 millioner aksjer, er look-through-verdien per aksje 80 kroner. Hvis aksjen handles for 60 kroner, er rabatten 25 %.

Historisk bakgrunn

Look-through valuation har røtter tilbake til 1900-tallet, men ble for alvor populær på 1980-tallet da konglomerater og holdingselskaper blomstret i USA og Europa. Investorer som Warren Buffett og Benjamin Graham benyttet lignende prinsipper for å finne undervurderte selskaper. Buffett snakket ofte om «look-through earnings» – overskuddet som tilfaller eieren når man ser gjennom eierstrukturen.

I Norge har metoden vært særlig aktuell for selskaper som Aker, Orkla og Gjensidige. Aker ASA er et klassisk holdingselskap med eierandeler i Aker BP, Aker Solutions, Cognite og flere andre. I årevis har aksjen ofte blitt handlet med en betydelig rabatt til substansverdien, noe som har tiltrukket seg verdiinvestorer.

Finanskrisen i 2008 og den påfølgende perioden med lave renter førte til økt interesse for substansverdi og look-through-analyser. Mange investorer oppdaget at de kunne kjøpe en «kurv» med underliggende aksjer til en rabatt på 20–30 % bare ved å kjøpe holdingselskapet. Dette har gjort look-through valuation til et standardverktøy i verdiinvestorens verktøykasse.

Praktisk eksempel

La oss utdype eksemplet med Norsk Holding AS. Selskapet er børsnotert og har følgende portefølje:

Det er viktig å merke seg at rabatten ikke alltid forsvinner. Den kan vedvare i mange år på grunn av strukturelle forhold. Men for en langsiktig investor kan en stor rabatt være et trygghetssignal: selv om børsverdien faller, er den underliggende verdien ofte mer stabil.

Fordeler og ulemper

Look-through valuation har flere fordeler. Den gir et mer realistisk bilde av verdien i selskaper med store eierandeler, og den hjelper investorer med å finne aksjer som handles under substansverdi. Metoden er relativt enkel å bruke for børsnoterte eierandeler, og den kan avdekke betydelige investeringsmuligheter.

Samtidig har metoden begrensninger. For det første er den avhengig av korrekte markedsverdier på eierandelene. Dersom et holdingselskap eier unoterte selskaper, må investoren selv estimere verdien, noe som kan være svært usikkert. For det andre tar look-through valuation ikke hensyn til skattekostnader ved et eventuelt salg av eierandelene, eller til rabatter som følge av manglende kontroll.

En annen ulempe er at metoden kan friste investorer til å overse selskapets egen drift og kostnader. Holdingselskapet har jo ansatte, ledelse og administrasjonskostnader som må betales. I tillegg kan det være juridiske eller regulatoriske hindringer for å realisere verdiene. Derfor bør look-through valuation alltid kombineres med en helhetlig analyse av selskapet.

Vanlige misforståelser

En vanlig misforståelse er at look-through valuation er det samme som sum-of-the-parts valuation. Selv om begge metoder bryter ned et selskap i deler, fokuserer look-through på eierandeler og markedsverdier, mens sum-of-the-parts ofte verdsetter hele divisjoner eller forretningsområder med ulike multiplikatorer. Look-through er mer direkte knyttet til børsverdier.

En annen misforståelse er at look-through-verdien alltid er høyere enn børsverdien. Det er ikke nødvendigvis sant. Hvis holdingselskapet har mye gjeld eller eier aksjer i selskaper som faller i verdi, kan look-through-verdien være lavere. Rabatten kan også være negativ – en premie – dersom markedet verdsetter selskapet høyere enn summen av delene.

Mange tror også at look-through valuation er en garanti for å finne gode kjøp. Det stemmer ikke. Rabatten kan være berettiget, for eksempel på grunn av høy risiko i de underliggende selskapene, dårlig kapitalallokering i holdingselskapet, eller skatteforhold. Derfor må du alltid forstå hvorfor rabatten eksisterer før du investerer.

Oppsummering

Look-through valuation er et kraftig verktøy for investorer som ønsker å forstå den sanne verdien av holdingselskaper og investeringsselskaper. Ved å se gjennom eierstrukturen og bruke markedsverdier i stedet for bokførte verdier, får du et mer nøyaktig bilde av hva selskapet faktisk er verdt.

Metoden er spesielt nyttig for å identifisere aksjer som handles med en holdingsrabatt, noe som kan gi en ekstra sikkerhetsmargin for langsiktige investorer. Samtidig har den begrensninger: den krever gode estimater for unoterte eierandeler, og den tar ikke hensyn til skatt, kontrollrabatter eller selskapets egne kostnader.

For å bruke look-through valuation effektivt bør du kombinere den med tradisjonell fundamental analyse og alltid spørre deg selv om rabatten er reell eller bare et tegn på underliggende problemer. Når den brukes riktig, kan metoden hjelpe deg med å finne perler som markedet har oversett.