Look-through earnings – hva er det og hvordan brukes det?

Hva er look-through earnings?

Look-through earnings er et regnskapskonsept som gir en mer helhetlig forståelse av inntjeningen fra en investering. I stedet for kun å se på utbytte eller den rapporterte resultatandelen fra tilknyttede selskaper, tar look-through earnings med hele din proporsjonale andel av inntjeningen i selskaper du eier, uavhengig av om overskuddet utbetales eller beholdes.

Begrepet ble først introdusert av Warren Buffett i hans berømte aksjonærbrev på 1970- og 1980-tallet. Han argumenterte for at Berkshire Hathaways eiere burde se på summen av utbytte og tilbakeholdt overskudd i datterselskaper for å forstå den reelle økonomiske utviklingen. Dette var spesielt viktig fordi Berkshire ofte eide hele eller deler av selskaper som ikke utbetalte utbytte, men som i stedet reinvesterte overskuddet.

For en norsk investor kan look-through earnings være nyttig når man eier aksjer i selskaper med store eierandeler i andre foretak, for eksempel et investeringsselskap som Aker eller et industrielt holdingselskap. Det kan også brukes på porteføljer av børsnoterte aksjer der man eier en betydelig andel, men konseptet er mest praktisk for større poster.

Forstå look-through earnings

For å forstå look-through earnings må vi først skille mellom tre typer inntekter fra en investering: utbytte, rapportert resultatandel og look-through earnings. Utbytte er kontanter du faktisk mottar. Rapportert resultatandel er den delen av et tilknyttet selskaps resultat som regnskapsføres i ditt eget regnskap (ofte etter egenkapitalmetoden). Look-through earnings går et skritt videre og inkluderer også den tilbakeholdte inntjeningen i selskaper som du eier indirekte gjennom et holdingselskap.

Tenk deg at du eier 30 % av et selskap som tjener 100 millioner kroner. Selskapet betaler 20 millioner i utbytte, og beholder 80 millioner. Ditt utbytte er 6 millioner (30 % av 20 mill.). Din rapporterte resultatandel (etter egenkapitalmetoden) er 30 millioner (30 % av 100 mill.). Look-through earnings er også 30 millioner – men poenget er at du bør se på hele beløpet som din økonomiske avkastning, selv om du bare får 6 millioner i kontanter.

Buffett mente at tilbakeholdt overskudd over tid vil øke verdien av investeringen, enten gjennom høyere fremtidig utbytte eller verdistigning på aksjen. Derfor er look-through earnings et mer relevant mål for langsiktig avkastning enn utbytte alene. For en norsk investor som eier aksjer i selskaper med lav utbytteandel, som for eksempel teknologiselskaper, kan dette perspektivet være avgjørende for å unngå å undervurdere verdien.

Hvordan fungerer look-through earnings?

Beregningen av look-through earnings er enkel i teorien: multipliser din eierandel (i prosent) med selskapets nettoresultat. Hvis du eier 50 % av et selskap som tjener 200 millioner kroner, er ditt look-through earnings 100 millioner kroner. Dette gjelder uavhengig av hvor mye som utbetales som utbytte.

I praksis blir det mer komplisert når investeringen er strukturert gjennom flere lag. For eksempel: Du eier aksjer i et holdingselskap som igjen eier 40 % av et driftsselskap. Driftsselskapet tjener 500 millioner. Holdingselskapets look-through earnings fra driftsselskapet er 200 millioner. Hvis du eier 10 % av holdingselskapet, blir ditt look-through earnings 20 millioner (10 % av 200 mill.).

For børsnoterte aksjer er det vanligvis ikke nødvendig å beregne look-through earnings fordi markedet priser inn forventet fremtidig inntjening. Men for store, langsiktige investorer som Warren Buffett, eller for norske investorer som eier store poster i unoterte selskaper, gir metoden et bedre grunnlag for å vurdere om ledelsen skaper verdi med tilbakeholdt overskudd.

En praktisk måte å bruke look-through earnings på er å sammenligne summen av utbytte og tilbakeholdt overskudd med investert kapital over tid. Hvis look-through earnings over en 10-årsperiode er betydelig høyere enn utbytte, men aksjekursen ikke har steget tilsvarende, kan det tyde på at tilbakeholdt overskudd ikke er lønnsomt investert.

Historisk bakgrunn

Warren Buffett introduserte konseptet look-through earnings i Berkshire Hathaways aksjonærbrev for 1979. Han skrev at eierne burde se på «vår andel av inntjeningen i datterselskaper, pluss vår andel av tilbakeholdt overskudd i tilknyttede selskaper». Dette var en nyskapende måte å rapportere på, fordi tradisjonell regnskapsføring kun tok med utbytte og resultatandeler etter egenkapitalmetoden.

Buffetts poeng var at Berkshire eide store aksjeposter i selskaper som GEICO, Washington Post og Coca-Cola, som alle beholdt store deler av overskuddet. Hvis man kun så på utbyttet, ville Berkshire Hathaways reelle avkastning fremstå som mye lavere enn den faktisk var. Look-through earnings viste at Berkshire tjente langt mer enn det rapporterte resultatet tilsa.

I Norge har konseptet blitt mindre brukt, men det er relevant for investorer i investeringsselskaper som Aker, hvor eierandeler i datterselskaper som Aker BP og Aker Solutions utgjør en stor del av verdien. Også for private equity-fond og familiekontorer kan look-through earnings være et nyttig verktøy for å måle avkastning på tvers av porteføljen.

Praktisk eksempel

La oss ta et norsk eksempel. Du eier 20 % av et lite teknologiselskap, TechNorge AS. Selskapet har et nettoresultat på 50 millioner kroner i 2023. Det betaler 10 millioner i utbytte, og beholder 40 millioner. Ditt utbytte er 2 millioner (20 % av 10 mill.). Din rapporterte resultatandel (etter egenkapitalmetoden) er 10 millioner (20 % av 50 mill.). Ditt look-through earnings er også 10 millioner.

Hvis du kun ser på utbyttet, får du en avkastning på 2 millioner. Men ifølge Buffett er din økonomiske avkastning 10 millioner, fordi de tilbakeholdte 40 millionene (hvorav din andel er 8 mill.) øker selskapets verdi og dermed din egen andel. Forutsetningen er at ledelsen reinvesterer pengene lønnsomt.

Tabellen under viser forskjellen mellom utbytte, rapportert resultat og look-through earnings for en portefølje av tre selskaper:

Fordeler og ulemper

Fordeler:

• Gir et mer fullstendig bilde av avkastningen, spesielt for langsiktige investorer.
• Tvinger investoren til å vurdere ledelsens evne til å reinvestere overskudd lønnsomt.
• Nyttig for å sammenligne selskaper med ulik utbyttepolitikk.
• Kan avdekke undervurderte investeringer der markedet ikke priser inn tilbakeholdt overskudd.

Ulemper:

• Forutsetter at tilbakeholdt overskudd faktisk skaper verdi – det er ikke alltid tilfelle.
• Kan være vanskelig å beregne når eierstrukturen er kompleks med flere lag.
• Ikke allment akseptert i tradisjonell regnskapsanalyse, så investorer må selv gjøre beregningene.
• For børsnoterte aksjer er metoden mindre relevant fordi markedet allerede priser inn forventet fremtidig inntjening.
• Kan føre til overoptimisme hvis man ukritisk antar at alt tilbakeholdt overskudd er verdiskapende.

Vanlige misforståelser

En vanlig misforståelse er at look-through earnings er det samme som rapportert resultatandel etter egenkapitalmetoden. Det stemmer i enkle tilfeller der du eier en direkte eierandel i et selskap. Men look-through earnings kan også omfatte indirekte eierandeler gjennom flere lag, noe som ikke alltid fanges opp i regnskapet.

En annen misforståelse er at look-through earnings er et mål på kontantstrøm. Det er det ikke – det er et mål på økonomisk verdiskaping. Kontantstrømmen du faktisk mottar, er utbyttet. Forskjellen mellom look-through earnings og utbytte er tilbakeholdt overskudd, som du ikke har direkte tilgang til før selskapet eventuelt betaler det ut senere eller aksjekursen stiger.

Noen investorer tror også at look-through earnings alltid er høyere enn rapportert resultat. Det er ikke nødvendigvis sant. Hvis et datterselskap går med tap, vil look-through earnings være lavere. Buffett understreket at man må se på summen over tid, ikke enkeltår.

Oppsummering

Look-through earnings er et kraftfullt konsept for investorer som ønsker å forstå den fulle økonomiske effekten av sine investeringer. Ved å inkludere tilbakeholdt overskudd i tillegg til utbytte, gir det et mer realistisk bilde av avkastningen, spesielt i selskaper som reinvesterer en stor del av overskuddet.

Metoden er mest relevant for langsiktige investorer med betydelige eierandeler, enten i børsnoterte eller unoterte selskaper. For norske investorer kan det være nyttig å bruke look-through earnings ved analyse av investeringsselskaper, holdingselskaper eller porteføljer med lav utbytteandel.

Husk at look-through earnings ikke er en garanti for fremtidig avkastning. Det er et verktøy for å stille de riktige spørsmålene: Skaper ledelsen verdi med tilbakeholdt overskudd? Hva er den reelle avkastningen over tid? Ved å svare på disse spørsmålene kan du ta bedre investeringsbeslutninger.