Hva er long/short-fond tracking error? – Forklart for norske investore

Hva er long/short-fond tracking error?

Long/short-fond tracking error er et risikomål som forteller hvor mye avkastningen til et long/short-fond svinger i forhold til en valgt referanseindeks. Mens tradisjonelle aksjefond ofte sammenlignes med en bred markedsindeks som Oslo Børs Hovedindeks, bruker long/short-fond gjerne en annen type benchmark. Fordi disse fondene kan ta både lange og korte posisjoner, og ofte bruker giring, er referanseindeksen ofte satt sammen av risikofri rente (for eksempel NIBOR 3 måneder) pluss en fast margin, eller en nøytral indeks som justeres for markedseksponering. Tracking error beregnes som standardavviket av differansen mellom fondets avkastning og benchmarkens avkastning over en periode. Det gir et tall i prosent som viser hvor mye fondet typisk avviker fra benchmarken. Jo høyere tracking error, desto større er de aktive veddemålene til forvalteren.

Forstå long/short-fond tracking error

For å forstå tracking error er det nyttig å tenke på det som et mål på aktiv risiko. La oss si at et long/short-fond har en årlig tracking error på 5 prosent. Det betyr at fondets avkastning i et gitt år med omtrent 68 prosent sannsynlighet vil ligge innenfor ±5 prosentpoeng av benchmarkens avkastning. Dersom benchmarken gir 4 prosent, kan fondet forvente å gi mellom -1 og 9 prosent i omtrent to tredjedeler av årene. For long/short-fond er tracking error ofte høyere enn for vanlige aksjefond, fordi forvalteren aktivt forsøker å skape meravkastning gjennom posisjonering i både opp- og nedgående markeder. En tracking error på 2–3 prosent regnes som lav for denne typen fond, mens 8–10 prosent eller mer indikerer et svært aktivt forvaltet fond. Det er viktig å skille tracking error fra standardavviket til fondet selv. Standardavviket måler total risiko, mens tracking error måler risikoen relativt til benchmarken. Et fond kan ha lav total risiko, men høy tracking error hvis benchmarken er svært stabil (for eksempel pengemarkedsrente).

Hvordan fungerer long/short-fond tracking error?

Beregningen av tracking error er enkel i teorien, men krever gode data i praksis. Formelen er: TE = σ(R_fond − R_benchmark), der σ står for standardavvik, R_fond er fondets avkastning i en gitt periode (for eksempel månedlig), og R_benchmark er benchmarkens avkastning i samme periode. I praksis samler man inn avkastningstall for fondet og benchmarken over et visst antall perioder, regner ut differansen for hver periode, og beregner deretter standardavviket av disse differansene. Resultatet annualiseres ofte ved å multiplisere med kvadratroten av antall perioder per år (for eksempel √12 for månedlige data). Eksempel: Hvis et fond over 12 måneder har månedlige differanser på henholdsvis 0,5 %, -0,3 %, 1,2 %, …, og standardavviket av disse er 0,8 % per måned, blir årlig tracking error 0,8 % × √12 ≈ 2,77 %. Det finnes også mer avanserte metoder som tar hensyn til autokorrelasjon, men standardformelen er mest brukt. For long/short-fond er det ekstra viktig å velge riktig benchmark, fordi feil benchmark kan gi misvisende tracking error. For eksempel bør et fond som hovedsakelig investerer i norske aksjer, men også har korte posisjoner, ha en benchmark som reflekterer både aksje- og renteeksponeringen.

Historisk bakgrunn

Begrepet tracking error oppsto i den akademiske finanslitteraturen på 1970- og 1980-tallet, men ble først for alvor tatt i bruk av hedgefondbransjen på 1990-tallet. Long/short-strategier, som ble populære etter at Alfred Winslow Jones lanserte det første hedgefondet i 1949, fikk et oppsving i Norge rundt år 2000. De norske long/short-fondene, som Delphi Nordic Long/Short (startet 2002) og Holberg Triton (startet 2005), begynte å rapportere tracking error som et sentralt risikomål. I dag er tracking error en standard del av risikorapporteringen for alle typer hedgefond, og norske investorer – både institusjonelle og private – forventer å se dette tallet i fondenes faktablad. Finanstilsynet i Norge har også lagt føringer for at alternative investeringsfond skal oppgi relevante risikomål, der tracking error inngår. Utviklingen har gjort det lettere å sammenligne fond på tvers av forvaltere, men det har også skapt debatt om hvorvidt tracking error alene gir et fullstendig bilde av risiko.

Praktisk eksempel

La oss se på et fiktivt norsk long/short-fond, «Norsk Aktivt Long/Short», som har benchmark satt til NIBOR 3 måneder + 2 prosentpoeng. Fondet har levert følgende årlige avkastning de siste fem årene: 8,2 %, 11,5 %, 5,0 %, -2,3 % og 14,1 %. Benchmark har i samme periode gitt henholdsvis 3,5 %, 3,8 %, 4,0 %, 4,2 % og 3,6 %. Differansene (fond minus benchmark) blir: 4,7 %, 7,7 %, 1,0 %, -6,5 % og 10,5 %. Standardavviket av disse fem differansene er omtrent 6,4 prosentpoeng, noe som gir en årlig tracking error på 6,4 %. Tabellen under viser de underliggende månedlige dataene for ett av årene (forenklet):

Fordeler og ulemper

Fordelene med tracking error er flere. For det første gir det et objektivt mål på hvor aktivt forvaltet et fond er. Investorer kan bruke tallet til å vurdere om de får valuta for forvaltningshonoraret: et fond med høy tracking error bør ideelt sett også levere høy meravkastning. For det andre kan tracking error inngå i informasjonsratio, som måler meravkastning per enhet aktiv risiko. For det tredje er det enkelt å beregne og sammenligne på tvers av fond. Ulempene er at tracking error forutsetter at avkastningsdifferansene er normalfordelte, noe de sjelden er i praksis. Ekstreme hendelser, som finanskrisen i 2008 eller koronapandemien i 2020, kan gi store utslag som ikke fanges opp av standardavviket alene. I tillegg er tracking error svært avhengig av valg av benchmark. Hvis benchmarken ikke passer fondets strategi, blir tallet meningsløst. For long/short-fond som bruker giring, kan tracking error også undervurdere den reelle risikoen fordi giring forsterker både opp- og nedturer. Til slutt bør investorer huske at tracking error er et historisk mål – det sier ingenting om fremtidig risiko.

Vanlige misforståelser

En av de vanligste misforståelsene er at tracking error er det samme som standardavviket til fondet. Det stemmer ikke. Standardavviket måler total svingning i fondets avkastning, mens tracking error måler svingningen i avviket fra benchmark. Et fond kan ha lavt standardavvik, men høy tracking error hvis benchmarken er svært stabil. En annen misforståelse er at høy tracking error alltid er dårlig. For long/short-fond er høy tracking error ofte et tegn på at forvalteren tar aktive posisjoner for å skape meravkastning. Det kan være positivt hvis forvalteren er dyktig. En tredje misforståelse er at tracking error ikke kan være negativ. Det er riktig at standardavvik alltid er ikke-negativt, men selve differansen kan være negativ. Noen investorer tror også at en tracking error på null betyr at fondet er risikofritt. Det stemmer ikke – det betyr bare at fondet følger benchmarken perfekt, men benchmarken kan selv være risikabel. Endelig forveksles tracking error ofte med aktiv andel, som måler hvor stor andel av porteføljen som avviker fra benchmarken. Aktiv andel og tracking error er beslektet, men ikke det samme.

Oppsummering

Long/short-fond tracking error er et sentralt risikomål for investorer som vurderer hedgefond og andre alternative fond. Det gir et tall på hvor mye fondets avkastning typisk avviker fra referanseindeksen, og dermed hvor aktiv forvaltningen er. For å tolke tracking error riktig må man forstå hvilken benchmark som brukes, og se tallet i sammenheng med fondets avkastning og andre risikomål. Selv om tracking error har begrensninger – spesielt ved ekstreme hendelser og avhengighet av benchmark-valg – er det et nyttig verktøy for å sammenligne fond og vurdere forvalteres dyktighet. Norske investorer bør alltid be om tracking error sammen med informasjonsratio når de analyserer long/short-fond. Husk at høy tracking error kan gi både høyere avkastning og større tap, så det passer best for investorer med lang tidshorisont og god risikotoleranse.