Long/short-fond active share – hva det er og hvordan det måler aktiv f

Hva er long/short-fond active share?

Long/short-fond active share er et nøkkeltall som brukes for å måle hvor aktivt et long/short-fond forvaltes sammenlignet med en referanseindeks. Mens tradisjonell active share for vanlige aksjefond beregnes som summen av absolutte avvik i porteføljevekter fra indeksen delt på to, må long/short-fond active share ta hensyn til at fondet kan ha både lange (positive) og korte (negative) posisjoner. Dette gjør at active share for slike fond ofte blir høyere enn 100 %, fordi de korte posisjonene skaper negative vekter som øker avviket fra indeksen.

I praksis måler active share hvor stor andel av porteføljen som er plassert i aksjer som ikke er i indeksen, eller som har en annen vekt enn indeksen. For et long/short-fond betyr en høy active share at forvalteren tar klare veddemål – både på oppsiden (lange posisjoner) og på nedsiden (korte posisjoner). Dette skiller seg fra passive fond, der active share er nær null.

For norske investorer er det viktig å forstå at active share ikke er et mål på risiko eller avkastning, men på hvor mye fondet avviker fra indeksen. Et fond med høy active share kan likevel ha lavere risiko enn indeksen hvis de korte posisjonene fungerer som sikring.

Forstå long/short-fond active share

For å forstå long/short-fond active share må man først ha en grunnleggende forståelse av hva active share er i tradisjonelle fond. Active share ble introdusert av forskerne Cremers og Petajisto i 2009 som et mål på aktiv forvaltning. For et rent aksjefond som kun kan ha lange posisjoner, ligger active share mellom 0 % (helt indeksnært) og 100 % (helt forskjellig fra indeksen).

I et long/short-fond kan forvalteren også ta korte posisjoner, det vil si vedde på at aksjer skal falle i verdi. Dette betyr at porteføljevektene kan være negative. For eksempel, hvis et fond har en lang posisjon på 5 % i en aksje som utgjør 2 % av indeksen, er avviket +3 %. Hvis fondet samtidig har en kort posisjon på 3 % i en annen aksje som utgjør 1 % av indeksen, er avviket -4 % (fordi -3 % - 1 % = -4 %). Summen av absolutte avvik blir da 3 % + 4 % = 7 %, og active share blir 3,5 % (7 % / 2). Men hvis fondet har flere korte posisjoner enn lange, kan summen av absolutte avvik bli større enn 200 %, noe som gir active share over 100 %.

Det er også vanlig å beregne active share for long/short-fond som (1/2) * Σ |w_i - b_i|, der w_i er porteføljevekten (kan være negativ) og b_i er indeksvekten. Denne formelen er den samme som for tradisjonelle fond, men tolkningen endres fordi w_i kan være negativ.

Hvordan fungerer long/short-fond active share?

Beregningen av active share for et long/short-fond følger samme matematiske prinsipp som for vanlige fond, men med en viktig justering: man må inkludere alle posisjoner, også de korte. La oss ta et konkret eksempel med en forenklet portefølje.

Anta at referanseindeksen består av tre aksjer: A (50 %), B (30 %) og C (20 %). Et long/short-fond har følgende posisjoner: lang A 60 %, lang B 10 %, kort C 20 %, og i tillegg en kort posisjon i aksje D (som ikke er i indeksen) på 10 %. Kontantbeholdningen utgjør 20 % (for å få summen 100 %). Porteføljevektene: w_A = 0,60, w_B = 0,10, w_C = -0,20, w_D = -0,10, kontant = 0,20. Indeksvektene: b_A = 0,50, b_B = 0,30, b_C = 0,20, b_D = 0, kontant = 0.

Beregn avvik: |0,60-0,50| = 0,10; |0,10-0,30| = 0,20; |-0,20-0,20| = 0,40; |-0,10-0| = 0,10; |0,20-0| = 0,20. Sum = 0,10+0,20+0,40+0,10+0,20 = 1,00. Active share = 1,00 / 2 = 0,50 = 50 %. Legg merke til at selv om fondet har korte posisjoner, er active share her 50 %, fordi de korte posisjonene balanseres av kontanter. Men hvis fondet hadde hatt større korte posisjoner uten tilsvarende kontanter, kunne active share blitt over 100 %.

For å illustrere: Hvis fondet i stedet hadde lang A 100 %, lang B 20 %, kort C 50 %, kort D 30 %, og ingen kontanter, ville summen av absolutte avvik bli mye større, og active share kunne overstige 100 %. Dette er typisk for hedgefond som bruker betydelig giring.

Historisk bakgrunn

Active share-begrepet ble først lansert i en akademisk artikkel av Cremers og Petajisto i 2009 med tittelen «How Active Is Your Fund Manager? A New Measure That Predicts Performance». De viste at fond med høy active share i gjennomsnitt slo indeksen før kostnader, mens fond med lav active share (såkalt «closet indexing») hadde en tendens til å underprestere. Artikkelen fikk stor oppmerksomhet både i USA og Europa, og active share ble raskt et standardmål i fondsanalyse.

For long/short-fond ble active share tilpasset senere, ettersom disse fondene har en annen risikoprofil. I 2013 publiserte Petajisto en oppfølgingsstudie som inkluderte hedgefond, der han viste at active share for long/short-fond ofte er høyere enn for tradisjonelle aksjefond, men at sammenhengen med fremtidig avkastning er mer kompleks. I Norge har flere forvaltere av hedgefond, for eksempel Delphi og Holberg, tatt i bruk active share som et rapporteringsverktøy for å vise at de er genuine aktive forvaltere.

I dag brukes active share av både fondsforvaltere, investorer og tilsynsmyndigheter. Finanstilsynet i Norge har i flere rapporter pekt på at active share kan være et nyttig supplement til andre risikomål, men advarer mot å bruke det isolert.

Praktisk eksempel

La oss ta et praktisk eksempel med et norsk long/short-fond som har Oslo Børs Hovedindeks (OSEBX) som referanseindeks. Indeksen består av omtrent 50 selskaper, men vi forenkler til fem sektorer for å illustrere.

I praksis vil et norsk long/short-fond med en active share på 60 % bli ansett som moderat aktivt. Mange hedgefond i Norge har active share mellom 50 % og 80 %, mens noen mer aggressive fond kan ha over 100 %.

Fordeler og ulemper

Fordeler:

• Active share gir et enkelt og intuitivt mål på hvor aktivt et fond forvaltes.
• Det hjelper investorer å skille mellom genuint aktive fond og «closet indexers» som tar små veddemål.
• For long/short-fond fanger active share opp både lange og korte posisjoner, noe som gir et mer fullstendig bilde av forvalterens aktive valg.
• Active share kan brukes som et verktøy for å identifisere fond med potensial for merverdi, selv om det ikke er en garanti.

Ulemper:

• Active share tar ikke hensyn til risiko. Et fond med høy active share kan ha lav risiko hvis de korte posisjonene sikrer porteføljen.
• Det måler kun avvik fra indeksen, ikke kvaliteten på forvalterens beslutninger.
• For long/short-fond kan active share bli misvisende hvis fondet bruker derivater eller har komplekse posisjoner som ikke fanges opp av enkle vekter.
• Active share kan variere mye over tid, spesielt i long/short-fond som endrer strategi raskt. En enkelt måling gir derfor begrenset informasjon.

Vanlige misforståelser

En vanlig misforståelse er at høy active share alltid betyr høy risiko. Det stemmer ikke. Et long/short-fond kan ha høy active share fordi det avviker mye fra indeksen, men samtidig ha lav markedsrisiko hvis de korte posisjonene reduserer den totale eksponeringen. For eksempel kan et fond som er lang 50 % og kort 50 % ha en netto eksponering på 0 %, men active share kan likevel være høy.

En annen misforståelse er at active share kan forutsi fremtidig avkastning. Forskning viser en svak positiv sammenheng, men den er ikke sterk nok til å stole på alene. Active share er et mål på aktivitet, ikke på dyktighet.

Noen tror også at active share alltid er mellom 0 % og 100 %. For long/short-fond kan den som sagt overstige 100 %, spesielt når summen av absolutte avvik er større enn 200 %. Dette skjer ofte i hedgefond med høy giring.

Til slutt er det en misforståelse at active share er det samme som tracking error. Tracking error måler standardavviket på avkastningsforskjellen mellom fond og indeks, mens active share måler porteføljevektenes avvik. To fond med samme active share kan ha helt forskjellig tracking error avhengig av korrelasjonen mellom posisjonene.

Oppsummering

Long/short-fond active share er et verdifullt mål for investorer som ønsker å forstå hvor aktivt et hedgefond forvaltes. Det viser hvor stor andel av porteføljen som avviker fra referanseindeksen, og tar hensyn til både lange og korte posisjoner. For norske investorer som vurderer long/short-fond, kan active share være et nyttig supplement til andre analyser, men det bør aldri brukes alene.

Husk at active share ikke måler risiko eller avkastning, men aktivitetsnivå. Et fond med høy active share kan være en god ting hvis forvalteren er dyktig, men det kan også føre til større svingninger. Kombiner active share med mål som tracking error, Sharpe ratio og forvalterens historikk for å få et helhetlig bilde.

I Norge er active share gradvis blitt mer utbredt i rapporteringen fra fondsforvaltere, spesielt innenfor hedgefond. Som investor bør du alltid be om active share-data og sammenligne med konkurrerende fond for å vurdere om du får det du betaler for – nemlig aktiv forvaltning.