Locked box – prisfastsettelse ved oppkjøp forklart

Hva er Locked box?

Locked box er en metode for å fastsette kjøpesummen ved oppkjøp av selskaper. I stedet for å justere prisen etter at transaksjonen er gjennomført (som ved completion accounts), blir prisen låst til en bestemt dato – locked box-datoen. Denne datoen ligger vanligvis flere måneder før selve overtakelsen. Prisen beregnes ut fra selskapets egenkapital, netto gjeld og arbeidskapital på denne datoen.

Når prisen først er låst, tar kjøper over selskapet med den kontantbeholdningen og gjelden som var på locked box-datoen. Eventuelle endringer i selskapets verdi – for eksempel overskudd eller kontantstrøm – som oppstår mellom locked box-datoen og overtakelsen, tilfaller som hovedregel selger. Dette betyr at selger har rett til å ta ut kontanter (leakage) i perioden, men må kompensere kjøper dersom lekkasjen overstiger avtalte grenser.

Locked box brukes ofte i private equity-transaksjoner og ved salg av heleide datterselskaper. Metoden gir en raskere og mer forutsigbar prosess enn completion accounts, fordi man unngår langvarige forhandlinger om prisjusteringer etter at avtalen er signert.

Forstå Locked box

For å forstå locked box må man sammenligne den med den alternative metoden completion accounts. Ved completion accounts fastsettes prisen foreløpig ved signering, men justeres etter at det er utarbeidet et endelig balanseregnskap per overtakelsesdatoen. Dette kan føre til uenighet om hvordan balanseposter skal verdsettes, og forsinker oppgjøret.

Locked box fjerner denne usikkerheten ved å låse prisen til en historisk dato. Kjøper vet nøyaktig hva han betaler, og selger vet nøyaktig hva han får. Risikoen for endringer i selskapets verdi frem til overtakelse bæres av selger – hvis selskapet går dårligere enn forventet, får selger likevel den samme prisen, men kjøper overtar et svakere selskap. Hvis selskapet går bedre, får selger en høyere effektiv pris fordi merverdien ikke justeres bort.

En viktig del av locked box-avtalen er definisjonen av tillatt lekkasje (permitted leakage). Dette er transaksjoner som selger kan foreta uten å måtte kompensere kjøper, for eksempel betaling av skatter, lønn til ansatte, eller ordinære utbytter som er avtalt på forhånd. Alt utover dette regnes som ikke-tillatt lekkasje og må tilbakebetales til kjøper.

Hvordan fungerer Locked box?

Prosessen starter med at kjøper og selger blir enige om en locked box-dato, ofte siste balansedag før forhandlingene starter. Deretter utarbeides et proforma balanseregnskap per denne datoen, som viser selskapets netto gjeld og arbeidskapital. Kjøpesummen settes som regel til selskapets egenkapital justert for netto gjeld og arbeidskapital – en standard formel i M&A.

Etter at prisen er låst, signeres en kjøpsavtale som inneholder bestemmelser om lekkasje. Selger forplikter seg til å drive selskapet i tråd med normal drift (ordinary course of business) frem til overtakelse. Eventuelle uttak av kontanter utover tillatt lekkasje må selger kompensere for, enten ved å betale tilbake til kjøper eller ved å redusere kjøpesummen (selv om prisen formelt er låst).

Ved overtakelse (closing) betaler kjøper den avtalte prisen, og selskapet overføres med den kontantbeholdningen som faktisk eksisterer på overtakelsesdatoen. Hvis selger har tatt ut mer kontanter enn tillatt, må han skyte inn tilsvarende beløp. Hvis det er mindre lekkasje enn tillatt, kan selger beholde differansen. Denne mekanismen sikrer at kjøper ikke betaler for kontanter som selger har tatt ut.

Historisk bakgrunn

Locked box-metoden vokste frem i Europa etter finanskrisen i 2008. Før krisen var completion accounts dominerende, men den økte usikkerheten og lengre forhandlingstider førte til at mange investorer søkte enklere og raskere løsninger. Private equity-fond, som ofte har strenge tidsrammer for å lukke transaksjoner, var tidlig ute med å ta i bruk locked box.

I Norge har locked box blitt stadig vanligere, spesielt ved salg av mellomstore og store selskaper. Norske oppkjøpsavtaler følger i stor grad internasjonal praksis, og locked box er nå en standard klausul i mange transaksjoner. Likevel er completion accounts fortsatt utbredt, særlig i transaksjoner der det er stor usikkerhet om verdien av balanseposter.

En milepæl i utviklingen var utgivelsen av «Locked Box Agreements» av den britiske bransjeorganisasjonen ICAEW i 2015, som ga retningslinjer for hvordan slike avtaler bør utformes. Dette bidro til å standardisere praksis og redusere tvister.

Praktisk eksempel

La oss ta et norsk eksempel: Selskapet «Nordic Software AS» har en locked box-dato 31. desember 2023. På denne datoen har selskapet en egenkapital på 50 millioner kroner, netto gjeld på 10 millioner kroner (det vil si at gjeld overstiger kontanter med 10 MNOK), og en normalisert arbeidskapital på 5 millioner kroner. Kjøper og selger blir enige om en kjøpesum på 45 millioner kroner (50 – 10 + 5).

Frem til overtakelse 30. juni 2024 driver selger selskapet normalt. Selskapet genererer et overskudd på 3 millioner kroner i perioden. Ifølge avtalen er tillatt lekkasje begrenset til ordinært utbytte på 1 million kroner, som selger tar ut i mai 2024. I tillegg betaler selskapet skatt på 0,5 millioner kroner, som også er tillatt. Netto kontantstrøm i perioden blir dermed 3 – 1 – 0,5 = 1,5 millioner kroner, som blir igjen i selskapet.

Ved overtakelse har selskapet 1,5 millioner kroner mer i kontanter enn på locked box-datoen. Siden dette ikke er lekkasje, tilfaller overskuddet selger. Kjøper betaler fortsatt 45 millioner kroner og overtar et selskap med høyere kontantbeholdning. Selger har dermed fått en effektiv pris på 46,5 millioner kroner (45 + 1,5), fordi merverdien ikke justeres bort.

Fordeler og ulemper

Fordeler for kjøper:

• Forutsigbar pris: Kjøper vet nøyaktig hva han betaler fra dag én.
• Mindre forhandling etter signering: Unngår tidkrevende diskusjoner om balanseposter ved overtakelse.
• Raskere prosess: Transaksjonen kan lukkes raskere fordi man ikke trenger å vente på endelig balanseregnskap.

Ulemper for kjøper:

• Risiko for at selskapet forringes: Hvis selger driver selskapet dårlig eller tar ut for mye kontanter (utover tillatt lekkasje), kan kjøper ende opp med et selskap med lavere verdi enn forventet. Selv om selger må kompensere for ikke-tillatt lekkasje, kan det være vanskelig å bevise eller inndrive.
• Mindre fleksibilitet: Kjøper kan ikke justere prisen basert på faktisk utvikling.

Fordeler for selger:

• Potensielt høyere pris: Hvis selskapet presterer godt, får selger hele merverdien.
• Enklere prosess: Sluttforhandlinger om prisjusteringer unngås.

Ulemper for selger:

• Bærer risikoen for negativ utvikling: Hvis selskapet taper penger eller mister kontrakter, får selger likevel den avtalte prisen, men risikoen for at kjøper trekker seg eller krever omforhandling kan øke.
• Strengt regime for lekkasje: Selger må være svært nøye med å dokumentere alle transaksjoner for å unngå krav om kompensasjon.

Vanlige misforståelser

En vanlig misforståelse er at locked box betyr at prisen er helt uforanderlig. I realiteten kan prisen justeres dersom det oppdages ikke-tillatt lekkasje eller brudd på ordinary course-klausulen. Justeringen skjer imidlertid som en kompensasjon i ettertid, ikke som en endring av selve kjøpesummen.

En annen misforståelse er at locked box er det samme som earn-out. Earn-out er en tilleggsbetaling basert på fremtidig resultat, mens locked box er en fast pris basert på historiske tall. De to mekanismene kan kombineres, men er fundamentalt forskjellige.

Noen tror også at locked box bare brukes i små transaksjoner. Tvert imot – locked box er mest utbredt i store oppkjøp, spesielt der kjøper er et private equity-fond som ønsker forutsigbarhet og rask lukking.

Oppsummering

Locked box er en effektiv og forutsigbar metode for prisfastsettelse ved oppkjøp. Den gir kjøper en fast pris og unngår langvarige forhandlinger om balansejusteringer. Selger på sin side kan dra nytte av positiv utvikling i selskapet, men må også bære risikoen for negativ utvikling.

For investorer som vurderer å selge eller kjøpe et selskap, er det viktig å forstå forskjellen mellom locked box og completion accounts. Valget avhenger av transaksjonens art, tidshorisont og risikovilje. I Norge har locked box blitt en standardløsning i mange private equity-transaksjoner, og kunnskap om metoden er verdifull for alle som jobber med M&A.

Tabellen nedenfor oppsummerer forskjellene mellom locked box og completion accounts: