Hva er liquidity factor drawdown contribution? – Forklart for investor

Hva er liquidity factor drawdown contribution?

Liquidity factor drawdown contribution er et kvantitativt mål som brukes i faktorinvestering for å isolere hvor stor del av porteføljens verdifall som skyldes eksponeringen mot likviditetsfaktoren. Likviditetsfaktoren (ofte kalt liquidity factor) er en av de mest kjente aksjefaktorene, ved siden av verdi, momentum og kvalitet. Den bygger på observasjonen at aksjer med lav likviditet – det vil si aksjer som omsettes sjelden eller har stor spread mellom kjøps- og salgskurs – historisk har gitt høyere avkastning enn likvide aksjer. Denne meravkastningen blir sett på som en kompensasjon for den ekstra risikoen det innebærer å eie illikvide papirer.

Når vi snakker om drawdown contribution, fokuserer vi på nedsiden. I stedet for å måle hvor mye faktoren bidrar til totalavkastningen, spør vi: «Hvor mye av porteføljens fall fra topp til bunn kan forklares av likviditetsfaktoren?» Svaret gir investorer innsikt i hvilke faktorer som utgjør de største risikokildene i en nedgangsperiode. Dette er spesielt nyttig for investorer som bruker smart-beta-ETF-er eller systematiske faktorstrategier, fordi det hjelper dem å forstå om porteføljen er særlig sårbar for likviditetssjokk.

I praksis beregnes bidraget ved å multiplisere porteføljens vekt i likviditetsfaktoren med faktoravkastningen i samme periode, og deretter dele på porteføljens totale drawdown. Resultatet uttrykkes gjerne i prosentpoeng eller som en andel. For eksempel: Hvis en portefølje faller 15 % og likviditetsfaktoren bidrar med 6 prosentpoeng, utgjør faktoren 40 % av drawdownen. Dette tallet kan sammenlignes på tvers av faktorer og over tid.

Forstå liquidity factor drawdown contribution

For å forstå begrepet må vi først skille mellom to ting: drawdown og drawdown contribution. En drawdown er ganske enkelt nedgangen fra et historisk toppunkt til et påfølgende bunnpunkt. Den måles i prosent og sier noe om hvor mye verdien har falt. Drawdown contribution derimot, er en attribusjonsteknikk. Den forsøker å forklare hvorfor drawdownen skjedde, ved å tilskrive deler av fallet til ulike risikofaktorer.

I en faktorportefølje har investoren bevisst valgt å eksponere seg mot én eller flere faktorer. Likviditetsfaktoren er én slik faktor. Når markedet faller, vil ikke alle aksjer falle like mye. Noen faktorer kan virke dempende, andre forsterkende. Liquidity factor drawdown contribution isolerer nettopp effekten av likviditetsfaktoren. Dette er viktig fordi likviditetsfaktoren har en tendens til å oppføre seg annerledes i stressede markeder. Under en finansiell krise kan illikvide aksjer falle mer enn markedet fordi investorer flykter til likvide papirer. Da vil drawdown contribution fra likviditetsfaktoren være høy.

For en norsk investor kan dette illustreres med eksempler fra Oslo Børs. Små selskaper som omsettes for noen få millioner kroner daglig, har ofte høy likviditetsrisiko. I en nedgangsperiode kan disse falle 40–50 %, mens OBX-indeksen (de mest likvide aksjene) kanskje faller 20 %. En portefølje som overvekter slike småselskaper, vil få et stort drawdown-bidrag fra likviditetsfaktoren. Å forstå dette bidraget hjelper investoren til å avgjøre om den forventede meravkastningen er verdt den ekstra nedsiderisikoen.

Hvordan fungerer liquidity factor drawdown contribution?

Beregningen av liquidity factor drawdown contribution skjer i flere trinn og forutsetter at investoren har definert likviditetsfaktoren på en konsistent måte. Vanligvis defineres faktoren ved å rangere aksjer etter et likviditetsmål, for eksempel omsetningshastighet (turnover) eller Amihud-illikviditetsmål, og så danne en lang portefølje av de minst likvide aksjene og en kort portefølje av de mest likvide. Faktoravkastningen er da differansen mellom disse to porteføljene.

For å finne drawdown contribution må man først identifisere drawdown-perioden – altså tidsrommet fra topp til bunn. Deretter beregner man porteføljens totale avkastning i denne perioden (negativ). Så beregner man faktoravkastningen i samme periode. Hvis porteføljen har en vekt i likviditetsfaktoren (for eksempel 0,5, som betyr 50 % eksponering), multipliseres denne vekten med faktoravkastningen. Resultatet er faktorporteføljens bidrag til porteføljens avkastning. Dette bidraget divideres så på porteføljens totale avkastning for å få andelen.

Formelen kan skrives slik:

Drawdown contribution (likviditetsfaktor) = (w_LIQ × r_LIQ) / r_portefølje

Hvor:

• w_LIQ = porteføljens vekt i likviditetsfaktoren (for eksempel 0,3)
• r_LIQ = faktoravkastning i drawdown-perioden (for eksempel -0,10, altså -10 %)
• r_portefølje = porteføljens totale avkastning i drawdown-perioden (for eksempel -0,20)

Det er viktig å merke seg at bidraget kan være både positivt og negativt. Hvis likviditetsfaktoren stiger i en periode hvor porteføljen faller, vil bidraget være negativt (altså dempende). Men i praksis er likviditetsfaktoren ofte positivt korrelert med markedsfall i kriser, så bidraget er typisk positivt (forsterkende).

Historisk bakgrunn

Forskning på likviditetsfaktoren går tilbake til 1980-tallet, da økonomer som Yakov Amihud og Haim Mendelson viste at aksjer med lav likviditet gir høyere avkastning. Senere ble dette formalisert i faktormodeller, og likviditetsfaktoren ble en del av verktøykassen for kvantitative investorer. Samtidig utviklet metoder for faktorattribusjon seg, blant annet gjennom arbeidet til Eugene Fama og Kenneth French, som lanserte trefaktormodellen i 1993. Drawdown contribution som begrep kom imidlertid først i fokus etter finanskrisen i 2008.

Under finanskrisen opplevde mange likviditetsfølsomme strategier ekstreme fall. For eksempel falt hedgefond som satset på illikvide obligasjoner og aksjer med 30–50 %, mens mer likvide porteføljer klarte seg bedre. Dette førte til økt interesse for å måle hvor mye av fallet som skyldtes likviditetsrisiko. I årene etter krisen ble drawdown contribution et standardmål i risikoanalyser for faktorfond og smart-beta-produkter.

I Norge har interessen for faktorinvestering økt de siste ti årene. Flere norske fond forvalter faktorstrategier, og Oslo Børs har egne indekser som vekter etter faktorer. Likviditetsfaktoren er mindre kjent enn verdi- og momentumfaktoren, men den spiller en viktig rolle for investorer som handler i små selskaper. Historisk data fra Oslo Børs viser at de minst likvide 20 % av aksjene har gitt en meravkastning på 2–4 % per år, men med betydelig større drawdowns i perioder med uro.

Praktisk eksempel

La oss ta et konkret eksempel med en norsk investor som har en faktorportefølje på 10 millioner kroner. Porteføljen er konstruert slik at den har en eksponering på 0,5 mot likviditetsfaktoren (50 % av risikoen kommer fra illikvide aksjer). I løpet av en periode med markedsuro faller porteføljen med 25 %, fra 10 til 7,5 millioner kroner. Samtidig faller likviditetsfaktoren med 35 % (målt som differansen mellom illikvide og likvide aksjer).

Bidraget fra likviditetsfaktoren blir: (0,5 × -0,35) / -0,25 = -0,175 / -0,25 = 0,70. Det betyr at 70 % av porteføljens fall kan tilskrives likviditetsfaktoren. De resterende 30 % skyldes andre faktorer og idiosynkratisk risiko. Investoren ser at porteføljen er svært sårbar for likviditetssjokk, og kan vurdere å redusere eksponeringen eller sikre seg.

Tabellen under viser et forenklet eksempel med tre faktorer:

Fordeler og ulemper

En av de største fordelene med å måle liquidity factor drawdown contribution er at det gir et presist bilde av hvor risikoen i porteføljen faktisk kommer fra. I stedet for å bare se på total drawdown, kan investoren dekomponere fallet og forstå hvilke faktorer som driver nedsiden. Dette gjør det lettere å tilpasse porteføljen til egen risikotoleranse. For eksempel kan en investor som tåler dårlig likviditet, velge å beholde eksponeringen, mens en mer risikoavers investor kan redusere vekten.

En annen fordel er at målet kan brukes til å sammenligne ulike faktorstrategier. En portefølje med høy drawdown contribution fra likviditetsfaktoren er mer utsatt for likviditetskriser enn en portefølje med lavt bidrag. Dette kan være avgjørende når man velger mellom to ellers like fond.

Ulempene er knyttet til kompleksiteten og databehovet. For å beregne drawdown contribution trenger man pålitelige faktoravkastninger, noe som krever tilgang til historiske kursdata og en konsistent definisjon av likviditetsfaktoren. Ulike dataleverandører kan gi ulike resultater. I tillegg er målet historisk; det sier ikke nødvendigvis noe om fremtidige drawdowns. En faktor som har bidratt lite til tidligere fall, kan plutselig bli en stor risikokilde i en ny type krise.

For norske investorer er det også en utfordring at likviditetsdata for små selskaper på Oslo Børs kan være mangelfulle. Mange aksjer omsettes så sjelden at det er vanskelig å beregne pålitelige faktoravkastninger. Derfor bør man være forsiktig med å stole blindt på drawdown contribution-tall for norske porteføljer.

Vanlige misforståelser

En utbredt misforståelse er at liquidity factor drawdown contribution er det samme som porteføljens totale drawdown. Det er det ikke. Total drawdown er selve fallet, mens contribution er andelen av fallet som kan forklares av likviditetsfaktoren. En portefølje kan ha en moderat drawdown, men likevel ha et stort bidrag fra likviditetsfaktoren hvis andre faktorer samtidig har dempet fallet.

En annen misforståelse er at et høyt drawdown-bidrag automatisk betyr at likviditetsfaktoren er en dårlig faktor. Tvert imot: Høyere risiko forventes å gi høyere avkastning over tid. Mange investorer aksepterer større drawdowns i bytte mot høyere forventet avkastning. Problemet oppstår først hvis investoren ikke er klar over risikoen eller ikke har evne til å holde seg gjennom nedgangen.

Noen tror også at drawdown contribution er konstant over tid. I virkeligheten varierer bidraget mye avhengig av markedsforholdene. I perioder med lav volatilitet kan likviditetsfaktoren bidra lite, mens den i kriser kan dominere. Derfor bør investorer følge med på utviklingen over flere markedsregimer, ikke bare se på ett enkelt tall.

Endelig forveksles ofte liquidity factor drawdown contribution med likviditetsrisiko målt ved spread eller omsetningshastighet. Mens spread er et øyeblikksbilde av likviditeten, er drawdown contribution et resultatmål som viser den faktiske påvirkningen på porteføljen i en bestemt periode.

Oppsummering

Liquidity factor drawdown contribution er et nyttig verktøy for investorer som ønsker å forstå risikoen i faktorporteføljer. Ved å isolere hvor mye likviditetsfaktoren bidrar til verdifall, får man innsikt i om porteføljen er sårbar for likviditetssjokk. Målet beregnes som (vekt × faktoravkastning) / total drawdown, og uttrykkes gjerne som en prosentandel.

Historisk har likviditetsfaktoren gitt meravkastning, men med større drawdowns i krisetider. For norske investorer er det spesielt relevant å vurdere dette målet når man investerer i små, illikvide aksjer på Oslo Børs. Selv om beregningen krever gode data og en klar faktor definisjon, kan den bidra til bedre risikostyring og mer bevisste investeringsvalg.

Husk at drawdown contribution er et historisk mål og ikke en garanti for fremtiden. Det bør brukes sammen med andre risikomål som volatilitet, korrelasjon og likviditetsindikatorer. For de fleste investorer er det tilstrekkelig å forstå prinsippet, mens kvantitative forvaltere kan ha nytte av å inkludere det i sine risikoanalyser.