Likviditetsjustert utbyttekapasitet – Hva det er og hvordan det brukes

Hva er likviditetsjustert utbyttekapasitet?

Likviditetsjustert utbyttekapasitet er en metode for å vurdere hvor mye utbytte et selskap kan betale uten å svekke den finansielle stillingen. Mens tradisjonell utbyttekapasitet ofte baseres på nettoresultatet eller overskudd per aksje, justerer denne metoden for selskapets faktiske likviditet – altså tilgangen på kontanter og kontantstrømmen.

Konseptet er særlig relevant i Norge, der mange børsnoterte selskaper som Equinor, DNB og Telenor har generøse utbyttepolitikker. Men et høyt regnskapsmessig overskudd gir ingen garanti for at selskapet har nok kontanter til å betale utbyttet. For eksempel kan et selskap vise stort overskudd på papiret, samtidig som det binder opp kontanter i varelager, kundefordringer eller store investeringer.

Den likviditetsjusterte kapasiteten tar derfor utgangspunkt i fri kontantstrøm – kontantstrømmen fra driften etter at nødvendige investeringer er gjort. Deretter trekkes planlagte avdrag på gjeld og eventuelle lovpålagte reserver. Det som gjenstår, er det maksimale utbyttet selskapet kan betale uten å måtte låne penger eller selge eiendeler.

Forstå likviditetsjustert utbyttekapasitet

For å forstå hvorfor likviditetsjustert utbyttekapasitet er viktig, må vi se på forskjellen mellom periodisert regnskap og kontantstrøm. Et selskap kan bokføre inntekter før pengene faktisk kommer inn, eller kostnader før de betales. Derfor kan nettoresultatet være positivt selv om kontantbeholdningen synker.

Ta et eksempel: Et norsk industriselskap har et nettoresultat på 100 millioner kroner. Samtidig øker kundefordringene med 50 millioner, og varelageret vokser med 30 millioner. Da har selskapet bundet opp 80 millioner i arbeidskapital, og den frie kontantstrømmen blir bare 20 millioner. Hvis selskapet likevel velger å betale ut 80 millioner i utbytte basert på resultatet, må det finansiere differensen med gjeld eller salg av eiendeler.

En likviditetsjustert analyse avdekker slike skjevheter. Den gir investorer et bedre grunnlag for å vurdere om utbyttepolitikken er bærekraftig på lang sikt. Mange profesjonelle investorer og kredittanalytikere bruker derfor fri kontantstrøm som et nøkkeltall, kombinert med en vurdering av selskapets gjeldsnedbetaling og investeringsbehov.

Hvordan fungerer likviditetsjustert utbyttekapasitet?

Beregningen av likviditetsjustert utbyttekapasitet kan gjøres i flere trinn. Først finner man fri kontantstrøm til egenkapitalen (FCFE), som er kontantstrømmen tilgjengelig for aksjonærene etter at alle driftskostnader, investeringer og gjeldsforpliktelser er dekket. Formelen er:

Fri kontantstrøm til egenkapitalen = Nettoresultat + Avskrivninger – Investeringer – Endring i arbeidskapital + Netto opptak av gjeld

Deretter justeres denne for selskapets likviditetsbuffer. For eksempel kan styret beslutte å opprettholde en minimumskontantbeholdning på 10 % av omsetningen for å møte uforutsette hendelser. Den likviditetsjusterte kapasiteten blir da:

Likviditetsjustert utbyttekapasitet = FCFE – Ønsket økning i kontantbeholdning – Avdrag på gjeld uten refinansiering

Praktisk sett gjør mange selskaper en slik vurdering internt før de fastsetter utbytte. For investorer er det mulig å tilnærme seg tallet ved å studere selskapets kontantstrømoppstilling og balanse. En tommelfingerregel er at utbyttet bør være dekket av fri kontantstrøm over tid, og at utbetalingsgraden (utbytte delt på fri kontantstrøm) bør være under 100 % for å være bærekraftig.

Historisk bakgrunn

Begrepet likviditetsjustert utbyttekapasitet har vokst frem i kjølvannet av flere store utbytteoverraskelser. Under finanskrisen i 2008–2009 kuttet mange selskaper utbyttet brått, til tross for at de hadde rapportert overskudd året før. Investorene oppdaget at regnskapsresultatet ikke nødvendigvis reflekterte kontantstrømmen.

I Norge fikk vi en lignende erfaring under oljeprisfallet i 2014–2016. Flere oljeservice- og riggselskaper som hadde betalt høyt utbytte basert på resultater, måtte reversere politikken når kontantstrømmen sviktet. Dette førte til økt fokus på kontantstrømbasert analyse blant norske aksjeanalytikere og fondsforvaltere.

I dag er fri kontantstrøm en standard del av kvartalsrapportene til de fleste børsnoterte selskaper i Norge. Likevel er likviditetsjustert utbyttekapasitet et mer avansert begrep som ofte brukes av profesjonelle investorer og kredittvurderingsbyråer. For privatinvestorer kan det være et nyttig verktøy for å unngå å bli fanget i selskaper med usunn utbyttepolitikk.

Praktisk eksempel

La oss se på et tenkt norsk selskap, Norsk Industri AS, som har følgende nøkkeltall for 2023 (alle tall i millioner NOK):

Deretter justerer vi for likviditetsbehov og avdrag: Likviditetsjustert kapasitet = 400 – 150 – 120 = 130 millioner NOK.

Selskapet betalte i 2023 ut 200 millioner i utbytte. Det betyr at utbyttet oversteg den likviditetsjusterte kapasiteten med 70 millioner. Dette ble finansiert ved å tære på kontantbeholdningen. Hvis trenden fortsetter, kan selskapet bli tvunget til å kutte utbyttet eller øke gjelden.

For investorer som eier aksjer i Norsk Industri AS, er dette et varseltegn. En likviditetsjustert analyse gir et mer presist bilde enn å bare se på at utbyttet er dekket av nettoresultatet (200/500 = 40 % utbetalingsgrad).

Fordeler og ulemper

Fordeler:

• Gir et mer realistisk bilde av bærekraften i utbyttepolitikken.
• Hjelper investorer med å unngå selskaper som betaler ut mer enn de har råd til.
• Tar hensyn til selskapets investeringsbehov og gjeldsforpliktelser.
• Kan avdekke skjulte likviditetsproblemer før de blir synlige i resultatet.

Ulemper:

• Krever tilgang til detaljerte kontantstrømdata, som ikke alltid er lett tilgjengelig for alle selskaper.
• Forutsetter at investoren gjør egne justeringer for fremtidige investeringer og kontantbehov.
• Kan være for konservativ i perioder med høy vekst, der selskaper bevisst investerer mer enn kontantstrømmen.
• Tar ikke hensyn til selskapets evne til å hente inn kapital gjennom nyemisjoner eller salg av eiendeler.

Vanlige misforståelser

Misforståelse 1: «Høy utbyttekapasitet betyr alltid trygt utbytte.» Sannheten er at utbyttekapasitet basert på resultat kan være misvisende. Likviditetsjustert kapasitet gir et bedre mål, men heller ikke det er en garanti. Selskaper kan endre strategi, få uventede kostnader eller møte markedsendringer.

Misforståelse 2: «Fri kontantstrøm er det samme som likviditetsjustert kapasitet.» Nei, fri kontantstrøm er et utgangspunkt, men den likviditetsjusterte kapasiteten trekker fra reservemidler og avdrag som selskapet må opprettholde. Dermed er den likviditetsjusterte kapasiteten ofte lavere enn fri kontantstrøm.

Misforståelse 3: «Bare selskaper med gjeld trenger å justere for likviditet.» Også gjeldfrie selskaper kan ha likviditetsutfordringer, for eksempel hvis de har store planlagte investeringer eller sesongvariasjoner i kontantstrømmen. Likviditetsjustert analyse er relevant for alle typer selskaper.

Misforståelse 4: «Utbyttepolitikk er uforanderlig.» Mange investorer antar at når et selskap først har etablert et utbytte, vil det opprettholdes. Men likviditetsjustert kapasitet viser at utbyttet må tilpasses den faktiske kontantstrømmen. Endringer i investeringsbehov eller gjeldsnivå kan føre til kutt.

Oppsummering

Likviditetsjustert utbyttekapasitet er et viktig verktøy for investorer som ønsker å vurdere bærekraften i et selskaps utbytte. Ved å justere for kontantstrøm, investeringsbehov og likviditetsreserver får man et mer realistisk bilde enn ved å kun se på nettoresultatet.

For norske investorer er begrepet spesielt relevant i lys av historiske utbyttekutt i sykliske næringer som olje, shipping og offshore. Å inkludere likviditetsjustert analyse i investeringsprosessen kan redusere risikoen for ubehagelige overraskelser og bidra til mer informerte beslutninger.

Husk at ingen enkeltstående nøkkeltall gir hele sannheten. Kombiner likviditetsjustert utbyttekapasitet med andre analyser som balansestyrke, bransjeutsikter og ledelsens kommunikasjon for å danne deg et helhetlig bilde. For de fleste investorer er det lurt å starte med å se på fri kontantstrøm i forhold til utbytte, og deretter gradvis inkludere flere justeringer.