Likviditetsjustert P/E – en komplett guide for norske investorer

Hva er Likviditetsjustert P/E?

Pris/fortjeneste-forholdet (P/E) er et av de mest brukte verdsettelsesmålene i aksjemarkedet. Det beregnes ved å dele aksjens siste børskurs på resultat per aksje (EPS). Men for aksjer som handles sjelden eller har stor forskjell mellom kjøps- og salgskurs (spread), kan siste kurs være misvisende. En enkelt handel til en tilfeldig kurs kan gi et skjevt bilde av selskapets underliggende verdi.

Likviditetsjustert P/E løser dette problemet ved å erstatte siste børskurs med en mer stabil pris som tar hensyn til likviditeten. I stedet for å bruke prisen på den siste handelen, bruker man for eksempel gjennomsnittet av kjøps- og salgskurs (mid price) eller en volumvektet gjennomsnittspris (VWAP) over en periode. Dette gir et P/E-tall som i større grad reflekterer den prisen en investor faktisk kan forvente å få ved kjøp eller salg.

For investorer som vurderer små eller mellomstore selskaper, er likviditetsjustert P/E et nyttig verktøy for å unngå å bli lurt av enkeltstående handler. Det er spesielt vanlig å bruke i analyser av selskaper på Euronext Growth i Norge, hvor likviditeten ofte er lavere enn på hovedlisten.

Forstå Likviditetsjustert P/E

For å forstå hvorfor likviditetsjustering er nødvendig, må vi først forstå hvordan likviditet påvirker aksjeprisen. Likviditet handler om hvor enkelt det er å kjøpe eller selge en aksje uten å påvirke prisen vesentlig. Illikvide aksjer har ofte stor spread og lavt handelsvolum. Når en aksje er illikvid, må investorer som ønsker å kjøpe eller selge akseptere en høyere pris (ved kjøp) eller lavere pris (ved salg) enn den teoretiske virkelige verdien.

Denne likviditetsrabatten eller -premien påvirker P/E-tallet direkte. Et selskap med lav likviditet kan fremstå som billigere (lavere P/E) enn det egentlig er, fordi siste kurs er presset ned av en likviditetsrabatt. Omvendt kan en tilfeldig høy kurs gi et for høyt P/E. Likviditetsjustert P/E prøver å fjerne denne støyen ved å bruke en pris som er mindre påvirket av enkelthandler.

Et eksempel: Tenk deg et norsk teknologiselskap med EPS på 5 kroner. Siste handel var til 50 kroner, noe som gir en P/E på 10. Men kjøpskursen er 48 kroner og salgskursen 54 kroner. Mid price er 51 kroner, noe som gir en likviditetsjustert P/E på 10,2. Forskjellen er liten her, men for selskaper med spread på 10-20 prosent kan forskjellen være stor.

Det er også viktig å forstå at likviditetsjustert P/E ikke er et fasitsvar, men et supplement. Det gir et mer nyansert bilde, spesielt når du sammenligner selskaper med ulik likviditet.

Hvordan fungerer Likviditetsjustert P/E?

Det finnes flere metoder for å beregne likviditetsjustert P/E. Den enkleste er å bruke mid price, altså gjennomsnittet av beste kjøps- og salgskurs. Formelen blir:

Likviditetsjustert P/E = (Beste kjøpskurs + Beste salgskurs) / 2 / EPS

En mer avansert metode er å bruke volumvektet gjennomsnittspris (VWAP) over en periode, for eksempel 30 dager. VWAP tar hensyn til både pris og volum, og gir et bilde av den gjennomsnittlige prisen investorer har betalt i perioden. Dette er spesielt nyttig når det har vært store enkelthandler.

En tredje metode er å justere P/E med en likviditetsfaktor basert på spread og omsetningshastighet. For eksempel kan man beregne en justert pris = siste kurs * (1 + spread/2) for å kompensere for at kjøper må betale over mid price. Denne metoden er mer teoretisk og brukes sjeldnere i praksis.

Uansett metode er poenget det samme: å få en pris som er mer representativ for den underliggende verdien, uavhengig av tilfeldige svingninger i handelen. For norske investorer er det ofte tilstrekkelig å bruke mid price eller VWAP, da disse dataene er lett tilgjengelige via de fleste nettmeglere.

Historisk bakgrunn

P/E-tallet har vært brukt siden begynnelsen av 1900-tallet, men likviditetsjusterte varianter er et nyere fenomen. Behovet oppsto i takt med at flere små og mellomstore selskaper ble børsnotert, særlig på alternative markeder som AIM i London og Euronext Growth i Norge. Disse markedene har ofte lavere likviditet enn hovedlistene.

I Norge ble Euronext Growth (tidligere Merkur Market) etablert i 2016, og antallet selskaper har vokst raskt. Mange av disse selskapene har få analytikere og lav omsetning, noe som gjør tradisjonelle verdsettelsesmål upålitelige. Samtidig har norske småsparere fått lettere tilgang til slike aksjer via mobilapper og nettbanker.

Internasjonalt ble begrepet "liquidity-adjusted P/E" popularisert av akademikere og verdsettelseseksperter som Aswath Damodaran. Han påpekte at likviditetsrisiko må prises inn i verdsettelsen, og at en justering av P/E er en enkel måte å gjøre det på. I Norge har temaet fått økt oppmerksomhet de siste årene, blant annet gjennom artikler i Finansavisen og Dagens Næringsliv.

Selv om metoden fortsatt ikke er standard i alle analyser, blir den stadig mer vanlig blant profesjonelle investorer som jobber med småselskaper.

Praktisk eksempel

La oss ta et tenkt norsk selskap, Norsk Teknologi AS, notert på Euronext Growth. Selskapet har et resultat per aksje (EPS) på 2,50 kroner. Siste børskurs er 30 kroner, noe som gir en vanlig P/E på 12. Men når vi ser på ordreboken, er beste kjøpskurs 28 kroner og beste salgskurs 33 kroner. Spreaden er 5 kroner, eller 16,7 prosent.

Forskjellen på 0,5 i P/E kan virke liten, men for et selskap med høyere spread vil forskjellen være større. For eksempel kan en aksje med spread på 30 prosent gi en forskjell på flere P/E-poeng.

Fordeler og ulemper

Den største fordelen med likviditetsjustert P/E er at det gir et mer nøyaktig bilde av verdsettelsen for illikvide aksjer. Det reduserer støyen fra enkeltstående handler og gjør det lettere å sammenligne selskaper med ulik likviditet. For investorer som fokuserer på småselskaper, kan dette være avgjørende for å unngå å betale for mye eller selge for billig.

En annen fordel er at metoden er relativt enkel å forstå og beregne, spesielt hvis man bruker mid price. Dataene er tilgjengelige i sanntid hos de fleste norske nettbanker og meglere. Du trenger ikke avanserte verktøy for å gjøre justeringen.

Ulempene inkluderer at det ikke finnes én universell metode. Valg av mid price versus VWAP, og hvilken periode man bruker, kan gi ulike resultater. Dette kan føre til subjektive vurderinger. I tillegg kan likviditetsjustert P/E være mindre relevant for svært likvide aksjer, hvor forskjellen er minimal.

Det er også viktig å huske at likviditetsjustert P/E ikke sier noe om fremtidig inntjening. Det er fortsatt et historisk basert mål, og investorer bør alltid kombinere det med andre analyser som vekstutsikter, gjeld og bransjetrender.

Vanlige misforståelser

En vanlig misforståelse er at likviditetsjustert P/E alltid er lavere enn vanlig P/E. Det er ikke riktig. Som eksemplet over viser, kan justeringen både øke og redusere P/E-tallet, avhengig av om siste kurs var over eller under mid price. Hvis siste handel skjedde til en høy pris, vil justeringen ofte gi lavere P/E, og omvendt.

En annen misforståelse er at likviditetsjustert P/E erstatter vanlig P/E. Det gjør den ikke. Vanlig P/E gir et øyeblikksbilde basert på siste tilgjengelige handel, mens likviditetsjustert P/E gir et mer stabilt bilde. Begge har sin plass i analysen. For likvide aksjer er forskjellen så liten at vanlig P/E er tilstrekkelig.

Noen tror også at likviditetsjustert P/E bare er relevant for småselskaper. Riktignok er effekten størst der, men også for større selskaper med midlertidig lav likviditet (for eksempel i forbindelse med emisjoner eller børsnoteringer) kan justeringen være nyttig. Det er også en misforståelse at justeringen krever avansert programvare – i praksis kan du gjøre den manuelt med et par tastetrykk på nettbanken.

Oppsummering

Likviditetsjustert P/E er et nyttig supplement til tradisjonell P/E for investorer som analyserer aksjer med lav likviditet. Ved å justere prisen for spread eller bruke VWAP, får man et mer pålitelig bilde av verdsettelsen. Metoden er enkel å bruke, men krever at du forstår hvilken justering som passer best for din situasjon.

For norske investorer er begrepet spesielt relevant i møte med småselskaper på Euronext Growth. En bevissthet om likviditetsjustering kan hindre kostbare feil og gi bedre beslutningsgrunnlag. Husk at det fortsatt bare er ett av flere verktøy i verktøykassen – kombiner det med fundamental analyse, bransjesammenligninger og vurdering av selskapets vekstpotensial.

Ved å inkludere likviditetsjustert P/E i din analyse, viser du at du tar hensyn til markedsrealiteter og ikke bare stoler blindt på siste kurs. Det er et tegn på en moden og gjennomtenkt investeringsstrategi.