Likviditetsjustert P/B – en guide for norske investorer

Hva er Likviditetsjustert P/B?

Likviditetsjustert P/B er et verdsettelsesmål som bygger på den tradisjonelle pris/bokført verdi-ratioen (P/B), men som korrigerer for effekten av lav likviditet i aksjen. Mens standard P/B beregnes som markedspris per aksje dividert med bokført verdi per aksje, tar den likviditetsjusterte versjonen hensyn til at aksjer med lav omsetning har en iboende risiko for investoren – det kan være vanskelig å kjøpe eller selge store poster uten å påvirke kursen vesentlig.

I praksis innebærer justeringen at man enten legger til en likviditetspremie i nevneren (bokført verdi) eller diskonterer markedsprisen. Dette gir et høyere P/B-tall enn det ujusterte, noe som reflekterer den ekstra risikoen. For investorer som vurderer små selskaper eller selskaper på mindre likvide markedsplasser, kan dette være et nyttig verktøy for å unngå å overvurdere verdien.

Begrepet er ikke standardisert i regnskapsstandarder, men brukes av analytikere og verdsettelseseksperter for å få et mer nyansert bilde. I Norge er det særlig relevant for selskaper notert på Euronext Growth Oslo, NOTC eller unoterte aksjer som omsettes over disk.

Forstå Likviditetsjustert P/B

For å forstå likviditetsjustert P/B må man først ha grep om den tradisjonelle P/B-ratioen. P/B sammenligner selskapets markedsverdi med den regnskapsmessige egenkapitalen (bokført verdi). En lav P/B kan tyde på at aksjen er underpriset, men det kan også skyldes at selskapet har lav lønnsomhet eller at aksjen er illikvid.

Likviditet handler om hvor raskt og til hvilken kostnad en aksje kan omsettes. For en aksje med svært lav daglig omsetning må investoren ofte akseptere en større spread (differanse mellom kjøps- og salgskurs) eller vente lenge på å få handlet. Denne ekstra kostnaden og risikoen bør gjenspeiles i verdsettelsen. Derfor justerer man P/B oppover for å ta høyde for likviditetsrisikoen.

En vanlig metode er å beregne en likviditetspremie basert på for eksempel omsetningshastighet (turnover ratio) eller bid-ask spread. Premien legges til bokført verdi før man deler på prisen. Alternativt kan man diskontere markedsprisen med en faktor som reflekterer likviditetsrisikoen. Resultatet er et mer konservativt P/B-tall som gir et bedre sammenligningsgrunnlag på tvers av selskaper med ulik likviditet.

Hvordan fungerer Likviditetsjustert P/B?

Det finnes flere måter å beregne likviditetsjustert P/B på, men en enkel tilnærming er å ta utgangspunkt i følgende formel:

Likviditetsjustert P/B = Markedspris per aksje / (Bokført verdi per aksje + Likviditetspremie per aksje)

Likviditetspremien kan for eksempel settes som en prosentandel av bokført verdi, basert på aksjens omsetningshastighet de siste 12 månedene. En aksje med svært lav omsetning (for eksempel under 0,1 % av utestående aksjer per dag) kan få en premie på 10–20 %.

Et annet alternativ er å diskontere markedsprisen:

Likviditetsjustert P/B = (Markedspris × (1 – Likviditetsdiskonteringsfaktor)) / Bokført verdi per aksje

Diskonteringsfaktoren kan estimeres ved å sammenligne spreaden på aksjen med spreaden på en likvid referanseindeks. For eksempel, hvis en aksje har en gjennomsnittlig bid-ask spread på 2 % mens en likvid aksje har 0,2 %, kan diskonteringsfaktoren settes til 1,8 %.

Uansett metode er målet det samme: å gi et mer realistisk bilde av verdien for en investor som må ta hensyn til likviditetsrisiko. Det er viktig å merke seg at valg av metode og størrelsen på premien/diskonteringen er subjektivt og bør begrunnes.

Historisk bakgrunn

P/B-ratioen har vært brukt i verdsettelse siden begynnelsen av 1900-tallet, popularisert av Benjamin Graham og David Dodd i deres bok «Security Analysis» fra 1934. Graham så på P/B som et mål på sikkerhetsmargin, spesielt for verdiinvestorer. Men allerede da var det kjent at illikvide aksjer kunne gi misvisende lave P/B-tall.

På 1970- og 80-tallet utviklet finansforskere som Yakov Amihud og Haim Mendelson teorier om likviditetspremie i aksjemarkedet. De viste at aksjer med lav likviditet har høyere forventet avkastning for å kompensere investorer for høyere transaksjonskostnader og risiko. Dette la grunnlaget for å justere verdsettelsesmultipler som P/B for likviditet.

I norsk sammenheng har interessen for likviditetsjusterte multipler økt de siste 10–15 årene, i takt med veksten i alternative markedsplasser som Euronext Growth (tidligere Merkur Market) og NOTC. Mange små teknologi- og oppstartsselskaper noteres her med svært lav omsetning, noe som gjør tradisjonelle P/B-tall lite pålitelige. Analytikere har derfor tatt i bruk justerte versjoner for å gi bedre råd til investorer.

Praktisk eksempel

La oss ta et norsk eksempel. Tenk deg et mindre teknologiselskap, «Norsk Teknologi AS», notert på Euronext Growth Oslo. Aksjen handles til 20 kroner per aksje, og bokført verdi per aksje er 25 kroner. Det gir en standard P/B på 0,8. Ved første øyekast ser aksjen billig ut.

Men daglig omsetning er i snitt bare 5 000 aksjer, noe som tilsvarer 0,05 % av utestående aksjer. Bid-ask spreaden er ofte over 3 %. En analytiker estimerer en likviditetspremie på 15 % av bokført verdi, altså 3,75 kroner per aksje. Da blir likviditetsjustert P/B = 20 / (25 + 3,75) = 20 / 28,75 ≈ 0,70.

Legg merke til at den justerte P/B er lavere enn den ujusterte, fordi vi har lagt til en premie i nevneren. Det høres kanskje kontraintuitivt ut, men poenget er at den ujusterte P/B på 0,8 allerede inkluderer en implisitt likviditetsrabatt i markedsprisen. Ved å justere opp bokført verdi får vi et mer konservativt bilde: aksjen er faktisk enda billigere relativt til justert bokført verdi, men dette reflekterer den høye likviditetsrisikoen.

For sammenligningens skyld kan vi se på en tabell:

Fordeler og ulemper

Fordeler:

• Gir et mer realistisk bilde av verdien for aksjer med lav likviditet.
• Hjelper investorer å unngå å overvurdere billige aksjer som egentlig har høy likviditetsrisiko.
• Kan brukes som et supplement til tradisjonelle multipler for å få en mer nyansert analyse.
• Spesielt nyttig i norske småselskapsmarkeder som Euronext Growth og NOTC.

Ulemper:

• Ingen standardisert metode – ulike analytikere kan komme frem til svært forskjellige justerte tall.
• Estimatet av likviditetspremie er subjektivt og kan være vanskelig å kalibrere.
• Kan gi en falsk trygghet hvis man ikke forstår forutsetningene bak justeringen.
• For svært illikvide aksjer kan selv den justerte P/B være misvisende fordi markedsprisen i seg selv er usikker.

Vanlige misforståelser

En utbredt misforståelse er at likviditetsjustert P/B alltid er høyere enn standard P/B. Som eksemplet over viser, kan den justerte versjonen faktisk bli lavere dersom man legger til en premie i nevneren. Justeringen kan gå begge veier avhengig av om man korrigerer pris eller bokført verdi.

En annen misforståelse er at begrepet er en offisiell regnskapsstandard. Det er det ikke. Likviditetsjustert P/B er en ad hoc-tilnærming utviklet av praktikere, og det finnes ingen autoritativ definisjon. Investorer bør derfor alltid spørre hvordan tallet er beregnet før de stoler på det.

Noen tror også at lav likviditet alltid betyr at aksjen er overpriset. Det stemmer ikke nødvendigvis. Små selskaper med god vekst kan ha lav likviditet, men likevel være rimelig priset. Den likviditetsjusterte P/B kan da bekrefte at aksjen faktisk er billig når man tar hensyn til risikoen.

Til slutt: Mange investorer overser likviditetsjustering helt og stoler blindt på standard P/B. Dette kan føre til feilaktige konklusjoner, spesielt i markeder med store forskjeller i likviditet. En bevissthet om justeringen er et viktig skritt mot mer robust verdsettelse.

Oppsummering

Likviditetsjustert P/B er et nyttig, men ikke-standardisert verktøy for å vurdere aksjer med lav omsetning. Ved å justere for likviditetsrisiko får investoren et mer realistisk bilde av verdien, spesielt i norske småselskapsmarkeder. Justeringen kan gjøres på flere måter, men felles for dem alle er at de søker å kvantifisere den ekstra risikoen som følger med illikvide aksjer.

For nybegynnere og middels erfarne investorer anbefales det å bruke likviditetsjustert P/B som et supplement til tradisjonelle nøkkeltall, ikke som en erstatning. Sammen med andre analyser som kontantstrøm, gjeld og bransjesammenligning, kan det gi et bedre grunnlag for investeringsbeslutninger.

Husk alltid å undersøke hvordan tallet er beregnet og vær kritisk til forutsetningene. I en verden hvor likviditet varierer sterkt mellom selskaper, er bevissthet om justeringer en viktig del av en investors verktøykasse.