Likviditetsjustert omsetningsvekst – et mer presist mål på vekst

Hva er likviditetsjustert omsetningsvekst?

Likviditetsjustert omsetningsvekst er et finansielt nøkkeltall som forsøker å gi et mer realistisk bilde av et selskaps vekst ved å justere den rapporterte omsetningsveksten for effekter av endringer i likviditet. Når et selskap øker omsetningen, skjer det ofte på kredit, det vil si at kundene får utsatt betaling. Dermed øker kundefordringene, og selskapet får ikke umiddelbart kontanter fra salget. Samtidig kan selskapet selv utsette betaling til leverandører, noe som øker leverandørgjelden og gir en midlertidig likviditetsfordel. Varelager kan også øke for å støtte høyere salg. Alle disse postene påvirker arbeidskapitalen og dermed kontantstrømmen.

Ved å justere omsetningsveksten for endringer i arbeidskapitalen får man et mål på hvor mye av veksten som faktisk har blitt til kontanter. Dette er viktig fordi et selskap kan vise sterk omsetningsvekst, men samtidig ha en negativ kontantstrøm fra driften fordi mye av salget er bundet opp i utestående fordringer. Likviditetsjustert omsetningsvekst korrigerer for dette og viser den underliggende veksten i kontantstrøm fra salg.

Målet er ikke et standardisert regnskapsbegrep, men brukes av analytikere og investorer som ønsker en dypere forståelse av vekstkvaliteten. Det kan beregnes på flere måter, men en vanlig tilnærming er å ta årets kontantstrøm fra salg (justert for endringer i arbeidskapital) og sammenligne med fjorårets tilsvarende tall.

Forstå likviditetsjustert omsetningsvekst

For å forstå begrepet må man først forstå sammenhengen mellom omsetning og kontantstrøm. Omsetning inntektsføres når varen leveres eller tjenesten utføres, uavhengig av når betaling mottas. Kontantstrømmen fra salg kommer først når kunden betaler. Hvis et selskap har en omsetningsvekst på 20 %, men kundefordringene øker med 30 %, betyr det at en stadig større andel av salget ikke er betalt. Selskapet må finansiere denne fordringsøkningen med egenkapital eller gjeld, noe som kan være kostbart.

På samme måte kan en økning i leverandørgjeld være positivt for likviditeten, fordi selskapet utsetter betaling til leverandører. Men en for stor økning kan også signalisere betalingsproblemer. Varelagerøkning binder opp kontanter, men kan være nødvendig for å møte etterspørselen.

Likviditetsjustert omsetningsvekst tar hensyn til disse endringene. Hvis et selskap øker omsetningen med 10 %, men samtidig reduserer kundefordringer og varelager, kan den likviditetsjusterte veksten være høyere enn 10 %. Motsatt, hvis omsetningen øker med 10 % men kundefordringer og varelager øker mye mer, kan den likviditetsjusterte veksten være lavere eller til og med negativ.

Dette målet er spesielt relevant for selskaper med lang betalingssyklus, som bygg- og anleggsbransjen, engroshandel eller produksjonsbedrifter. For tjenesteselskaper med korte betalingsbetingelser (for eksempel konsulentselskaper) er forskjellen ofte mindre.

Hvordan fungerer likviditetsjustert omsetningsvekst?

Beregningen av likviditetsjustert omsetningsvekst kan gjøres på flere måter, men en enkel metode er å justere årets omsetning for endringen i arbeidskapitalen som er knyttet til salget. Man kan ta utgangspunkt i kontantstrøm fra drift (operasjonell kontantstrøm) og justere for ikke-kontante poster som avskrivninger, men en mer direkte metode er å beregne 'kontantsalg' som omsetning minus økning i kundefordringer pluss økning i leverandørgjeld (justert for eventuelle andre poster).

For å finne veksten sammenligner man årets 'kontantsalg' med fjorårets 'kontantsalg'. Formelen kan skrives slik:

Likviditetsjustert omsetningsvekst = (Kontantsalg i år - Kontantsalg i fjor) / Kontantsalg i fjor * 100 %

Hvor Kontantsalg = Omsetning - (Kundefordringer slutten av året - Kundefordringer starten av året) + (Leverandørgjeld slutten av året - Leverandørgjeld starten av året) - (Varelager slutten av året - Varelager starten av året)

Merk at dette er en forenkling. I praksis må man også justere for andre arbeidskapitalposter som skyldige offentlige avgifter, forskuddsbetalinger etc. Noen analytikere bruker også endring i netto arbeidskapital direkte fra kontantstrømoppstillingen.

Det er viktig å være konsekvent i definisjonen og forstå at målet ikke er et regnskapsstandard, men et analyseverktøy. Selskaper med mye sesongvariasjon bør sammenlignes over hele år for å unngå feilslutninger.

Historisk bakgrunn

Begrepet likviditetsjustert omsetningsvekst har vokst frem i takt med økt fokus på kontantstrøm og kvaliteten på inntjening. Etter regnskapsskandalene tidlig på 2000-tallet (Enron, WorldCom) ble investorer mer oppmerksomme på at rapportert resultat og omsetning ikke alltid gjenspeiler den underliggende kontantstrømmen. Dette førte til utviklingen av flere mål for 'cash earnings' og 'quality of earnings'.

I Norge har interessen for kontantstrømbasert analyse økt, spesielt i bransjer med store arbeidskapitalbehov. For eksempel i bygg- og anleggsbransjen, hvor selskaper som Veidekke og AF Gruppen rapporterer om omsetningsvekst, men hvor kontantstrømmen kan variere mye avhengig av betalingsbetingelser i prosjekter.

I regnskapsbransjen har man også sett en økning i bruk av slike justeringer for å vurdere reell vekst. Regnskap Norge har påpekt at regnskapsbransjen har hatt en rå omsetningsvekst på 2 milliarder kroner på ett år, men en likviditetsjustert analyse kunne avdekke om denne veksten var sunn eller om den i stor grad var finansiert av økte kundefordringer.

Selv om begrepet ikke er allment kjent, blir det stadig mer relevant i en tid med høye renter og stram likviditet, hvor kontantstrøm er avgjørende for overlevelse.

Praktisk eksempel

La oss se på et fiktivt norsk selskap, NorVekst AS, som driver med engroshandel av byggevarer. Selskapet hadde følgende tall for 2023 og 2024 (alle tall i millioner kroner):

For å beregne likviditetsjustert omsetningsvekst må vi først beregne kontantsalg for hvert år:

Kontantsalg 2023 = Omsetning 2023 - (Kundefordringer 2023 - Kundefordringer 2022) + (Leverandørgjeld 2023 - Leverandørgjeld 2022) - (Varelager 2023 - Varelager 2022)

Vi mangler 2022-tall, så vi antar at alle poster var uendret i 2022 (dvs. starten av 2023 er lik slutt 2022). La oss si at kundefordringer start 2023 = 80, leverandørgjeld start 2023 = 70, varelager start 2023 = 100. Da får vi:

Endring i kundefordringer 2023: 100 - 80 = 20 Endring i leverandørgjeld 2023: 80 - 70 = 10 Endring i varelager 2023: 120 - 100 = 20

Kontantsalg 2023 = 500 - 20 + 10 - 20 = 470

For 2024: Vi trenger starttallene (slutt 2023). Kundefordringer start 2024 = 100, leverandørgjeld start 2024 = 80, varelager start 2024 = 120.

Endring i kundefordringer 2024: 140 - 100 = 40 Endring i leverandørgjeld 2024: 90 - 80 = 10 Endring i varelager 2024: 150 - 120 = 30

Kontantsalg 2024 = 600 - 40 + 10 - 30 = 540

Likviditetsjustert omsetningsvekst = (540 - 470) / 470 = 14,9 %.

Dette er lavere enn den rapporterte veksten på 20 %, fordi selskapet har bundet mer kapital i kundefordringer og varelager. Investorer bør være oppmerksomme på at veksten ikke er like kontantgenererende som den ser ut til.

Fordeler og ulemper

Fordeler:

• Gir et mer realistisk bilde av vekstens kvalitet.
• Hjelper investorer å identifisere selskaper som vokser på en bærekraftig måte.
• Avdekker potensielle likviditetsproblemer før de blir synlige i resultatregnskapet.
• Nyttig for sammenligning av selskaper i samme bransje med ulike betalingsbetingelser.

Ulemper:

• Krever tilgang til detaljerte regnskapstall og konsistent definisjon.
• Kan være påvirket av sesongvariasjoner og engangsposter.
• Ikke et standardisert mål, så ulike analytikere kan beregne det forskjellig.
• Tar ikke hensyn til andre likviditetsposter som investeringer eller finansiering.

Vanlige misforståelser

En vanlig misforståelse er at likviditetsjustert omsetningsvekst er det samme som kontantstrømvekst. Det stemmer ikke helt, fordi kontantstrøm fra drift inkluderer også andre poster som renter, skatt og ikke-kontante poster. Målet fokuserer kun på salgsrelatert kontantstrøm.

En annen misforståelse er at en høy likviditetsjustert vekst alltid er bra. Det kan være tegn på at selskapet presser kundene til å betale raskt, noe som kan skade kundeforhold. Det kan også skyldes salg av fordringer (faktoring), som gir en engangseffekt.

Noen tror også at målet er irrelevant for selskaper med kontant salg (for eksempel dagligvare). Men selv i slike selskaper kan det være endringer i leverandørgjeld og varelager som påvirker likviditeten.

Endelig er det viktig å huske at målet er et supplement, ikke en erstatning for tradisjonell omsetningsvekst. Begge bør vurderes sammen.

Oppsummering

Likviditetsjustert omsetningsvekst er et verdifullt verktøy for investorer som ønsker å forstå kvaliteten på et selskaps vekst. Ved å justere for endringer i arbeidskapitalen får man et bilde av hvor mye av veksten som faktisk genererer kontanter. Dette er spesielt viktig i perioder med høye renter og stram likviditet.

Målet er ikke standardisert, men kan enkelt beregnes fra balanse- og resultatregnskap. Det bør brukes sammen med andre nøkkeltall som kontantstrøm per aksje, fri kontantstrøm og avkastning på sysselsatt kapital.

For norske investorer kan det være nyttig å se på likviditetsjustert omsetningsvekst i selskaper som Veidekke, Norske Skog eller andre med store arbeidskapitalbehov. Husk at vekst uten kontanter kan være en illusjon.