Hva er likviditetsjustert nettomargin? – Forklaring og eksempler

Hva er likviditetsjustert nettomargin?

Likviditetsjustert nettomargin er et finansielt nøkkeltall som justerer den tradisjonelle nettomarginen for effekten av lav likviditet i et verdipapir. Mens nettomarginen viser hvor stor andel av inntektene som blir til overs etter at alle kostnader er trukket fra, tar den likviditetsjusterte versjonen hensyn til de ekstra kostnadene investorer pådrar seg når de handler aksjer som ikke omsettes ofte.

Disse kostnadene inkluderer blant annet kjøps- og salgsspreaden (differansen mellom bud og salgspris), glidning (endring i pris mellom beslutning og utførelse) og tidskostnader (forsinkelse i å få utført ordren). For en investor som eier aksjer i et selskap med lav likviditet, kan disse kostnadene spise opp en betydelig del av den rapporterte nettomarginen.

Måltallet er derfor et mer presist verktøy for å vurdere den reelle lønnsomheten en investor kan oppnå, spesielt når man sammenligner selskaper notert på Oslo Børs med ulik handelsfrekvens. For eksempel kan et selskap med høy nettomargin på 20 % likevel være mindre attraktivt enn et selskap med 15 % nettomargin dersom det førstnevnte har svært høy likviditetskostnad.

Forstå likviditetsjustert nettomargin

For å forstå likviditetsjustert nettomargin må man først ha grep om begrepet likviditet. I aksjemarkedet betyr likviditet hvor enkelt en aksje kan kjøpes eller selges uten at prisen påvirkes vesentlig. Store, mye omsatte aksjer som Equinor eller DNB har høy likviditet, mens mindre selskaper som ofte er notert på Euronext Growth eller Merkur Market har lavere likviditet.

Når likviditeten er lav, møter investoren høyere transaksjonskostnader. Spreaden kan være flere prosent av aksjeverdien, og store ordrer kan flytte prisen ugunstig. Disse kostnadene reduserer den faktiske avkastningen. Nettoresultatet i selskapets regnskap tar ikke hensyn til dette fordi det er investorens kostnad, ikke selskapets. Derfor må investoren selv justere nettomarginen for å få et reelt bilde.

Tenk deg at du eier aksjer i et selskap med nettomargin på 12 %. Hvis du må betale 2 % i spread og glidning hver gang du kjøper eller selger, blir den likviditetsjusterte nettomarginen lavere. Dette er spesielt viktig for investorer som handler ofte (f.eks. daytradere) eller som sitter med store posisjoner i små selskaper.

Hvordan fungerer likviditetsjustert nettomargin?

Beregningen av likviditetsjustert nettomargin kan gjøres i flere trinn. Først finner man den tradisjonelle nettomarginen: nettoresultat / driftsinntekter. Deretter estimerer man de totale likviditetskostnadene knyttet til å handle aksjen over en gitt periode. Disse kostnadene måles ofte i prosent av investert beløp og kan inkludere:

• Spreadkostnad: (bud-ask spread) / 2 per handel, ganget med antall handler.
• Glidningskostnad: gjennomsnittlig prisforskjell mellom beslutning og utførelse.
• Tidskostnad: alternativkostnaden ved å vente på en bedre pris (ofte satt til en daglig rente).

For å justere nettomarginen trekker man disse kostnadene fra nettoresultatet før man deler på inntektene. En enkel formel er:

Likviditetsjustert nettomargin = (Nettoresultat – Likviditetskostnader) / Driftsinntekter

Merk at likviditetskostnadene må beregnes som en absolutt verdi (i NOK) basert på investorens handelsvolum. For en investor som handler 1 million NOK i en aksje med 1 % spread, utgjør spreadkostnaden 10 000 NOK per runde. Hvis nettoresultatet i selskapet er 5 millioner NOK på inntekter 50 millioner NOK (netto margin 10 %), blir den justerte nettomarginen (5 000 000 – 10 000) / 50 000 000 = 9,98 %. Ved større handler eller hyppigere omsetning blir effekten mer markant.

Historisk bakgrunn

Begrepet likviditetsjustert nettomargin er ikke like etablert som tradisjonelle nøkkeltall, men det har vokst frem i takt med økt fokus på likviditetsrisiko i investeringsanalyse. Etter finanskrisen i 2008 ble investorer mer bevisste på at tørre markeder kunne forsterke tap, og akademisk forskning begynte å integrere likviditetsmål i verdsettelsesmodeller.

I Norge har Oslo Børs tradisjonelt hatt en blanding av store likvide aksjer og mange små selskaper med lav omsetning. Spesielt på Euronext Growth Oslo (tidligere Oslo Axess) er likviditetsutfordringene tydelige. I 2015 publiserte Norske Finansanalytikeres Forening en rapport som anbefalte at investorer bør justere for likviditet når de sammenligner selskapers lønnsomhet.

Selv om likviditetsjustert nettomargin ikke er standard i årsrapporter, brukes den av profesjonelle forvaltere og kvantitative fond. For private investorer kan det være et nyttig supplement for å unngå å overvurdere lønnsomheten i selskaper med tynt marked.

Praktisk eksempel

La oss se på to norske selskaper: Selskap A (stort, likvid) og Selskap B (lite, illikvid). Begge har driftsinntekter på 100 millioner kroner og nettoresultat på 15 millioner kroner, altså samme nettomargin på 15 %.

Selskap A: Aksjen omsettes daglig med en spread på 0,1 %. En investor kjøper og selger én gang i året for 10 millioner kroner. Spreadkostnad = 10 000 000 * 0,1 % = 10 000 kr. Glidning antas 0. Likviditetskostnad = 10 000 kr.

Selskap B: Aksjen omsettes sjelden, spread 2 %. Samme handelsvolum (10 mill kr). Spreadkostnad = 10 000 000 * 2 % = 200 000 kr. I tillegg anslås glidning på 0,5 %, dvs. 50 000 kr. Total likviditetskostnad = 250 000 kr.

Likviditetsjustert nettomargin for A: (15 000 000 – 10 000) / 100 000 000 = 14,99 % For B: (15 000 000 – 250 000) / 100 000 000 = 14,75 %

Selv om forskjellen virker liten, blir den større ved hyppigere handel. En daytrader som handler 100 ganger i året vil oppleve en dramatisk reduksjon i effektiv margin for Selskap B.

Tabell: Sammenligning av likviditetskostnader

Selskap	Spread	Glidning	Årlig handelsvolum (NOK)	Likviditetskostnad	Justert nettomargin
A	0,1 %	0 %	10 000 000	10 000	14,99 %
B	2,0 %	0,5 %	10 000 000	250 000	14,75 %

Fordeler og ulemper

Fordeler:

• Gir et mer realistisk bilde av lønnsomhet for investorer som handler i illikvide aksjer.
• Hjelper med å sammenligne selskaper på tvers av likviditetsnivåer.
• Kan avsløre skjulte kostnader som ikke vises i regnskapet.
• Nyttig for risikostyring og porteføljekonstruksjon.

Ulemper:

• Krever estimater av spread og glidning som kan variere over tid.
• Mindre relevant for langsiktige investorer som sjelden handler.
• Ikke standardisert, noe som gjør sammenligning mellom ulike kilder vanskelig.
• Kan overdrive betydningen av små kostnader ved lave handelsvolum.

Vanlige misforståelser

En vanlig misforståelse er at likviditetsjustert nettomargin er det samme som selskapets driftsmargin justert for likviditet. I realiteten er det investorens perspektiv som står i fokus – selskapets regnskap endres ikke, men investorens effektive avkastning justeres.

En annen misforståelse er at bare daytradere trenger å bry seg. Men også langsiktige investorer kan pådra seg betydelige kostnader når de skal inn og ut av posisjoner, spesielt hvis de eier store poster i små selskaper.

Noen tror også at høy likviditetsjustert nettomargin alltid er bra. Det stemmer, men man må se på trenden – en fallende justert margin kan signalisere økende likviditetsproblemer eller svekkede underliggende resultater.

Oppsummering

Likviditetsjustert nettomargin er et nyttig verktøy for investorer som ønsker å forstå den reelle lønnsomheten i aksjeinvesteringer, spesielt i selskaper med lav likviditet. Ved å justere for spread, glidning og andre transaksjonskostnader får man et mer presist bilde av hvor mye av selskapets overskudd som faktisk blir igjen til investoren.

Selv om beregningen krever noe ekstraarbeid, kan den avdekke forskjeller som tradisjonelle nøkkeltall overser. For norske investorer som vurderer små vekstselskaper på Euronext Growth, bør likviditetsjustert nettomargin være en del av analyseverktøykassen.

Husk at måltallet er mest relevant når handelskostnadene utgjør en betydelig andel av investeringen. For store, likvide aksjer er forskjellen ofte minimal. Bruk det sammen med andre faktorer som pris/bok, egenkapitalavkastning og likviditetsforhold for en helhetlig vurdering.