Likviditetsjustert gross retention – definisjon og eksempel

Hva er likviditetsjustert gross retention?

Likviditetsjustert gross retention er et sammensatt begrep som kombinerer to sentrale elementer i aksjeanalyse: kundebevaring (gross retention) og aksjens likviditet. Gross retention, også kalt brutto kundebevaring, måler prosentandelen av eksisterende kunder eller abonnementsinntekter som et selskap beholder over en gitt periode, uten å ta med nye kunder eller oppsalg. Dette er en viktig indikator på hvor fornøyde kundene er og hvor stabilt inntektsgrunnlaget er.

Likviditet handler om hvor enkelt og raskt en aksje kan kjøpes eller selges uten å påvirke kursen vesentlig. En aksje med høy likviditet har mange kjøpere og selgere, små spreads og lave transaksjonskostnader. En illikvid aksje derimot kan være vanskelig å omsette, noe som øker risikoen for investoren – særlig hvis man må selge raskt.

Ved å justere gross retention for likviditet får man et mål som samtidig sier noe om både forretningskvaliteten og risikoen ved å eie aksjen. En høy gross retention er positivt, men hvis aksjen er svært illikvid, kan den positive effekten bli redusert fordi investoren krever en risikopremie. Begrepet er ikke et standardisert nøkkeltall, men et analytisk verktøy som brukes av investorer for å få et mer helhetlig bilde.

Forstå likviditetsjustert gross retention

For å forstå hvorfor likviditetsjustering er viktig, må man se på hva gross retention egentlig forteller. Et selskap med 95 % gross retention beholder nesten alle kundene sine fra år til år. Dette tyder på sterk kundelojalitet, høy byttebarriere og forutsigbare inntekter. Alt annet likt vil en slik aksje være attraktiv for langsiktige investorer.

Men hvis aksjen samtidig har svært lav likviditet – for eksempel fordi selskapet er lite, har få aksjonærer eller begrenset analytikerdekning – blir risikoen høyere. En investor som ønsker å selge seg ut, kan måtte godta en betydelig rabatt eller vente lenge på en kjøper. Denne ekstra risikoen bør reflekteres i verdsettelsen. Derfor kan to selskaper med samme gross retention ha helt forskjellig attraktivitet avhengig av aksjens likviditet.

Likviditetsjustert gross retention prøver å fange dette ved å multiplisere gross retention med en faktor som representerer likviditetsrisikoen. Jo lavere likviditet, desto større rabatt. Resultatet blir et mer realistisk bilde av hvor mye av kundebevaringen som faktisk kommer investoren til gode, når man tar hensyn til risikoen ved å eie aksjen.

Hvordan fungerer likviditetsjustert gross retention?

Det finnes ingen offisiell formel for likviditetsjustert gross retention, men en vanlig tilnærming er å justere gross retention ned med en estimert likviditetsrabatt. Rabatten kan uttrykkes som en prosentsats og baseres på faktorer som aksjens gjennomsnittlige kjøps-/salgs-spread, daglig omsetningsvolum, antall dager det tar å selge en større post, eller vurderinger fra meglerhus.

En enkel konseptuell formel er:

Likviditetsjustert GR = Gross retention × (1 – Likviditetsrabatt)

For eksempel, hvis et selskap har 90 % gross retention og en estimert likviditetsrabatt på 15 %, blir den likviditetsjusterte gross retention 90 % × 0,85 = 76,5 %. Dette betyr at investoren i praksis bare kan regne med en kundebevaring på 76,5 % når risikoen for illikviditet er tatt i betraktning.

Tabellen nedenfor viser hvordan ulike kombinasjoner kan slå ut:

Historisk bakgrunn

Begrepet gross retention ble først mye brukt i SaaS-bransjen (Software as a Service) for å måle kundebevaring uavhengig av vekst. Etter hvert som flere SaaS-selskaper ble børsnotert, begynte analytikere å se på sammenhengen mellom kundebevaring og aksjens likviditet. Spesielt i Norge, der mange mindre teknologiselskaper som Kahoot!, Otovo og Nordic Semiconductor har hatt varierende likviditet, oppsto behovet for å justere tradisjonelle nøkkeltall.

I private equity og venture capital har man lenge justert for likviditet ved verdsettelse av unoterte selskaper. Overføringen til børsnoterte aksjer er naturlig, fordi også disse kan ha begrenset likviditet. Konseptet er likevel relativt nytt i offentlig aksjeanalyse og er ikke allment anerkjent som et standard nøkkeltall.

Norske investorer og analytikere har i økende grad tatt i bruk likviditetsjusteringer i sine modeller, særlig etter at flere små og mellomstore selskaper ble notert på Euronext Growth Oslo. Dette har gjort at begrepet gradvis har vunnet frem, selv om det fortsatt er mest utbredt blant profesjonelle investorer og i spesialiserte analyser.

Praktisk eksempel

La oss se på et fiktivt, men realistisk eksempel med et norsk selskap. Tenk deg at selskapet «Norsk Tech AS» er børsnotert på Euronext Growth Oslo. Selskapet har en gross retention på 92 % – det vil si at det beholder 92 % av abonnementsinntektene fra eksisterende kunder hvert år. Aksjen har imidlertid lav likviditet: den daglige omsetningen er i snitt bare 500 000 kroner, og kjøps-/salgs-spreaden er ofte over 3 %.

En investor som ønsker å vurdere selskapet, kan estimere en likviditetsrabatt på for eksempel 12 % basert på sammenligning med liknende selskaper og meglerhus’ analyser. Den likviditetsjusterte gross retention blir da:

92 % × (1 – 0,12) = 80,96 %.

Dette tallet kan investoren sammenligne med andre selskaper med bedre likviditet. For eksempel har «Stor Likviditet AS», et stort selskap på Oslo Børs med samme gross retention på 92 %, en likviditetsrabatt på bare 2 % (fordi aksjen er svært likvid). Deres likviditetsjusterte gross retention blir 90,16 %.

Selv om begge selskapene har samme kundebevaring, fremstår Stor Likviditet AS som mer attraktivt for investoren når risikoen for illikviditet er tatt i betraktning. Dette eksemplet viser hvorfor likviditetsjustert gross retention kan gi et bedre beslutningsgrunnlag enn gross retention alene.

Fordeler og ulemper

Den største fordelen med likviditetsjustert gross retention er at den gir et mer helhetlig bilde av selskapets kvalitet og risiko. Investorer som tar hensyn til både kundebevaring og likviditet, kan unngå å overvurdere selskaper med høy retention, men lav likviditet. Konseptet er også nyttig for å sammenligne selskaper på tvers av ulike børser og markedsplasser.

Ulempene er først og fremst knyttet til subjektivitet og mangel på standardisering. Likviditetsrabatten må estimeres, og ulike investorer kan komme frem til svært forskjellige tall. Det finnes heller ingen allment akseptert metode for å beregne rabatten, noe som gjør at sammenligninger kan bli upresise. I tillegg kan begrepet være forvirrende for uerfarne investorer som ikke er kjent med verken gross retention eller likviditetsanalyse.

En annen ulempe er at likviditetsjustert gross retention ikke fanger opp andre viktige forhold som selskapets vekstpotensial, gjeldsgrad eller konkurransesituasjon. Det bør derfor alltid brukes sammen med andre nøkkeltall og kvalitative vurderinger.

Vanlige misforståelser

En vanlig misforståelse er at gross retention alene er tilstrekkelig for å vurdere kundelojalitet. Selv om gross retention er et godt mål, sier det ingenting om risikoen knyttet til aksjens likviditet. En investor som kun ser på gross retention, kan bli positivt overrasket over et selskap med høy retention, men senere oppdage at aksjen er vanskelig å selge.

En annen misforståelse er at likviditetsjustert gross retention alltid er lavere enn vanlig gross retention. Dette stemmer bare hvis likviditetsrabatten er større enn null. For svært likvide aksjer kan rabatten være så liten at justeringen er neglisjerbar, og i teorien kan den til og med være negativ hvis aksjen har ekstra høy likviditet – men det er sjelden i praksis.

Noen tror også at likviditetsjustert gross retention er et standardisert nøkkeltall som rapporteres i årsregnskapet. Det er ikke tilfellet. Det er et analytisk verktøy som investorer selv må beregne basert på egne forutsetninger. Derfor bør man alltid være tydelig på hvilke forutsetninger som ligger til grunn når man kommuniserer tallet.

Oppsummering

Likviditetsjustert gross retention er et nyttig konsept for investorer som ønsker å vurdere både kundebevaring og aksjens likviditet i samme analyse. Ved å justere gross retention ned med en estimert likviditetsrabatt, får man et mer realistisk bilde av hvor mye av kundebevaringen som faktisk kommer investoren til gode når risikoen for illikviditet er tatt hensyn til.

Konseptet er spesielt relevant for små og mellomstore børsnoterte selskaper, der likviditeten ofte er begrenset. Selv om det ikke finnes en standard formel, kan investorer bruke enkle tilnærminger basert på spread, omsetningsvolum eller analytikerestimater. Det viktigste er å være konsekvent og tydelig på forutsetningene.

Likviditetsjustert gross retention bør ikke stå alene, men brukes sammen med andre nøkkeltall som net retention, churn rate, og tradisjonelle verdsettelsesmultipler. For investorer som tar seg tid til å forstå og anvende dette konseptet, kan det gi et verdifullt konkurransefortrinn i analysen av aksjer med ulik likviditet.