Hva er likviditetsjustert bruttomargin? - Forklaring og eksempler

Hva er likviditetsjustert bruttomargin?

Likviditetsjustert bruttomargin er en videreutvikling av den tradisjonelle bruttomarginen. Mens bruttomargin måler hvor stor andel av salgsinntektene som er igjen etter at de direkte kostnadene er trukket fra, tar den likviditetsjusterte versjonen også hensyn til kostnadene ved å omsette aksjen. Disse kostnadene inkluderer kjøp-salg-spread (differansen mellom kjøps- og salgskurs), meglerprovisjon, eventuelle børsavgifter og kursglidning når store ordrer påvirker prisen.

For en investor som kjøper og selger aksjer, er disse likviditetskostnadene en reell utgift som reduserer nettoavkastningen. Likevel blir de ofte oversett i tradisjonelle nøkkeltall som bruttomargin. Likviditetsjustert bruttomargin gir derfor et mer realistisk bilde av hvor lønnsom en handel faktisk er, spesielt i markeder eller aksjer med lav likviditet.

Begrepet er særlig relevant for investorer som handler med små selskaper, illikvide aksjer eller i markeder med høye transaksjonskostnader. I Norge kan dette for eksempel gjelde aksjer notert på Euronext Growth eller enkelte småselskaper på hovedlisten. Ved å justere for likviditetskostnader unngår investoren å bli lurt av en tilsynelatende høy bruttomargin som i praksis spises opp av spread og gebyrer.

Forstå likviditetsjustert bruttomargin

For å forstå hvorfor likviditetsjustert bruttomargin er viktig, må man først forstå hva likviditet betyr i aksjemarkedet. Likviditet handler om hvor enkelt det er å kjøpe eller selge en aksje uten at prisen påvirkes vesentlig. En likvid aksje har mange kjøpere og selgere, små spreader og lave transaksjonskostnader. En illikvid aksje har få markedsaktører, store spreader og høyere kostnader.

Bruttomarginen alene forteller hvor mye en investor tjener i forhold til salgsprisen, men den tar ikke hensyn til at investoren må betale for å komme seg inn og ut av posisjonen. For eksempel: Hvis du kjøper en aksje til 100 kroner og selger den til 110 kroner, er bruttomarginen 9,09 prosent. Men hvis kjøp-salg-spreaden er 2 prosent og provisjonen er 0,2 prosent, blir netto fortjeneste mye lavere. Den likviditetsjusterte bruttomarginen fanger opp dette.

For investorer som handler ofte, for eksempel daytradere, er likviditetskostnader en stor del av den totale kostnaden. Men også langsiktige investorer bør være oppmerksomme, spesielt når de vurderer å investere i små selskaper. En høy bruttomargin kan være misvisende hvis likviditetskostnadene er så høye at de utsletter gevinsten. Derfor bør likviditetsjustert bruttomargin være en del av verktøykassen når du analyserer aksjer.

Hvordan fungerer likviditetsjustert bruttomargin?

Beregningen av likviditetsjustert bruttomargin er i utgangspunktet enkel, men krever at du har data om likviditetskostnadene. Formelen er:

Likviditetsjustert bruttomargin = (Salgspris per aksje - Kostpris per aksje - Likviditetskostnader per aksje) / Salgspris per aksje × 100 %

Likviditetskostnader per aksje består av flere komponenter:

• Kjøp-salg-spread: Differansen mellom kjøps- og salgskurs på det tidspunktet handelen gjennomføres. For en kjøpsordre er spreadkostnaden halve spreaden (siden du kjøper til salgskurs). For en kjøp-og-salg-handel må du ta hensyn til spread både ved kjøp og salg.
• Meglerprovisjon: Fast beløp eller prosent av omsatt verdi. Fordeles per aksje.
• Børsavgifter og clearinggebyrer: Små kostnader som likevel kan ha betydning ved små volumer.
• Kursglidning: Hvis ordren er stor og påvirker markedskursen, må dette estimeres.

La oss ta et praktisk eksempel med en norsk aksje. Anta at du kjøper 1 000 aksjer i et lite selskap til kurs 50 kroner per aksje. Meglerprovisjonen er 199 kroner, og børsavgiften er 0,01 prosent. Kjøp-salg-spreaden er 2 prosent. Du selger senere alle aksjene til 55 kroner per aksje. Da blir:

• Kostpris totalt: 50 × 1 000 = 50 000 kroner
• Salgspris totalt: 55 × 1 000 = 55 000 kroner
• Bruttofortjeneste: 5 000 kroner
• Bruttomargin: 5 000 / 55 000 = 9,09 %

Likviditetskostnader:

• Spread ved kjøp: Halve spreaden (1 %) av kjøpsbeløp = 0,01 × 50 000 = 500 kroner (men merk at du betaler spreaden når du kjøper til salgskurs, så reell spreadkostnad ved kjøp er 1 % av 50 000 = 500 kroner)
• Spread ved salg: Halve spreaden (1 %) av salgsbeløp = 0,01 × 55 000 = 550 kroner
• Meglerprovisjon: 199 kroner
• Børsavgift: 0,0001 × (50 000 + 55 000) ≈ 10,5 kroner
• Totale likviditetskostnader: 500 + 550 + 199 + 10,5 = 1 259,5 kroner
• Per aksje: 1,26 kroner

Forskjellen på 2,29 prosentpoeng er betydelig. For en investor som vurderer flere aksjer, kan denne justeringen være utslagsgivende.

Historisk bakgrunn

Bruttomargin som begrep har vært brukt i regnskapsanalyse i over hundre år. Men fokuset på likviditetsjusteringer er av nyere dato, og henger sammen med utviklingen av moderne finansmarkeder og økt bevissthet rundt transaksjonskostnader. På 1970- og 80-tallet, da meglerprovisjoner var høye og spreader store, var investorer allerede oppmerksomme på at kostnadene spiste av avkastningen. Likevel var det først på 1990-tallet, med fremveksten av high-frequency trading og kvantitativ finans, at likviditetskostnader ble systematisk målt og modellert.

I Norge har Oslo Børs gradvis innført ulike likviditetssegmenter, som OBX (de mest likvide aksjene) og Euronext Growth for mindre selskaper. Samtidig har norske investorer fått tilgang til bedre data om spreader og handelsvolum via nettbanker og analyseverktøy. Dette har gjort det mulig å beregne likviditetsjusterte nøkkeltall i praksis.

I dag er likviditetsjustert bruttomargin et anerkjent verktøy blant profesjonelle investorer og porteføljeforvaltere, men det er mindre kjent blant private investorer. Med økende interesse for småselskaper og børsnoteringer på Euronext Growth, blir det stadig viktigere for vanlige aksjonærer å forstå hvordan likviditet påvirker reell lønnsomhet.

Praktisk eksempel

La oss sammenligne tre norske aksjer med ulik likviditet for å se hvordan likviditetsjustert bruttomargin kan påvirke investeringsbeslutninger. Vi antar at en investor kjøper og selger like mange aksjer over en periode, og at bruttomarginen (før likviditetskostnader) er den samme for alle tre.

Et annet eksempel: Tenk deg at du vurderer å investere i et norsk selskap på Euronext Growth med en forventet bruttomargin på 15 prosent. Spreaden er 4 prosent og provisjonen 0,3 prosent. Da blir likviditetsjustert bruttomargin omtrent 15 % - (4 % + 0,3 %) = 10,7 % (forenklet). Hvis du i stedet velger en mer likvid aksje på OBX med 12 prosent bruttomargin, men spread på 0,1 prosent og provisjon 0,05 prosent, blir likviditetsjustert margin 11,85 prosent. Den likvide aksjen gir faktisk høyere reell avkastning, selv om bruttomarginen er lavere.

Fordeler og ulemper

Fordelene med likviditetsjustert bruttomargin er flere. For det første gir den et mer realistisk bilde av lønnsomheten ved handel med en aksje, spesielt for mindre likvide papirer. Den hjelper investorer å sammenligne aksjer på tvers av likviditetsnivåer og unngå å overvurdere potensialet i illikvide aksjer. For det andre tvinger den investoren til å være bevisst på transaksjonskostnader, noe som kan føre til bedre handelsbeslutninger og lavere kostnader over tid.

Ulempene er at beregningen krever tilgang til data om spread og provisjoner, noe som ikke alltid er lett tilgjengelig for private investorer. Spreaden varierer også over tid og avhenger av ordrestørrelse, så et øyeblikksbilde kan være misvisende. I tillegg kan det være vanskelig å estimere kursglidning for store ordrer. Noen vil også hevde at likviditetskostnader bør behandles separat fra driftsmessig lønnsomhet, og at bruttomargin derfor bør holdes rent.

Til tross for ulempene, mener de fleste fagfolk at fordelene overstiger ulempene, spesielt for aktive investorer og de som handler i mindre likvide markeder. For langsiktige investorer med lav omsetningshastighet er effekten mindre, men den er likevel verdt å være oppmerksom på når man vurderer nye investeringer.

Vanlige misforståelser

En vanlig misforståelse er at likviditetsjustert bruttomargin bare er relevant for daytradere og high-frequency-handlere. I virkeligheten påvirker likviditetskostnader alle investorer som kjøper og selger aksjer, uansett tidshorisont. Selv en langsiktig investor må betale spread og provisjon når posisjonen først etableres og senere avvikles.

En annen misforståelse er at bruttomarginen alene er tilstrekkelig for å vurdere en aksjes lønnsomhet. Mange investorer ser på bruttomargin som et rent driftsmessig mål og glemmer at handelskostnadene er en reell kostnad som reduserer nettoavkastningen. Dette kan føre til at man overvurderer attraktiviteten til illikvide aksjer.

En tredje misforståelse er at likviditetskostnader er ubetydelige for aksjer med lav spread. Men selv en spread på 0,2 prosent kan utgjøre en forskjell over mange handler, spesielt for investorer med høy omsetning. Det er derfor viktig å inkludere alle kostnader, uansett hvor små de virker.

Oppsummering

Likviditetsjustert bruttomargin er et nyttig nøkkeltall som gir et mer realistisk bilde av lønnsomheten ved aksjehandel. Ved å justere for spread, provisjon og andre transaksjonskostnader, unngår investoren å bli villedet av en tilsynelatende høy bruttomargin. Spesielt i markeder med lav likviditet, som mange norske småselskaper, kan forskjellen være betydelig.

For å bruke dette nøkkeltallet i praksis, bør du alltid innhente data om spread og provisjon for aksjene du vurderer. Sammenlign likviditetsjustert bruttomargin på tvers av aksjer for å finne de mest kostnadseffektive investeringene. Husk at lave transaksjonskostnader kan veie opp for en noe lavere bruttomargin.

Selv om beregningen krever litt ekstra arbeid, er det en investering i bedre beslutninger. For norske investorer som handler på Oslo Børs, spesielt i Euronext Growth-segmentet, bør likviditetsjustert bruttomargin være en standard del av analysen.