Like-for-like ROIC - forklaring og eksempel

Hva er Like-for-like ROIC?

Return on invested capital (ROIC) er et av de viktigste målene på hvor lønnsomt et selskap bruker kapitalen sin. Men når et selskap kjøper opp andre virksomheter eller selger deler av seg selv, blir ROIC-tallet forurenset. Like-for-like ROIC er en justering som fjerner disse strukturelle endringene, slik at du kan se den underliggende utviklingen i de virksomhetene som har vært en del av selskapet gjennom hele sammenligningsperioden.

Tenk deg at du eier en klesbutikkkjede. Hvis du åpner ti nye butikker ett år, vil omsetningen og kapitalbasen øke. Men den underliggende lønnsomheten i de gamle butikkene kan være uendret eller falle. Like-for-like ROIC isolerer akkurat det – det viser om de eksisterende butikkene blir mer eller mindre lønnsomme.

For børsnoterte selskaper i Norge, som Telenor, Norsk Hydro eller Orkla, er like-for-like ROIC et nyttig verktøy for å vurdere om ledelsen klarer å skape verdier i kjernevirksomheten, uavhengig av oppkjøp og salg. Det er derfor et populært mål blant fundamentalinvestorer og analytikere.

Forstå Like-for-like ROIC

Standard ROIC beregnes som netto driftsresultat etter skatt (NOPAT) delt på investert kapital. Investert kapital inkluderer både egenkapital og gjeld som brukes i driften. Når et selskap kjøper et annet selskap, øker både NOPAT og investert kapital. Spørsmålet er om den nye virksomheten gir like god avkastning som den gamle. Like-for-like ROIC svarer på dette ved å holde porteføljen av virksomheter konstant.

I praksis betyr det at du tar ROIC for inneværende periode, men trekker fra bidrag fra oppkjøp som ikke var en del av selskapet i basisperioden. Tilsvarende legger du tilbake bidrag fra virksomheter som er solgt. Resultatet er et rent bilde av hvordan den organiske delen av selskapet presterer.

For en investor som vurderer å kjøpe aksjer i et selskap med hyppige oppkjøp, er like-for-like ROIC gull verdt. Det avslører om veksten er drevet av dyktig drift eller bare av å kjøpe seg til vekst. Selskaper med høy og stabil like-for-like ROIC har ofte varige konkurransefortrinn.

Hvordan fungerer Like-for-like ROIC?

Beregningen av like-for-like ROIC kan gjøres på flere måter, men den vanligste er å justere både teller og nevner i ROIC-formelen. Først identifiserer du hvilke oppkjøp og salg som har skjedd i perioden. Deretter trekker du fra driftsresultatet og den investerte kapitalen knyttet til disse hendelsene.

Formelen blir da: Like-for-like ROIC = (NOPAT – NOPAT fra nye oppkjøp + NOPAT fra solgte enheter) / (Investert kapital – investert kapital i nye oppkjøp + investert kapital i solgte enheter)

For å få et korrekt bilde må du også justere for valutaomregning og engangsposter. Mange selskaper rapporterer selv like-for-like-tall i kvartalsrapportene, men du kan også estimere det selv ved å studere segmentrapporteringen.

Et eksempel: Orkla rapporterte i 2023 en rapportert ROIC på 11,8 %. Etter å ha justert for oppkjøpet av et europeisk merkevareselskap og salget av en mindre virksomhet, var like-for-like ROIC 12,5 %. Forskjellen på 0,7 prosentpoeng skyldtes at det oppkjøpte selskapet hadde lavere avkastning enn Orklas eksisterende portefølje.

Historisk bakgrunn

Konseptet like-for-like har røtter i detaljhandelen, der man lenge har målt same-store sales for å skille organisk vekst fra butikkåpninger. På 1990- og 2000-tallet begynte investorer som Joel Greenblatt å anvende lignende tankegang på kapitalavkastning. Greenblatts «magic formula» investering bruker blant annet avkastning på kapital som et sentralt kriterium.

I Norge ble like-for-like ROIC mer utbredt etter finanskrisen i 2008, da mange selskaper hadde gjennomført store oppkjøp og investorene ønsket å forstå om veksten var bærekraftig. Selskaper som Telenor og Yara begynte å rapportere justerte nøkkeltall i sine presentasjoner.

I dag er like-for-like ROIC en standard i verktøykassen til profesjonelle investorer, men den er fortsatt mindre kjent blant private investorer. Det gjør den til et konkurransefortrinn for dem som tar seg tid til å lære den.

Praktisk eksempel

La oss ta et tenkt norsk selskap, «Nordic Fish AS», som driver oppdrett og har gjort et oppkjøp i 2023. Tallene er forenklet for å illustrere poenget.

For en investor som vurderer å kjøpe aksjer i Nordic Fish AS, er like-for-like ROIC langt mer relevant enn rapportert ROIC. Den viser at ledelsen driver den eksisterende virksomheten godt, selv om det nylige oppkjøpet trekker ned helheten.

Hvis selskapet i tillegg har en WACC på 8 %, ligger like-for-like ROIC på 12,7 % – en solid margin som indikerer verdiskaping.

Fordeler og ulemper

Den største fordelen med like-for-like ROIC er at den gir et mer presist bilde av den underliggende driftsmessige utviklingen. Den hjelper deg å skille mellom dyktig ledelse og vekst kjøpt for penger. Den er også nyttig for å sammenligne selskaper over tid, selv om de har ulik oppkjøpshistorikk.

Ulempene er knyttet til subjektivitet og manglende standardisering. Ulike selskaper kan definere «like-for-like» forskjellig. Noen inkluderer valutaeffekter, andre gjør det ikke. Noen justerer for engangsposter, andre ikke. Det gjør at du må lese fotnotene i regnskapet nøye.

En annen ulempe er at beregningen krever detaljert innsikt i selskapets segmenter. For selskaper med mange oppkjøp kan det være tidkrevende å estimere selv. Derfor er det ofte best å stole på selskapets egne justerte tall, men være kritisk til hvordan de er beregnet.

Vanlige misforståelser

En vanlig misforståelse er at like-for-like ROIC alltid er høyere enn rapportert ROIC. Det er ikke sant. Hvis et selskap kjøper en svært lønnsom virksomhet, kan like-for-like ROIC være lavere fordi den gamle virksomheten presterer dårligere. Poenget er ikke retningen, men at tallet viser den organiske utviklingen.

En annen misforståelse er at like-for-like ROIC er det samme som organisk ROIC. Organisk ROIC fokuserer på intern vekst, mens like-for-like også kan inkludere små oppkjøp som anses som del av den normale driften. Grensene er flytende.

Mange tror også at like-for-like ROIC kan sammenlignes direkte på tvers av selskaper. Fordi beregningsmetodene varierer, bør du primært bruke tallet til å vurdere ett selskaps utvikling over tid, ikke til å rangere flere selskaper mot hverandre.

Oppsummering

Like-for-like ROIC er en kraftig justering av standard ROIC som fjerner støy fra oppkjøp og salg. For investorer som ønsker å forstå den sanne underliggende lønnsomheten i et selskap, er dette et uunnværlig verktøy.

Husk at tallet ikke er standardisert, så du må alltid sjekke hvordan selskapet har beregnet det. Bruk det sammen med andre nøkkeltall som WACC, organisk vekst og fri kontantstrøm for å få et helhetlig bilde.

Ved å mestre like-for-like ROIC kan du unngå å bli lurt av overfladiske tall og i stedet fokusere på hva som virkelig driver verdiskaping i selskapene du investerer i.