Hva er Like-for-like ROCE?

Like-for-like ROCE er en justert versjon av det tradisjonelle nøkkeltallet Return on Capital Employed (ROCE). Mens ROCE viser hvor mye driftsresultat et selskap genererer per krone sysselsatt kapital, tar like-for-like ROCE bort effekten av oppkjøp, salg av virksomheter, valutaendringer og andre engangsposter. Målet er å gi et mer sammenlignbart bilde av selskapets underliggende lønnsomhet fra periode til periode.

For investorer som følger selskaper som vokser gjennom oppkjøp, kan den rapporterte ROCE være misvisende. Et stort oppkjøp kan midlertidig redusere ROCE fordi kapitalen øker umiddelbart, mens inntjening fra oppkjøpet først realiseres over tid. Like-for-like ROCE korrigerer for dette ved å justere både teller (EBIT) og nevner (sysselsatt kapital) for effekter av oppkjøp og salg i perioden.

I praksis beregner selskaper ofte like-for-like ROCE internt og presenterer det som et supplement til den rapporterte ROCE i kvartalsrapporter. Det er spesielt vanlig i kapitalintensive bransjer som olje og gass, industri og eiendom, hvor store investeringer og salg kan påvirke nøkkeltallene betydelig.

Forstå Like-for-like ROCE

For å forstå like-for-like ROCE må man først ha grep om vanlig ROCE. ROCE beregnes som driftsresultat (EBIT) dividert med sysselsatt kapital, der sysselsatt kapital ofte defineres som totale eiendeler minus kortsiktig gjeld. En høy ROCE indikerer at selskapet er effektivt til å skape overskudd fra kapitalen det har bundet opp i virksomheten.

Like-for-like ROCE går ett skritt videre. Hvis et selskap kjøper en konkurrent i løpet av året, vil både driftsresultatet og kapitalen øke. Men det kan ta tid før oppkjøpet gir full effekt. I mellomtiden vil ROCE falle, selv om den underliggende driften går bra. Like-for-like ROCE justerer for dette ved å ekskludere resultat- og kapitalbidraget fra oppkjøpet i perioden, eller ved å sammenligne med en proforma-basis som om oppkjøpet hadde vært en del av selskapet i hele sammenligningsperioden.

Det finnes flere måter å beregne like-for-like ROCE på. Noen selskaper justerer kun for store oppkjøp og salg, mens andre også tar hensyn til valutaomregningseffekter og nedskrivninger. Uansett metode er målet å isolere den organiske veksten og lønnsomheten i den eksisterende virksomheten.

Hvordan fungerer Like-for-like ROCE?

Like-for-like ROCE fungerer i praksis ved at man tar utgangspunkt i rapportert ROCE og deretter justerer for identifiserbare ikke-organiske hendelser. Dette kan gjøres på to hovedmåter: enten ved å justere resultatet og kapitalen i etterkant, eller ved å lage en proforma-regnskap som inkluderer oppkjøp som om de hadde skjedd ved periodens start.

En vanlig fremgangsmåte er å beregne ROCE for kjernevirksomheten. Man trekker ut resultatbidraget fra oppkjøpte enheter i perioden og legger til resultatet fra solgte enheter som om de fortsatt var i selskapet. På kapitalsiden fjerner man kapitalen knyttet til oppkjøp og salg. Slik får man en 'organisk' ROCE som viser hvor godt den opprinnelige virksomheten presterer.

Det er viktig å merke seg at like-for-like ROCE ikke er et standardisert nøkkeltall. Ulike selskaper kan bruke ulike definisjoner og justeringer. Derfor bør investorer alltid lese fotnotene i årsrapporten for å forstå hva som inngår. Likevel er det et nyttig supplement for å vurdere ledelsens evne til å skape avkastning på eksisterende kapital.

Historisk bakgrunn

ROCE har vært brukt av finansanalytikere i flere tiår som et mål på avkastning på investert kapital. Med økende konsolidering og oppkjøpsaktivitet på 1990- og 2000-tallet ble det tydelig at tradisjonell ROCE kunne gi et skjevt bilde når selskaper vokste gjennom oppkjøp. Investorer ønsket å skille mellom organisk vekst og vekst via oppkjøp.

Begrepet 'like-for-like' kommer opprinnelig fra detaljhandelen, der man sammenligner salg i eksisterende butikker (same-store sales) for å måle underliggende vekst. På samme måte ble 'like-for-like ROCE' tatt i bruk for å måle underliggende lønnsomhet i kapitalintensive selskaper.

I Norge har flere store børsnoterte selskaper som Equinor, Yara og Norsk Hydro begynt å rapportere justerte ROCE-tall i sine kvartalspresentasjoner. Dette gjør det lettere for norske investorer å sammenligne selskaper over tid og på tvers av bransjer, spesielt i perioder med mange oppkjøp og fisjoner.

Praktisk eksempel

La oss ta et norsk eksempel. Tenk deg at selskapet 'Norsk Industri AS' rapporterer følgende tall for 2023:

  • Driftsresultat (EBIT): 800 millioner NOK
  • Sysselsatt kapital: 5 milliarder NOK
  • Rapportert ROCE: 800 / 5000 = 16 %

    • I løpet av 2023 kjøpte selskapet en mindre konkurrent for 1 milliard NOK. Oppkjøpet bidro med 50 millioner NOK i driftsresultat i de månedene det var eid. Uten oppkjøpet ville driftsresultatet vært 750 millioner NOK, og sysselsatt kapital 4 milliarder NOK (eksklusive oppkjøpet).

    Like-for-like ROCE blir da: 750 / 4000 = 18,75 %. Dette viser at den underliggende virksomheten faktisk presterte bedre enn den rapporterte ROCE antydet. Tabellen under oppsummerer:

    MålEBIT (mill. NOK)Sysselsatt kapital (mill. NOK)ROCE
    Rapportert800500016,0 %
    Justert for oppkjøp750400018,75 %
    Eksemplet viser hvorfor like-for-like ROCE gir et mer rettferdig bilde av driften. Investorer som kun ser på rapportert ROCE kan tro at lønnsomheten er lavere enn den faktisk er på organisk basis.

    Fordeler og ulemper

    Fordeler:

  • Gir et mer sammenlignbart bilde over tid, spesielt for selskaper som vokser gjennom oppkjøp.
  • Hjelper investorer å vurdere ledelsens evne til å drive den eksisterende virksomheten effektivt.
  • Kan avdekke om et selskaps lønnsomhet forbedres eller forverres når man ser bort fra strukturelle endringer.
  • Nyttig for å sammenligne selskaper i samme bransje, da det fjerner støy fra ulik oppkjøpsaktivitet.

    • Ulemper:

  • Ikke standardisert; ulike selskaper kan bruke ulike justeringer, noe som gjør sammenligning på tvers vanskelig.
  • Krever innsikt i selskapets regnskap for å forstå hvilke justeringer som er gjort.
  • Kan manipuleres av ledelsen for å fremstille bedre underliggende resultater enn virkeligheten.
  • Fokuserer kun på organisk drift og kan overse synergier og strategisk verdi av oppkjøp.
Investorer bør derfor bruke like-for-like ROCE som ett av flere verktøy, og alltid kontrollere mot rapporterte tall og ledelsens kommentarer.

Vanlige misforståelser

En vanlig misforståelse er at like-for-like ROCE alltid er høyere enn rapportert ROCE. Det er ikke nødvendigvis sant. Hvis et selskap selger en ulønnsom del av virksomheten, kan rapportert ROCE stige, mens like-for-like ROCE (som inkluderer den solgte enheten i sammenligningen) kan være lavere.

En annen misforståelse er at like-for-like ROCE er det samme som 'organisk ROCE'. Begrepene brukes ofte om hverandre, men organisk ROCE kan også justere for valuta- og regnskapseffekter, mens like-for-like fokuserer på oppkjøp og salg.

Noen investorer tror også at en høy like-for-like ROCE automatisk betyr at selskapet er en god investering. Det stemmer ikke; nøkkeltallet må sees i sammenheng med vekstmuligheter, gjeldsgrad og bransjens konjunkturer. En høy ROCE kan være resultat av underinvestering i fremtiden.

Oppsummering

Like-for-like ROCE er et nyttig verktøy for investorer som ønsker å forstå den underliggende lønnsomheten i et selskap, uavhengig av oppkjøp og salg. Ved å justere for ikke-organiske endringer får man et mer stabilt og sammenlignbart mål på hvor effektivt selskapet bruker kapitalen i kjernevirksomheten.

Selv om nøkkeltallet ikke er standardisert, gir det verdifull innsikt når det brukes sammen med andre finansielle mål. For norske investorer er det spesielt relevant å se etter like-for-like ROCE i rapporter fra store børsnoterte selskaper, da dette kan avsløre trender som ikke fanges opp av tradisjonell ROCE.

Husk alltid å lese fotnoter og forstå hvilke justeringer som er gjort. Med denne kunnskapen kan du ta mer informerte investeringsbeslutninger.