Like-for-like rentedekning – forklaring, formel og norske eksempler

Hva er Like-for-like rentedekning?

Like-for-like rentedekning (ofte forkortet LFL rentedekning) er en justert utgave av den tradisjonelle rentedekningsgraden. Mens vanlig rentedekningsgrad beregnes som driftsresultat (EBIT) dividert på rentekostnader for hele selskapet, tar LFL-varianten kun utgangspunkt i de eiendommene som har vært i porteføljen i både inneværende og foregående periode. Dermed elimineres støyen fra oppkjøp, salg og nyutvikling.

Begrepet er hentet fra detaljhandelen, der «like-for-like» salg sammenligner omsetning i butikker som har vært åpne i mer enn ett år. I eiendomsbransjen brukes samme logikk: man sammenligner driften av de samme eiendommene over tid for å se om leieinntekter, kostnader og dermed rentedekningen faktisk bedrer seg.

For investorer er LFL rentedekning et viktig verktøy for å vurdere om et eiendomsselskap har en sunn underliggende drift, uavhengig av om selskapet har vokst gjennom oppkjøp eller krympet gjennom salg. Det gir et mer stabilt og sammenlignbart bilde over flere perioder.

Forstå Like-for-like rentedekning

Hvorfor er det så viktig å justere for porteføljeendringer? Eiendomsselskaper er ofte i kontinuerlig endring. De kjøper nye bygg, selger eldre og utvikler tomter. Dette påvirker både driftsresultatet og rentekostnadene. Hvis et selskap kjøper et stort kontorbygg med høy gjeld, vil rentekostnadene øke mer enn EBIT i starten, noe som kan gi et kunstig lavt rentedekningstall. Omvendt kan salg av en høyrentabel eiendom gi et kunstig høyt tall.

Like-for-like rentedekning løser dette ved å kun se på eiendommer som har vært i porteføljen i begge periodene. Dette kalles gjerne «sammenlignbar portefølje» eller «like-for-like basis». Målet er å isolere den underliggende driftsutviklingen – for eksempel om leieprisene stiger, kostnadene synker eller utleiegraden bedres.

For et børsnotert eiendomsselskap som Entra, som har en blandet portefølje av kontor- og samfunnseiendommer, kan LFL rentedekning være en bedre indikator på om ledelsen lykkes med den daglige driften. Analytikere bruker tallet til å justere sine verdsettelsesmodeller og for å sammenligne selskaper med ulik vekststrategi.

Hvordan fungerer Like-for-like rentedekning?

Beregningen av LFL rentedekning følger samme logikk som tradisjonell rentedekningsgrad, men med et viktig forbehold: man bruker kun resultat- og renteposter fra eiendommer som har vært eid i hele sammenligningsperioden (typisk 12 måneder).

Formelen er:

LFL rentedekning = (EBIT fra like-for-like eiendommer) / (rentekostnader fra like-for-like eiendommer)

Her er EBIT driftsresultatet før renter og skatt, og rentekostnadene omfatter kun renter på gjeld knyttet til de samme eiendommene. I praksis må selskapet føre detaljert segmentregnskap for å kunne isolere disse postene.

Eksempel: Et selskap har 10 eiendommer. I 2024 selger de 2 og kjøper 3 nye. For å beregne LFL rentedekning for 2024 ser man kun på de 8 eiendommene som var eid både i 2023 og 2024. EBIT fra disse 8 eiendommene i 2024 sammenlignes med rentekostnadene for de samme 8 eiendommene. Resultatet viser om den underliggende driften har forbedret seg eller forverret seg, uavhengig av porteføljeendringene.

Det er viktig å merke seg at definisjonen av «like-for-like» kan variere. Noen selskaper inkluderer eiendommer under utvikling først når de er ferdigstilt, andre ekskluderer eiendommer som har gjennomgått større renovasjoner. Derfor bør investorer alltid lese noteinformasjonen i kvartals- og årsrapportene.

Historisk bakgrunn

Konseptet «like-for-like» har røtter i detaljhandelen, der kjeder som H&M og Rema 1000 lenge har rapportert salgsvekst i butikker som har vært åpne i mer enn ett år. Dette gir et bedre bilde av underliggende etterspørsel enn totalomsetning, som påvirkes av butikkåpninger og -stengninger.

Eiendomsbransjen adopterte metoden for alvor etter finanskrisen i 2008. Da opplevde mange norske eiendomsselskaper fall i leieinntekter og økte finansieringskostnader. Investorer krevde mer transparent rapportering for å skille mellom strukturelle endringer (kjøp/salg) og faktisk driftsforbedring eller -forverring.

I Norge var selskaper som Norwegian Property (senere del av Entra) og Olav Thon Eiendomsselskap tidlig ute med å rapportere LFL-tall. I dag er det standard praksis blant børsnoterte eiendomsselskaper på Oslo Børs. Rapporteringsstandardene er ikke lovpålagt, men følger anbefalinger fra bransjeorganisasjoner som Norsk Eiendom.

Metoden har også spredd seg til andre kapitalintensive bransjer, for eksempel hotell- og infrastrukturfond, der porteføljeendringer ofte skjuler den underliggende utviklingen.

Praktisk eksempel

La oss ta utgangspunkt i et fiktivt norsk eiendomsselskap, «Norsk Eiendom AS». Selskapet eide 10 eiendommer ved utgangen av 2023. I løpet av 2024 solgte de 2 eldre eiendommer og kjøpte 3 nye næringsbygg. Resultatene for 2023 og 2024 er som følger:

En graf over utviklingen over 5 år for et hypotetisk selskap ville typisk vise at LFL rentedekning er langt mer stabil enn den tradisjonelle rentedekningen. Der tradisjonell rentedekning kan svinge voldsomt med oppkjøpsaktivitet, gir LFL et bilde av den operative kjernen.

For en investor som vurderer å kjøpe aksjer i Norsk Eiendom AS, er LFL-tallet en beroligende indikasjon på at driften av eksisterende eiendommer er sunn. Samtidig må man analysere om de nye oppkjøpene over tid vil bidra positivt til rentedekningen.

Fordeler og ulemper

Fordelene med like-for-like rentedekning er mange. For det første gir det et mer rettferdig sammenligningsgrunnlag mellom perioder, noe som er avgjørende for å vurdere om ledelsen lykkes med den daglige driften. For det andre reduserer det støyen fra strategiske endringer som kjøp og salg, slik at investorer kan fokusere på underliggende trender som leieprisutvikling, utleiegrad og kostnadskontroll.

Videre er LFL rentedekning nyttig for sammenligning på tvers av selskaper med ulik vekststrategi. Et selskap som vokser aggressivt gjennom oppkjøp kan ha lav tradisjonell rentedekning, men likevel ha en solid underliggende drift. LFL-tallet avslører dette.

Ulempene er knyttet til kompleksitet og subjektivitet. Beregningen krever detaljert segmentrapportering, og selskaper kan definere «like-for-like» ulikt. Noen inkluderer eiendommer under utvikling, andre gjør det ikke. Dette kan gjøre sammenligninger mellom selskaper upresise. I tillegg kan ledelsen ha insentiver til å definere porteføljen slik at LFL-tallet ser best mulig ut.

En annen ulempe er at LFL rentedekning ikke fanger opp effekten av nye eiendommer som kan være svært lønnsomme eller ulønnsomme. Investorer må derfor også se på totalrentabilitet og kontantstrøm. Tallet bør aldri brukes isolert.

Vanlige misforståelser

En vanlig misforståelse er at like-for-like rentedekning alltid er høyere enn den tradisjonelle rentedekningen. Det er ikke riktig. Hvis selskapet har solgt dårlige eiendommer og kjøpt bedre, kan LFL-tallet være lavere. Det avhenger av hvilke eiendommer som er i den sammenlignbare porteføljen.

En annen misforståelse er at LFL rentedekning inkluderer alle eiendommer i porteføljen. Det stemmer ikke – kun eiendommer som har vært eid i hele sammenligningsperioden telles med. Nyanskaffelser og solgte eiendommer holdes utenfor.

Noen investorer tror også at LFL rentedekning er et mål på likviditet eller kontantstrøm. Det er det ikke. Rentedekningsgraden måler evnen til å betale renter fra driftsresultatet, men sier ingenting om hvorvidt selskapet har likvide midler til å betale renter på forfallsdato. Kontantstrøm og likviditetsreserver må vurderes separat.

Til slutt: LFL rentedekning er ikke et universelt mål. Det er mest relevant for eiendomsselskaper og andre kapitalintensive selskaper med store porteføljeendringer. For industribedrifter med få eiendeler er tradisjonell rentedekning ofte tilstrekkelig.

Oppsummering

Like-for-like rentedekning er et verdifullt verktøy for investorer som ønsker å forstå den underliggende driftsutviklingen i eiendomsselskaper. Ved å justere for kjøp og salg av eiendommer gir tallet et mer stabilt og sammenlignbart bilde av rentebærende evne over tid.

For å få fullt utbytte av nøkkeltallet bør investorer sette seg inn i selskapets definisjon av like-for-like og lese noteinformasjonen i rapporter. Kombiner gjerne LFL rentedekning med tradisjonell rentedekning, gjeldsgrad og kontantstrøm for en helhetlig vurdering.

Husk at selv om en LFL rentedekning på over 2,0 ofte anses som trygg, må den sees i sammenheng med selskapets risikoprofil, leiekontraktenes lengde og markedssituasjonen. Med riktig bruk kan LFL rentedekning hjelpe deg å skille mellom selskaper med solid drift og selskaper som bare ser bra ut på grunn av porteføljeendringer.