Like-for-like P/B: En justert verdivurderingsnøkkel for investorer

Hva er Like-for-like P/B?

Like-for-like P/B er en justert versjon av den tradisjonelle P/B-ratioen (price-to-book ratio) som brukes for å måle et selskaps verdivurdering. Mens vanlig P/B sammenligner markedsverdien av et selskap med den bokførte egenkapitalen, tar like-for-like P/B hensyn til strukturelle endringer i selskapet – som oppkjøp, salg av virksomheter, store emisjoner eller tilbakekjøp av aksjer. Målet er å skape et mer sammenlignbart bilde av hvordan markedet verdsetter selskapets underliggende drift, uavhengig av engangshendelser som endrer balansen.

For en investor som følger et selskap over flere år, kan vanlig P/B være misvisende. Et selskap som kjøper opp en konkurrent, vil få en høyere bokført egenkapital (fordi oppkjøpet balanseføres), men markedsverdien kan også endre seg. Resultatet kan være at P/B-ratioen faller eller stiger av rent regnskapstekniske årsaker, uten at den underliggende lønnsomheten eller risikoprofilen har endret seg. Like-for-like P/B fjerner denne støyen ved å justere bokført egenkapital for effekten av slike transaksjoner.

Begrepet er lånt fra detaljhandelen, der 'like-for-like sales' måler vekst i eksisterende butikker og utelater nyåpninger og nedleggelser. På samme måte utelater like-for-like P/B effekten av endringer i selskapets struktur, slik at investoren får et rent bilde av verdsettelsesutviklingen i den 'samme' virksomheten over tid.

Forstå Like-for-like P/B

For å forstå like-for-like P/B må man først ha god kontroll på vanlig P/B. P/B-ratioen beregnes som markedspris per aksje dividert med bokført verdi per aksje. Bokført verdi per aksje er selskapets egenkapital (totale eiendeler minus gjeld) delt på antall utestående aksjer. En P/B på 1,0 betyr at markedet verdsetter selskapet til nøyaktig bokført verdi; en P/B under 1,0 kan indikere at aksjen er undervurdert, mens en P/B over 1,0 ofte sees på som en premium i forhold til balansen.

Problemet oppstår når selskapet gjennomfører transaksjoner som endrer egenkapitalen på en måte som ikke gjenspeiler den underliggende driften. For eksempel: Et norsk eiendomsselskap selger en stor portefølje av næringseiendommer. Salget gir en gevinst som øker egenkapitalen, men samtidig reduseres selskapets fremtidige inntjeningsevne. Vanlig P/B vil falle (siden markedsverdien ofte justeres raskere enn bokført verdi), men det gir et feilaktig inntrykk av at selskapet har blitt billigere. Like-for-like P/B justerer bokført egenkapital for gevinsten og den solgte virksomheten, slik at man sammenligner 'epler med epler'.

I praksis betyr dette at analytikere må gå inn i regnskapene og identifisere hvilke poster som er av engangskarakter. For et selskap som DNB, som jevnlig kjøper opp mindre banker eller selger datterselskaper, vil like-for-like P/B gi et mer stabilt bilde av hvordan markedet priser bankens kjernevirksomhet. En investor som ser på DNB over en femårsperiode, vil kunne bruke like-for-like P/B til å vurdere om aksjen blir dyrere eller billigere når man ser bort fra strukturelle endringer.

Hvordan fungerer Like-for-like P/B?

Beregningen av like-for-like P/B starter med den ordinære P/B-formelen: Markedsverdi / Bokført egenkapital. Deretter justeres bokført egenkapital for effekten av identifiserte strukturelle endringer. Vanlige justeringer inkluderer:

• Tilbakeføring av oppkjøpt egenkapital: Hvis selskapet har kjøpt et annet selskap i perioden, trekkes den oppkjøpte egenkapitalen ut av bokført verdi for basisperioden.
• Fjerning av gevinster/tap ved frasalg: Gevinster fra salg av virksomheter legges tilbake eller trekkes fra, avhengig av om de er inkludert i bokført egenkapital.
• Justering for emisjoner/tilbakekjøp: Endringer i antall aksjer som følge av emisjoner eller tilbakekjøp justeres slik at bokført verdi per aksje reflekterer samme aksjekapital som i basisperioden.

Formelt kan like-for-like P/B uttrykkes slik:

Like-for-like P/B = Markedsverdi / (Bokført egenkapital – Justeringsposter)

Der justeringsposter er summen av engangseffekter som påvirker egenkapitalen, men som ikke er en del av den underliggende, gjentakende virksomheten. Det finnes ingen standardisert mal; justeringene er avhengige av selskapets egenart og analytikerens vurdering.

Et konkret eksempel: Et norsk selskap har ved årsslutt en bokført egenkapital på 10 milliarder kroner og en markedsverdi på 12 milliarder, noe som gir en P/B på 1,2. I løpet av året har selskapet kjøpt opp en konkurrent for 2 milliarder kroner i kontanter. Oppkjøpet økte bokført egenkapital med 2 milliarder (netto etter at kontanter ble brukt). For å beregne like-for-like P/B justerer vi bokført egenkapital til 8 milliarder (10 – 2). Markedsverdien er fortsatt 12 milliarder (forutsatt at oppkjøpet ikke endret markedsverdien). Like-for-like P/B blir da 12 / 8 = 1,5. Dette viser at selskapet i realiteten handles til en høyere multiplum av sin opprinnelige bokførte verdi enn den rapporterte P/B på 1,2 indikerer.

Historisk bakgrunn

Konseptet 'like-for-like' har sin opprinnelse i detaljhandelen, der kjeder som NorgesGruppen eller Rema 1000 rapporterer like-for-like salgsvekst for å vise utviklingen i eksisterende butikker, uavhengig av nyåpninger og stenginger. Dette gir et bedre bilde av underliggende drift. Over tid ble ideen overført til finansielle nøkkeltall, særlig i forbindelse med verdivurdering av selskaper med komplekse balanser.

P/B-ratioen i seg selv har vært brukt siden tidlig på 1900-tallet, popularisert av investorer som Benjamin Graham. Men utfordringen med endringer i selskapsstruktur ble mer fremtredende fra 1980-tallet og utover, da oppkjøp og frasalg ble vanligere i næringslivet. Analytikere begynte å justere P/B for å få bedre sammenlignbarhet, spesielt i bank- og forsikringssektoren, der bokført verdi er en sentral verdidriver.

I Norge har like-for-like-analyse blitt særlig relevant etter finanskrisen i 2008, da mange banker gjennomgikk restruktureringer. For eksempel justerte flere sparebanker sine regnskaper for å vise underliggende verdiutvikling. I dag brukes like-for-like P/B ofte i analyser av norske eiendomsselskaper som Entra eller Norwegian Property, der kjøp og salg av eiendommer er en del av forretningsmodellen. Metoden er også vanlig i internasjonale analyser av store konglomerater og investeringsselskaper.

Praktisk eksempel

La oss se på et fiktivt norsk selskap, Norsk Industri AS, over tre år. Selskapet driver med produksjon og har i 2021 kjøpt opp en konkurrent, og i 2022 solgt en avdeling. Tabellen under viser hvordan like-for-like P/B skiller seg fra rapportert P/B.

År	Rapportert bokført egenkapital (MNOK)	Justert bokført egenkapital (MNOK)	Markedsverdi (MNOK)	Rapportert P/B	Like-for-like P/B
2020	10 000	10 000	12 000	1,2	1,2
2021	12 000 (etter oppkjøp på 2 000)	10 000 (ekskl. oppkjøp)	14 000	1,17	1,4
2022	11 500 (etter frasalg på 500)	11 500 (justert)	13 800	1,2	1,2

I 2020 var begge målene like. I 2021 økte rapportert bokført egenkapital til 12 000 MNOK på grunn av oppkjøpet. Markedsverdien steg til 14 000 MNOK, men mindre enn proporsjonalt, slik at rapportert P/B falt til 1,17. Like-for-like P/B justerer bokført egenkapital tilbake til 10 000 MNOK og gir en P/B på 1,4. Dette indikerer at markedet faktisk priser selskapet høyere i forhold til den opprinnelige virksomheten enn det rapporterte tallet viser.

I 2022 solgte selskapet en avdeling med bokført verdi 500 MNOK. Rapportert bokført egenkapital ble 11 500 MNOK. Justert bokført egenkapital er det samme, fordi frasalget anses som en strukturell endring som bør inkluderes for å få et sammenlignbart bilde (man sammenligner med den nye, mindre virksomheten). Like-for-like P/B blir 1,2, samme som rapportert. Dette viser at like-for-like-justeringer ikke alltid gir et annet tall; det avhenger av om transaksjonen anses som en del av den underliggende driften eller som en engangshendelse.

Fordeler og ulemper

Fordeler:

• Bedre sammenlignbarhet over tid: Like-for-like P/B fjerner støy fra oppkjøp og frasalg, slik at investorer kan se den rene utviklingen i verdsettelse.
• Nyttig for sektorer med mange transaksjoner: Banker, eiendomsselskaper og investeringsselskaper drar særlig nytte av denne justeringen.
• Gir et mer stabilt bilde: For langsiktige investorer som ønsker å vurdere om aksjen blir dyrere eller billigere, er like-for-like P/B ofte mer pålitelig enn vanlig P/B.
• Kan avdekke skjulte verdiendringer: En fallende rapportert P/B kan skjule en stigende underliggende verdsettelse, og omvendt.

Ulemper:

• Subjektive justeringer: Det finnes ingen fasit på hva som skal justeres bort. To analytikere kan komme frem til ulike like-for-like P/B for samme selskap.
• Krever detaljert innsikt: Småinvestorer har sjelden tilgang til de nødvendige regnskapsdetaljene for å gjøre egne justeringer. Man må ofte stole på analyser fra meglerhus eller selskapets egne presentasjoner.
• Kan overjustere: Hvis man fjerner for mye, mister man informasjon om hvordan selskapet faktisk utvikler seg gjennom oppkjøp og salg.
• Ikke egnet for alle selskaper: For selskaper med få strukturelle endringer gir like-for-like P/B liten merverdi.

Vanlige misforståelser

Misforståelse 1: Like-for-like P/B er det samme som justert P/B for immaterielle eiendeler. Nei, justert P/B for immaterielle eiendeler (som goodwill) er en annen justering som tar sikte på å måle materiell bokført verdi. Like-for-like P/B fokuserer på strukturelle endringer, ikke på regnskapsmessige skjønn. Justering for immaterielle eiendeler kan være en del av en like-for-like-analyse, men er ikke det samme.

Misforståelse 2: Like-for-like P/B er alltid lavere enn rapportert P/B. Dette er feil. Som vist i eksempelet over kan like-for-like P/B være både høyere og lavere, avhengig av om oppkjøp eller frasalg har økt eller redusert bokført verdi i forhold til markedsverdi. I perioder med mange oppkjøp til høye priser kan like-for-like P/B være høyere enn rapportert.

Misforståelse 3: Like-for-like P/B kan brukes til å sammenligne ulike selskaper direkte. Like-for-like P/B er først og fremst et verktøy for å sammenligne samme selskap over tid. Å sammenligne like-for-like P/B på tvers av selskaper er problematisk, fordi justeringene er subjektive og selskapsspesifikke. For tverrsnittssammenligninger er vanlig P/B ofte bedre egnet, forutsatt at selskapene har lik regnskapsstandard.

Misforståelse 4: Like-for-like P/B eliminerer all regnskapsmessig støy. Nei, den fjerner kun støy fra strukturelle endringer. Andre regnskapsmessige forhold som avskrivningsmetoder, nedskrivninger og pensjonsforpliktelser påvirker fortsatt både rapportert og like-for-like P/B. Investorer må derfor fortsatt være oppmerksomme på regnskapskvalitet.

Oppsummering

Like-for-like P/B er et nyttig verktøy for investorer som ønsker å forstå den underliggende verdiutviklingen i et selskap over tid, spesielt når selskapet gjennomgår strukturelle endringer som oppkjøp, frasalg eller kapitalhendelser. Ved å justere bokført egenkapital for disse engangseffektene, får man en mer sammenlignbar P/B-ratio som gjenspeiler markedets verdsettelse av den samme kjernen av virksomheten.

Metoden har røtter i detaljhandelens like-for-like salgsanalyse og har blitt adoptert av finansanalytikere, særlig i bank- og eiendomssektoren. Selv om den har klare fordeler, er den også avhengig av subjektive vurderinger og krever god innsikt i selskapets regnskaper. Derfor bør like-for-like P/B sees på som et supplement til, ikke en erstatning for, tradisjonelle nøkkeltall.

For norske investorer kan like-for-like P/B være spesielt nyttig ved analyse av børsnoterte banker som DNB, Sparebank 1 SR-Bank eller eiendomsselskaper som Entra. Ved å kombinere like-for-like P/B med andre metrikker som P/E, avkastning på egenkapital og kontantstrøm, får man et mer helhetlig bilde av selskapets verdi og utvikling.

Husk at ingen enkelt nøkkeltall gir hele sannheten. Like-for-like P/B er et verktøy i verktøykassen, men det krever kritisk tenkning og kontekst for å bli brukt riktig.