Hva er like-for-like ordrebok? - Forklaring og eksempler

Hva er like-for-like ordrebok?

Like-for-like ordrebok er et begrep som brukes for å beskrive en justert versjon av den tradisjonelle ordreboken på en børs. Mens en vanlig ordrebok viser antall aksjer som er tilgjengelige for kjøp og salg til ulike priser, tar like-for-like-ordreboken hensyn til endringer i selskapets aksjekapital. Dette kan være aksjesplitter, fondsemisjoner, rettede emisjoner eller andre hendelser som endrer antall utestående aksjer uten at selskapets underliggende verdi nødvendigvis endres.

Formålet med en like-for-like-ordrebok er å gi et mer rettferdig bilde av likviditeten og ordredybden over tid. For eksempel, hvis et selskap gjennomfører en aksjesplitt 1:10, vil antall aksjer i ordreboken øke med en faktor på ti, men den underliggende likviditeten målt i kroner er uendret. Uten justering vil en analytiker tro at likviditeten har blitt ti ganger bedre, noe som er misvisende.

I praksis beregnes like-for-like-ordreboken ved å multiplisere eller dividere antall aksjer i ordreboken med en justeringsfaktor. Denne faktoren reflekterer forholdet mellom gammel og ny aksjekapital. Dermed kan investorer sammenligne ordrebokdata fra før og etter en selskapshandling på en meningsfull måte. Konseptet er særlig relevant for aksjer med hyppige kapitalhendelser, som for eksempel vekstselskaper som gjennomfører emisjoner.

Forstå like-for-like ordrebok

For å forstå like-for-like ordrebok må man først ha et grep om hva en ordrebok er. Ordreboken på Oslo Børs viser alle aktive limitordrer for en aksje, sortert etter pris. Den består av en bud-side (kjøpsinteresser) og en salgs-side (salgsinteresser). Dybden i ordreboken, altså antall aksjer tilgjengelig på hvert prisnivå, er et mål på likviditet.

Når et selskap endrer aksjekapitalen, for eksempel ved en aksjesplitt, endres antall aksjer i markedet. En splitt 1:5 betyr at hver aksje deles i fem, slik at antall aksjer femdobles, mens kursen faller til en femtedel. Ordreboken vil da vise fem ganger så mange aksjer på hvert prisnivå, men totalverdien av ordrene er den samme. En investor som ser på ordreboken etter splitten kan feilaktig tro at likviditeten er blitt bedre, fordi det står flere aksjer i boken.

Like-for-like-justering korrigerer for dette ved å skalere antall aksjer tilbake til før-splitt-nivået, eller ved å presentere dataene som om kapitalhendelsen ikke hadde skjedd. Dette gjør at man kan sammenligne ordredybde, spread og andre likviditetsmål over tid uten støy fra strukturelle endringer. For investorer som følger en aksje over flere år, er dette et uvurderlig verktøy for å skille reell likviditetsutvikling fra tekniske justeringer.

Hvordan fungerer like-for-like ordrebok?

Beregningen av en like-for-like ordrebok starter med å identifisere justeringsfaktoren. Denne faktoren er forholdet mellom gammel og ny aksjekapital, eller mellom gammel og ny aksjekurs justert for splitt. For en aksjesplitt 1:10 er faktoren 0,1 (gammel aksjekapital / ny aksjekapital). Hvis ordreboken etter splitt viser 100 000 aksjer på et prisnivå, tilsvarer det 10 000 aksjer i like-for-like-termer.

For emisjoner er justeringen mer kompleks fordi både antall aksjer og selskapets verdi endres. Like-for-like-ordreboken må da også justere for utvanningsfaktoren. En rettet emisjon som øker antall aksjer med 20 % vil kreve en faktor på 1/1,2 ≈ 0,833. Alle aksjetall i ordreboken multipliseres med denne faktoren for å reflektere situasjonen før emisjonen.

I tillegg til antall aksjer kan like-for-like-justering også anvendes på ordreverdi (NOK). Mange investorer foretrekker å se på total kroneverdi av ordrene i stedet for antall aksjer, fordi det gir et mer direkte mål på likviditet. En like-for-like-ordrebok i kroner vil være uendret etter en aksjesplitt, ettersom verdien av hver ordre forblir den samme. Dette gjør at man enkelt kan sammenligne likviditet over tid uten å måtte justere.

Teknisk sett kan like-for-like-ordrebokdata hentes fra historiske markedsdatafeeder som justerer for selskapshandlinger. Flere dataleverandører tilbyr allerede justerte data, men det er viktig for investorer å forstå hvilken justeringsmetode som er brukt. Noen justerer kun for splitt, mens andre også tar hensyn til utbytter og emisjoner.

Historisk bakgrunn

Behovet for like-for-like-justeringer oppsto i takt med at aksjemarkedene ble mer datadrevne og investorer begynte å analysere ordrebokdata over tid. På 1990-tallet, da elektroniske handelssystemer ble vanlige, kunne man enkelt lagre og sammenligne ordrebokdata. Men raskt oppdaget man at selskapshandlinger som aksjesplitter skapte brudd i tidsseriene.

I Norge har Oslo Børs hatt flere kjente aksjesplitter. Equinor (tidligere Statoil) gjennomførte en aksjesplitt 1:10 i mai 2020 for å senke aksjekursen og øke likviditeten. Etter splitten økte antall aksjer i ordreboken dramatisk, men den underliggende likviditeten målt i kroner var uendret. Analytikere som ikke justerte for splitten, kunne feilaktig konkludere med at likviditeten var blitt vesentlig bedre.

I internasjonal sammenheng har begrepet "like-for-like" lenge vært brukt i detaljhandel for å sammenligne salg i sammenlignbare butikker. Finansmarkedene lånte dette konseptet og anvendte det på ordrebokdata. I dag er like-for-like-ordrebok en standardjustering i mange kvantitative analyser og brukes av både hedgefond og langsiktige investorer. Finanstilsynet har også vært oppmerksom på viktigheten av å presentere alternative resultatmål (APM) på en konsistent måte, noe som indirekte støtter bruken av like-for-like-justeringer for ordrebokdata.

Selv om begrepet ikke er like utbredt blant private investorer, har det blitt mer relevant i takt med at detaljerte ordrebokdata blir tilgjengelige via nettmeglere og analyseverktøy. Forståelse av like-for-like-ordrebok er derfor en viktig ferdighet for alle som ønsker å gjøre grundig likviditetsanalyse.

Praktisk eksempel

La oss se på et konkret eksempel med Norsk Hydro. Anta at Hydro gjennomfører en aksjesplitt 1:5 i mars 2024. Før splitten hadde aksjen en kurs på 300 kroner, og ordreboken viste 50 000 aksjer til salgs på nivå 1 (beste pris). Etter splitten faller kursen til 60 kroner, og ordreboken viser 250 000 aksjer til salgs på nivå 1 – fem ganger så mange aksjer.

Tabellen under viser forskjellen mellom faktisk ordrebok og like-for-like-ordrebok:

Et annet eksempel: Et selskap gjennomfører en rettet emisjon som øker antall aksjer med 25 %. Før emisjonen var det 100 000 aksjer i ordreboken. Etter emisjonen er det 125 000 aksjer. En like-for-like-justering med faktor 0,8 (100 000 / 125 000) gir 100 000 aksjer, slik at dataene kan sammenlignes direkte med perioden før emisjonen. Dette er spesielt nyttig for å vurdere om likviditeten faktisk har endret seg som følge av emisjonen.

Fordeler og ulemper

Fordelene med like-for-like ordrebok er flere. For det første gir den et mer nøyaktig bilde av likviditetsutviklingen over tid, fri for støy fra kapitalhendelser. Dette gjør det lettere å identifisere trender i ordredybde og spread. For det andre muliggjør det sammenligning av likviditet på tvers av selskaper som har hatt ulike kapitalhendelser. For det tredje hjelper det investorer med å unngå feiltolkninger når de ser på ordrebokdata etter en splitt eller emisjon.

Ulempene er knyttet til kompleksiteten. Ikke alle dataleverandører tilbyr like-for-like-justerte data, og investorer må selv beregne justeringen hvis de ønsker å sammenligne historiske data. I tillegg er det uenighet om hvilken justeringsmetode som er best – noen justerer kun for splitt, andre også for emisjoner og utbytter. Dette kan føre til inkonsistente resultater.

En annen ulempe er at like-for-like-justering ikke fanger opp endringer i likviditet som skyldes andre faktorer, som endret markedsstruktur eller nye handelsregler. Justeringen er kun en teknisk korreksjon for kapitalhendelser. Derfor bør like-for-like-ordrebok alltid brukes sammen med andre likviditetsmål, som omsetningshastighet og spread.

For private investorer kan konseptet virke avskrekkende, men de fleste moderne handelsplattformer viser ordrebokdata i kroner, noe som i praksis gir en like-for-like-effekt. Likevel er det nyttig å forstå mekanismen for å kunne stille kritiske spørsmål til dataene man ser.

Vanlige misforståelser

En vanlig misforståelse er at like-for-like-ordrebok er det samme som den faktiske ordreboken. Mange investorer tror at antall aksjer i ordreboken alltid er sammenlignbart over tid, uten å ta hensyn til selskapshandlinger. Dette kan føre til feilaktige konklusjoner om likviditetsforbedring etter en aksjesplitt.

En annen misforståelse er at like-for-like-justering bare er relevant for store selskaper. I virkeligheten er det minst like viktig for små og mellomstore selskaper som ofte gjennomfører emisjoner. For eksempel kan et vekstselskap på Euronext Growth ha flere rettede emisjoner i løpet av få år, noe som gjør ordrebokdataene nærmest ubrukelige uten justering.

Noen tror også at like-for-like-ordrebok er et standardisert begrep med én definisjon. I praksis finnes det flere varianter. Noen justerer kun for aksjesplitter, mens andre også justerer for utbytter og emisjoner. Det er derfor viktig å vite hvilken metode som er brukt når man mottar justerte data. En tredje misforståelse er at like-for-like-ordrebok er det samme som "justert ordrebok" – men sistnevnte kan også referere til justeringer for feilaktige ordrer eller tekniske problemer.

Oppsummering

Like-for-like ordrebok er et viktig verktøy for investorer som ønsker å analysere likviditet i aksjer over tid. Ved å justere for aksjesplitter, emisjoner og andre kapitalhendelser, gir den et sammenlignbart bilde av ordredybde og spread. Uten slik justering kan selskapshandlinger skape kunstige brudd i tidsseriene og føre til feilaktige tolkninger.

For norske investorer er konseptet spesielt relevant gitt at flere store selskaper som Equinor og Norsk Hydro har gjennomført aksjesplitter de siste årene. I tillegg har mange vekstselskaper på Oslo Børs og Euronext Growth hyppige emisjoner. Å forstå hvordan like-for-like-justering fungerer, gir en konkurransefordel i likviditetsanalysen.

Selv om begrepet kan virke teknisk, er den underliggende ideen enkel: sammenlign epler med epler. Enten du justerer for antall aksjer eller ser på kroneverdier, er målet det samme – å få et rettferdig bilde av markedets dybde. For de fleste private investorer er det tilstrekkelig å være klar over at ordrebokdata kan være misvisende etter kapitalhendelser, og at man bør bruke kroneverdier eller justerte data for å sammenligne over tid.