Kort forklart
Like-for-like EV/salg er et verdsettelsesnøkkeltall som måler forholdet mellom et selskaps enterprise value (EV) og salgsinntekter, justert for strukturelle endringer som oppkjøp, salg av virksomheter eller valutaendringer. Justeringen gir et mer sammenlignbart bilde av selskapets verdi i forhold til organisk salg over tid.
Hovedpunkter
- Like-for-like justeringer fjerner effekten av oppkjøp, salg og valuta, slik at du kan sammenligne EV/salg på tvers av perioder og selskaper.
- Nøkkeltallet er spesielt nyttig for vekstselskaper som vokser gjennom oppkjøp, fordi det avdekker underliggende organisk vekst.
- For å beregne like-for-like EV/salg må du identifisere og trekke fra salg fra oppkjøpte enheter og justere for valutaendringer.
- EV/salg uten justering kan være misvisende; et fall i multiplen kan skyldes oppkjøp som øker salget raskere enn verdien.
- Brukes ofte i analyser av teknologiselskaper, biotek og andre bransjer med lav eller negativ inntjening.
- Like-for-like justeringer krever innsikt i selskapets regnskap og fotnoter, og kan være subjektive.
Hva er like-for-like EV/salg?
Like-for-like EV/salg er en justert versjon av det vanlige verdsettelsesnøkkeltallet EV/salg (enterprise value / salgsinntekter). Mens EV/salg måler hvor mange ganger selskapets totale verdi (inkludert gjeld og kontanter) utgjør i forhold til salget, tar like-for-like-utgaven hensyn til endringer i selskapsstrukturen som kan forstyrre sammenlignbarheten over tid.
Typiske strukturelle endringer er oppkjøp av andre selskaper, salg av forretningsområder (diversifikasjon), samt valutaeffekter når selskapet rapporterer i en annen valuta enn den underliggende virksomheten. Ved å justere for disse postene får investoren et bilde av hvor mye selskapet egentlig er verdt i forhold til den organiske salgsveksten.
For nybegynnere kan det være nyttig å tenke på like-for-like som «sammenlignbart» – akkurat som når en butikkjede rapporterer salgsvekst kun fra butikker som har vært åpne i mer enn ett år. På samme måte fjerner like-for-like EV/salg støy fra oppkjøp og salg for å vise den underliggende verdiutviklingen.
Forstå like-for-like EV/salg
For å forstå hvorfor like-for-like justeringer er viktige, må vi først se på hva EV/salg egentlig forteller oss. Enterprise value (EV) er summen av markedsverdien av egenkapitalen og netto rentebærende gjeld, minus kontanter. Salg er topplinjeinntektene. Multiplen viser hvor mye investorene betaler per krone i omsetning.
Problemet oppstår når selskapet endrer størrelse gjennom oppkjøp. Hvis et selskap kjøper en konkurrent, øker salget umiddelbart, men EV kan også øke fordi selskapet betaler med aksjer eller tar opp gjeld. Uten justering kan EV/salg se stabilt ut, selv om den underliggende virksomheten faktisk har svakere vekst.
Like-for-like justeringer fjerner denne effekten ved å beregne EV/salg basert på salg fra eksisterende virksomhet – det vil si salg som ville ha eksistert uavhengig av oppkjøpet. Dette gir et mer presist bilde av om selskapet blir dyrere eller billigere over tid, og gjør det lettere å sammenligne med konkurrenter som ikke har gjort tilsvarende oppkjøp.
En graf som viser utviklingen i EV/salg for et norsk teknologiselskap over fem år, med og uten like-for-like justering, vil tydelig illustrere hvordan oppkjøp kan skjule en negativ trend. For eksempel kan den justerte multiplen stige (selskapet blir dyrere) mens den ujusterte multiplen faller, fordi oppkjøpene har økt salget raskere enn EV.
Hvordan fungerer like-for-like EV/salg?
Beregningen av like-for-like EV/salg følger en enkel formel, men krever at du har tilgang til detaljerte regnskapsopplysninger. Formelen er:
Like-for-like EV/salg = Justert EV / Justert salg
Justert EV er ofte den samme som den rapporterte EV, med mindre oppkjøpet har endret kontantbeholdningen eller gjeldsstrukturen på en måte som ikke gjenspeiler den underliggende driften. I praksis holder de fleste analytikere EV uendret og justerer kun salget.
Justert salg beregnes ved å ta rapportert salg og trekke fra:
- Salg fra oppkjøpte selskaper i perioden før oppkjøpsdatoen (proforma justering)
- Salg fra solgte forretningsområder
- Valutaeffekter (omregning til konstant valuta)
Det er viktig å merke seg at like-for-like justeringer ofte er basert på ledelsens estimater og kan variere mellom selskaper. Derfor bør investorer alltid lese fotnotene i årsrapporten for å forstå hva som er inkludert.
Historisk bakgrunn
EV/salg-multipler ble populære under dot-com-boblen på slutten av 1990-tallet, da mange teknologiselskaper hadde høy vekst, men ingen eller negativ inntjening. Tradisjonelle multipler som P/E (price/earnings) var ubrukelige, så investorer begynte å se på forholdet mellom verdi og salg som et mål på pris i forhold til vekstpotensial.
Etter hvert som selskaper vokste gjennom oppkjøp – særlig i programvare- og helsesektoren – oppsto behovet for å justere for strukturelle endringer. Et selskap som kjøper en konkurrent vil umiddelbart få høyere salg, men det sier ingenting om den underliggende forretningens helse.
Konseptet «like-for-like» ble hentet fra detaljhandelen, der butikkjeder lenge hadde rapportert salgsvekst kun fra butikker som hadde vært åpne i mer enn ett år. Finansanalytikere adopterte denne tilnærmingen og begynte å anvende den på EV/salg for å få et bedre sammenligningsgrunnlag.
I dag er like-for-like justeringer standard i analyser av vekstselskaper, spesielt innen teknologi, bioteknologi og fornybar energi. Store investeringsbanker og fond benytter seg av dette nøkkeltallet når de vurderer oppkjøpsmuligheter eller børsnoteringer.
Praktisk eksempel
La oss se på et fiktivt norsk teknologiselskap, Nordic Tech AS. Selskapet har en enterprise value på 10 milliarder NOK og rapporterer et salg på 2 milliarder NOK for regnskapsåret 2024. Det vanlige EV/salg blir dermed 5,0x (10 mrd / 2 mrd).
I løpet av 2024 kjøpte Nordic Tech opp et mindre selskap, AppNorge, for 1,5 milliarder NOK. AppNorge bidro med 500 millioner NOK i salg i perioden etter oppkjøpet. For å beregne like-for-like EV/salg må vi trekke fra dette oppkjøpssalget.
Tabellen under viser beregningen:
| Post | Beløp (NOK) |
|---|---|
| Enterprise Value (EV) | 10 000 000 000 |
| Rapportert salg | 2 000 000 000 |
| - Salg fra oppkjøp (AppNorge) | 500 000 000 |
| = Like-for-like salg | 1 500 000 000 |
| Like-for-like EV/salg | 6,67x |
En graf over utviklingen i EV/salg over flere år ville vist at den ujusterte multiplen falt fra 6,0x til 5,0x etter oppkjøpet, mens den like-for-like justerte multiplen steg fra 6,0x til 6,67x. Dette avslører at den organiske virksomheten faktisk har blitt dyrere, ikke billigere.
Fordeler og ulemper
Fordelene med like-for-like EV/salg er flere. For det første gir det et mer nøyaktig bilde av verdsettelsen av den eksisterende virksomheten. For det andre gjør det sammenligning over tid mer meningsfull, spesielt for selskaper som vokser gjennom oppkjøp. For det tredje kan det avdekke om ledelsen betaler for mye for oppkjøp, fordi multiplen øker når oppkjøpssalget fjernes.
Ulempene er knyttet til subjektivitet og informasjonskrav. Justeringene avhenger av ledelsens egne definisjoner av hva som er «organisk» salg. Ulike selskaper kan håndtere valutajusteringer og proforma-tall forskjellig, noe som gjør sammenligning på tvers av selskaper vanskelig.
I tillegg krever beregningen detaljert innsikt i regnskapet. Mindre selskaper rapporterer sjelden like-for-like salg, så investorer må selv grave frem tallene fra årsrapporter og kvartalsmeldinger. Dette kan være tidkrevende og krever regnskapsforståelse.
Til slutt kan like-for-like justeringer misbrukes. Ledelsen kan velge å utelate visse oppkjøp eller justere for valutaeffekter på en måte som får multiplen til å se mer attraktiv ut. Derfor bør investorer alltid sammenligne med ujusterte tall og være kritiske til forutsetningene.
Vanlige misforståelser
En vanlig misforståelse er at like-for-like EV/salg alltid er lavere enn vanlig EV/salg. Det stemmer ikke. Som eksemplet med Nordic Tech viste, kan den justerte multiplen være høyere når oppkjøpssalget trekkes fra, fordi salgsgrunnlaget blir mindre.
En annen misforståelse er at like-for-like justeringer fjerner all støy. I realiteten tar de kun hensyn til noen få, definerte poster. Andre faktorer som endringer i produktmiks, prising eller konjunkturer påvirker fortsatt multiplen. Like-for-like er et verktøy, ikke en fasit.
Noen investorer tror også at like-for-like EV/salg er det samme som «justert EV/salg» eller «organisk EV/salg». Selv om begrepene ligner, kan det være nyanser. «Organisk» refererer ofte til vekst, mens «like-for-like» fokuserer på sammenlignbarhet. I praksis brukes de om hverandre, men det er lurt å sjekke definisjonen i den aktuelle analysen.
Til slutt tror mange at dette nøkkeltallet kun er relevant for store børsnoterte selskaper. Det stemmer ikke. Også private equity-selskaper og venture capital-fond bruker like-for-like EV/salg når de vurderer oppkjøpsmål eller porteføljeselskaper, spesielt i vekstbransjer.
Oppsummering
Like-for-like EV/salg er et nyttig verktøy for investorer som ønsker å forstå den underliggende verdsettelsen av et selskap uten støy fra oppkjøp, salg og valutaendringer. Ved å justere salget for disse postene får man et mer sammenlignbart bilde over tid og på tvers av selskaper.
Nøkkeltallet er spesielt verdifullt i bransjer med høy oppkjøpsaktivitet, som teknologi og bioteknologi, der tradisjonelle resultatmål som P/E ikke fungerer. Det gir innsikt i om selskapet blir dyrere eller billigere på organisk basis.
Samtidig må investorer være oppmerksomme på begrensningene. Like-for-like justeringer er delvis subjektive og krever tilgang til detaljert regnskapsinformasjon. De bør alltid brukes sammen med andre nøkkeltall og en kvalitativ vurdering av selskapets strategi.
For norske investorer som analyserer selskaper som Nordic Semiconductor, Kahoot! (før avnotering) eller Otovo, kan like-for-like EV/salg gi et ekstra lag med innsikt. Ved å kombinere dette med forståelse av selskapets veksthistorie og konkurransesituasjon, kan man ta mer informerte investeringsbeslutninger.