Like-for-like EV/EBITDA – Hva er det og hvordan brukes det?

Hva er Like-for-like EV/EBITDA?

Like-for-like EV/EBITDA er en variant av den velkjente verdsettelsesmultippelen EV/EBITDA. Forskjellen ligger i at EBITDA-en justeres for å fjerne effekter av engangsposter, oppkjøp, avhendelser og valutakursendringer. Målet er å få frem den underliggende, normaliserte inntjeningen som er sammenlignbar fra periode til periode og mellom ulike selskaper.

Når investorer snakker om «like-for-like» i andre sammenhenger – for eksempel i detaljhandel – sammenligner man salg i samme butikker uten å ta med nye eller nedlagte enheter. På samme måte handler like-for-like EV/EBITDA om å sammenligne selskaper på et rent driftsgrunnlag, uten støy fra eksterne hendelser.

Dette gjør multiplen mer egnet for å vurdere om et selskap er billig eller dyrt sammenlignet med konkurrenter, fordi den fjerner midlertidige svingninger som kan gi et skjevt bilde.

Forstå Like-for-like EV/EBITDA

For å forstå like-for-like EV/EBITDA må du først ha grep om vanlig EV/EBITDA. Enterprise Value (EV) er selskapets totale verdi inkludert gjeld og minus kontanter. EBITDA er resultat før renter, skatt, av- og nedskrivninger. Multiplen forteller hvor mange ganger den driftsmessige kontantstrømmen markedet priser selskapet til.

Problemet med standard EBITDA er at den kan være påvirket av ikke-gjentakende inntekter eller kostnader – for eksempel gevinst ved salg av eiendom, nedskrivninger av goodwill, eller store omstillingskostnader. Slike poster gir et inntrykk av at driften er bedre eller dårligere enn den egentlig er.

Like-for-like-justeringer tar ut disse postene. I tillegg kan man justere for valutaeffekter hvis selskapet har virksomhet i flere valutaer, og for resultateffekter av oppkjøp eller avhendelser i perioden. Resultatet er en EBITDA som gjenspeiler den underliggende, gjentakende driften.

Hvordan fungerer Like-for-like EV/EBITDA?

Beregningen starter med å finne Enterprise Value på samme måte som for vanlig EV/EBITDA: markedsverdi av egenkapital + netto rentebærende gjeld. Deretter beregner man justert EBITDA ved å ta utgangspunkt i rapportert EBITDA og trekke fra eller legge til poster som ikke forventes å gjenta seg.

Typiske justeringer inkluderer:

• Gevinst/tap ved salg av anleggsmidler
• Nedskrivninger av goodwill eller immaterielle eiendeler
• Omstillingskostnader og nedbemanning
• Engangsinntekter fra forsikringsoppgjør eller rettssaker
• Valutaeffekter som skyldes svingninger i kurser

Formelen blir da: Like-for-like EV/EBITDA = Enterprise Value / Justert EBITDA

Det er viktig å merke seg at justeringene krever skjønn. To analytikere kan komme frem til ulik justert EBITDA for samme selskap. Derfor bør du alltid lese fotnotene i analysen for å forstå hva som er tatt med.

Historisk bakgrunn

EV/EBITDA ble populært på 1980- og 1990-tallet i forbindelse med oppkjøpsbølgen, fordi det ga et bedre bilde av selskapers kontantstrøm enn P/E. Etter hvert som selskaper ble mer komplekse med mange oppkjøp og engangsposter, oppsto behovet for å justere EBITDA for å få meningsfulle sammenligninger.

Begrepet «like-for-like» ble først mye brukt i detaljhandel og eiendom, men har siden vandret over i finansanalyse. I dag er like-for-like EV/EBITDA vanlig i rapporter fra meglerhus og investeringsbanker, særlig ved analyse av selskaper med hyppige oppkjøp som Atea, Veidekke eller Kongsberg Gruppen.

I Norge har Oslo Børs-selskaper som Equinor og Norsk Hydro også sett nytten av å presentere justerte EBITDA-tall i sine kvartalsrapporter, slik at investorer lettere kan følge den underliggende utviklingen.

Praktisk eksempel

La oss se på et fiktivt norsk selskap, «Nordisk Industri AS». Selskapet har en Enterprise Value på 12 milliarder NOK. Rapportert EBITDA for siste år er 2,4 milliarder NOK, noe som gir en vanlig EV/EBITDA på 5,0x.

Men i løpet av året solgte Nordisk Industri et lagerbygg med en gevinst på 300 millioner NOK. I tillegg hadde de 100 millioner i omstillingskostnader knyttet til en nedbemanning, og de kjøpte opp en mindre konkurrent som bidro med 150 millioner i EBITDA de siste tre månedene.

For å få like-for-like EBITDA justerer vi:

• Fjerner engangsgevinst: -300 mill.
• Legger tilbake omstillingskostnader: +100 mill. (siden de er engangskostnader som tynget resultatet)
• Justerer for oppkjøp: trekker ut den oppkjøpte enhetens EBITDA (150 mill. × 12/3 = 600 mill. på årsbasis, men kun tre måneder rapportert, så vi antar at oppkjøpet ga 150 mill. i perioden og ville gitt 600 mill. på helårsbasis. For enkelhets skyld justerer vi ved å legge til den manglende delen: 600 - 150 = 450 mill. i proforma-justering, men i like-for-like velger vi ofte å kun se på organisk drift, så vi trekker ut hele oppkjøpseffekten: -150 mill.)

Like-for-like EV/EBITDA = 12 000 / 2 050 ≈ 5,85x

Fordeler og ulemper

Fordelene med like-for-like EV/EBITDA er flere. For det første gir det et mer rettferdig sammenligningsgrunnlag mellom selskaper i samme bransje, spesielt når noen har hatt oppkjøp eller engangsposter. For det andre hjelper det investorer å se gjennom kortsiktig støy og fokusere på den underliggende trenden. For det tredje er det mye brukt av profesjonelle investorer, så du snakker samme språk som dem.

Ulempene er knyttet til subjektivitet. Ulike analytikere kan justere ulikt, og selskaper kan ha insentiv til å «pynte» på justeringene for å fremstå mer attraktive. I tillegg kan for mange justeringer gjøre multiplen mindre transparent. Det er også viktig å huske at justert EBITDA ikke er et regnskapsmessig begrep, men et proforma-tall.

En annen ulempe er at like-for-like EV/EBITDA ikke tar hensyn til capex-behov eller arbeidskapitalendringer. Derfor bør den alltid suppleres med andre mål som EV/EBIT eller fri kontantstrøm.

Vanlige misforståelser

En vanlig misforståelse er at like-for-like EV/EBITDA er det samme som «justert EBITDA» eller «normalisert EBITDA». Selv om de ligner, er like-for-like mer spesifikt rettet mot å fjerne effekter av strukturelle endringer som oppkjøp og avhendelser, ikke bare engangsposter.

En annen misforståelse er at en lav like-for-like EV/EBITDA alltid betyr at selskapet er billig. Det kan like gjerne reflektere høy risiko, lav vekst eller dårlig ledelse. Multiplen må alltid sees i sammenheng med bransje, vekstutsikter og kapitalstruktur.

Noen investorer tror også at like-for-like-tall er mer objektive enn rapporterte tall. Sannheten er at justeringene krever skjønn, og to analytikere kan komme frem til ulike tall. Derfor er det viktig å forstå hvilke justeringer som er gjort, og hvorfor.

Oppsummering

Like-for-like EV/EBITDA er et nyttig verktøy for investorer som ønsker å sammenligne selskaper på et rent driftsgrunnlag, uten støy fra engangsposter og strukturelle endringer. Ved å justere EBITDA for ikke-gjentakende poster, oppkjøp og valutaeffekter, får man en multiplikator som bedre reflekterer den underliggende verdiskapingen.

Samtidig er det viktig å være oppmerksom på at justeringene er subjektive, og at multiplen bør brukes sammen med andre nøkkeltall. For norske investorer er dette et begrep du ofte møter i meglerhusanalyser og selskapsrapporter, spesielt for selskaper med kompleks struktur.

Husk alltid å sjekke hva som er justert, og sammenlign med bransjen. Da kan like-for-like EV/EBITDA være et verdifullt bidrag til din verktøykasse for aksjeanalyse.