Like-for-like asset turnover – effektivitet i eksisterende eiendeler

Hva er Like-for-like asset turnover?

Like-for-like asset turnover er en justert versjon av det klassiske nøkkeltallet asset turnover (omløpshastighet på eiendeler). Mens vanlig asset turnover beregnes som netto salg delt på gjennomsnittlige totale eiendeler, tar like-for-like-utgaven hensyn til endringer i eiendelsmassen som skyldes oppkjøp, salg av virksomheter eller andre ikke-organiske hendelser. Målet er å isolere den underliggende effektiviteten i selskapets eksisterende drift.

For eksempel kan et selskap som har kjøpt opp en konkurrent, oppleve at den totale eiendelsmassen øker kraftig, samtidig som salget også øker. Dette kan gi et misvisende bilde av om den opprinnelige virksomheten faktisk blir mer effektiv. Like-for-like asset turnover ekskluderer de nye eiendelene og det tilhørende salget, slik at man sammenligner epler med epler.

Nøkkeltallet er særlig relevant for selskaper med mange fysiske enheter, som butikkjeder, hotellkjeder eller produksjonsbedrifter. I Norge ser vi ofte at børsnoterte selskaper som Orkla, NorgesGruppen eller Nordic Semiconductor rapporterer like-for-like-tall for salgsvekst, men asset turnover på like-for-like-basis er mindre utbredt. Likevel kan investorer selv beregne det ved hjelp av segmentinformasjon i årsrapportene.

Forstå Like-for-like asset turnover

For å forstå dette nøkkeltallet må man først ha kontroll på vanlig asset turnover. Formelen er: Asset turnover = Netto salg / Gjennomsnittlige totale eiendeler. Jo høyere forholdstall, jo mer effektivt bruker selskapet sine eiendeler til å generere inntekter. Et lavt tall kan tyde på overinvesteringer eller ineffektiv drift.

Like-for-like-varianten justerer både teller og nevner. I telleren bruker man salg som kommer fra eiendeler som har vært i selskapets eie i hele sammenligningsperioden (for eksempel ett år). I nevneren bruker man kun gjennomsnittsverdien av disse samme eiendelene. Dette betyr at man må ha tilgang til detaljerte segmentdata, noe som ofte finnes i notene til årsregnskapet.

Et praktisk eksempel: Et norsk eiendomsselskap eier 10 kjøpesentre. I løpet av året kjøper de 2 nye sentre. Vanlig asset turnover vil inkludere alle 12 sentre, mens like-for-like kun ser på de 10 opprinnelige. Hvis de 10 opprinnelige sentrene har økt leieinntektene uten å investere mer, vil like-for-like asset turnover stige – et tegn på organisk vekst og bedre utnyttelse av eksisterende eiendeler.

Hvordan fungerer Like-for-like asset turnover?

Beregningen av like-for-like asset turnover krever en systematisk tilnærming. Først må man identifisere hvilke eiendeler som har vært i selskapets kontroll i hele perioden. Dette kan være bygninger, maskiner, varelager eller andre driftsmidler. Deretter må man isolere salget som er generert av disse eiendelene. For selskaper med geografisk eller forretningsmessig segmentrapportering er dette ofte mulig.

Formelen kan skrives slik:

Like-for-like asset turnover = Like-for-like netto salg / Gjennomsnittlige like-for-like totale eiendeler

Her er like-for-like netto salg salg fra enheter som har vært eid i hele perioden, og gjennomsnittlige like-for-like totale eiendeler er gjennomsnittet av balanseverdien på disse eiendelene ved starten og slutten av perioden.

Det er viktig å merke seg at avskrivninger påvirker eiendelsverdien. Eldre eiendeler har lavere balanseført verdi, noe som kan gi et høyere asset turnover uten at den reelle effektiviteten har endret seg. Derfor bør man også vurdere å bruke brutto eiendelsverdi (før avskrivninger) for å få et mer stabilt mål. I praksis velger mange analytikere å justere for dette.

Historisk bakgrunn

Konseptet like-for-like (også kalt same-store eller comparable) har røtter i detaljhandelen, der kjeder som McDonald's og Walmart begynte å rapportere salgsvekst for butikker som hadde vært åpne i minst ett år. Dette ble standard på 1990-tallet for å skille organisk vekst fra vekst gjennom nyetableringer.

Asset turnover som begrep har eksistert mye lengre – helt tilbake til tidlig regnskapsanalyse på 1900-tallet. Kombinasjonen av like-for-like og asset turnover er derimot nyere og mindre utbredt. Den har vokst frem i takt med investorens ønske om mer detaljerte effektivitetsmål, spesielt i kapitalintensive bransjer.

I Norge har selskaper som Yara International og Norsk Hydro lenge rapportert like-for-like-tall for produksjonsvolum, men asset turnover på samme basis har først blitt vanlig i analytikerrapporter de siste ti årene. Dette skyldes økt fokus på kapitalallokering og avkastning på investert kapital (ROIC).

Praktisk eksempel

La oss se på et fiktivt norsk selskap, «Norsk Møbler AS», som driver 50 møbelbutikker. Ved inngangen til 2023 hadde selskapet totale eiendeler på 500 millioner kroner, hvorav 400 millioner knyttet til de 50 butikkene (resten var kontanter og andre fordringer). Netto salg i 2023 var 600 millioner kroner, og alle butikkene var i drift hele året. Asset turnover for 2023 blir da 600 / 500 = 1,2.

I 2024 kjøper selskapet en konkurrent med 10 butikker. Totale eiendeler øker til 650 millioner ved inngangen til 2024 (inkludert 100 millioner for de nye butikkene). Netto salg i 2024 blir 780 millioner, hvorav 120 millioner kommer fra de nye butikkene. Vanlig asset turnover for 2024: 780 / gjennomsnitt av 500 og 650 = 780 / 575 = 1,36. Dette ser ut som en forbedring.

Men like-for-like ser kun på de opprinnelige 50 butikkene. Salget deres var 660 millioner (780 - 120), og eiendelene var fortsatt 400 millioner (justert for avskrivninger, la oss si 380 millioner ved årets slutt). Gjennomsnittlig like-for-like eiendeler: (400 + 380) / 2 = 390. Like-for-like asset turnover = 660 / 390 = 1,69. Dette viser en mye sterkere forbedring enn det vanlige tallet indikerer.

Tabell under oppsummerer:

Fordeler og ulemper

Fordeler:

• Gir et mer presist bilde av organisk effektivitet. Investorer kan se om ledelsen faktisk klarer å forbedre utnyttelsen av eksisterende eiendeler.
• Fjerner støy fra oppkjøp og frasalg, noe som gjør det lettere å sammenligne utviklingen over tid.
• Nyttig for å vurdere om selskapet oppnår skalafordeler uten å måtte investere ytterligere kapital.

Ulemper:

• Krever detaljert segmentinformasjon som ikke alltid er offentlig tilgjengelig. Små selskaper rapporterer sjelden like-for-like-tall for eiendeler.
• Avskrivninger kan gi et forbedret forholdstall selv om den fysiske effektiviteten er uendret, fordi eiendelsverdien synker over tid.
• Ikke alle bransjer har lett identifiserbare «like» enheter. For eksempel fungerer det dårlig for selskaper med immaterielle eiendeler eller unike prosjekter.
• Kan være tidkrevende å beregne selv, og investorer må stole på egne estimater.

Vanlige misforståelser

Misforståelse 1: Like-for-like asset turnover er det samme som vanlig asset turnover. Sannheten er at vanlig asset turnover inkluderer alle eiendeler, mens like-for-like kun ser på de som har vært i selskapet i hele perioden. Forskjellen kan være stor, spesielt etter oppkjøp.

Misforståelse 2: Et høyt tall er alltid bra. Et svært høyt like-for-like asset turnover kan skyldes at eiendelene er sterkt nedskrevet eller at selskapet har solgt unna eiendeler. Det kan også indikere at selskapet underinvesterer og at eiendelene blir utslitt. Derfor må tallet alltid vurderes sammen med vedlikeholdsinvesteringer.

Misforståelse 3: Nøkkeltallet kan brukes på tvers av bransjer uten justering. Ulike bransjer har helt forskjellig kapitalintensitet. En dagligvarebutikk har typisk høy asset turnover (rundt 2-3), mens et oljeselskap kan ha under 0,5. Like-for-like må derfor kun sammenlignes innen samme bransje eller over tid for samme selskap.

Oppsummering

Like-for-like asset turnover er et verdifullt verktøy for investorer som ønsker å forstå den underliggende driftseffektiviteten i et selskap. Ved å ekskludere effekten av oppkjøp og frasalg, gir det et renere bilde av hvor godt ledelsen utnytter eksisterende eiendeler.

For norske investorer kan dette målet være spesielt nyttig ved analyse av butikkjeder, hotellkjeder og produksjonsbedrifter. Selv om det krever litt ekstra arbeid å beregne, kan innsikten det gir være avgjørende for å skille mellom selskaper som vokser organisk og de som bare vokser gjennom oppkjøp.

Husk at ingen enkelt nøkkeltall bør stå alene. Kombiner like-for-like asset turnover med andre mål som avkastning på investert kapital (ROIC), driftsmargin og kontantstrøm for å få et helhetlig bilde av selskapets finansielle helse.