Hva er like-for-like arbeidskapital? - Forklaring og eksempler

Hva er like-for-like arbeidskapital?

Like-for-like arbeidskapital er en justert versjon av selskapets arbeidskapital som tar hensyn til strukturelle endringer i virksomheten, som oppkjøp, salg av datterselskaper, eller store omstruktureringer. Formålet er å gi investorer og analytikere et mer sammenlignbart bilde av hvordan den underliggende driften påvirker arbeidskapitalen fra periode til periode.

Arbeidskapital i seg selv er differansen mellom omløpsmidler (for eksempel varelager, kundefordringer og kontanter) og kortsiktig gjeld (for eksempel leverandørgjeld og kortsiktige lån). Endringer i arbeidskapital påvirker selskapets kontantstrøm direkte. Men når et selskap kjøper opp et annet, eller selger en avdeling, kan arbeidskapitalen svinge kraftig uten at det har noe med den daglige driften å gjøre.

Like-for-like-justeringen fjerner disse strukturelle effektene. Den sammenligner arbeidskapitalen i inneværende periode med arbeidskapitalen i samme periode i fjor, men justert for at selskapet i mellomtiden har endret sammensetning. Dette gjør at man kan si noe om trenden i arbeidskapitalstyringen – for eksempel om selskapet blir flinkere til å redusere lagertid eller raskere få betalt fra kunder.

Forstå like-for-like arbeidskapital

For å forstå like-for-like arbeidskapital må man først skille mellom rapporterte tall og justerte tall. Rapportert arbeidskapital inkluderer alle eiendeler og gjeld slik de fremgår av balansen. Hvis selskapet har kjøpt opp en bedrift midt i året, vil balansen inneholde den oppkjøpte enhetens omløpsmidler og kortsiktig gjeld fra kjøpsdatoen. Sammenligner man da med fjorårets balanse, som ikke inneholdt denne enheten, får man et misvisende bilde.

Like-for-like-justeringen innebærer å estimere hva arbeidskapitalen ville vært dersom selskapet hadde samme struktur som i sammenligningsperioden. Det vil si at man legger til arbeidskapitalen fra solgte enheter (som om de fortsatt var i selskapet) og trekker fra arbeidskapitalen fra oppkjøpte enheter (som om de aldri ble kjøpt). Resultatet er en «ren» sammenligning av den organiske utviklingen.

Dette målet er spesielt nyttig i bransjer med mye M&A-aktivitet, som oljeservice, oppdrett og teknologi. For eksempel kan et norsk oppdrettsselskap som Mowi ha rapportert en stor økning i arbeidskapital på grunn av oppkjøp av lisenser og smoltproduksjon. Like-for-like-tallene kan da vise at den underliggende driften faktisk har redusert arbeidskapitalen gjennom bedre lagerstyring.

Hvordan fungerer like-for-like arbeidskapital?

Beregningen av like-for-like arbeidskapital følger en enkel, men viktig logikk. Man starter med rapportert arbeidskapital i inneværende periode. Deretter legger man til arbeidskapitalen fra enheter som er solgt eller avviklet i perioden (for å inkludere dem som om de fortsatt var i drift). Så trekker man fra arbeidskapitalen fra enheter som er kjøpt opp i perioden (for å ekskludere deres bidrag). Til slutt justerer man for eventuelle valutaeffekter eller regnskapsprinsippendringer.

Formelen kan skrives slik:

Like-for-like arbeidskapital = Rapportert arbeidskapital + Arbeidskapital solgte enheter - Arbeidskapital oppkjøpte enheter +/- Valutajusteringer

Det er viktig å merke seg at justeringen må gjøres for samme tidsperiode. Hvis et oppkjøp skjedde 1. juli, må man bare inkludere den oppkjøpte enhetens arbeidskapital for andre halvår i beregningen, mens man i sammenligningsperioden (f.eks. fjoråret) ikke hadde denne enheten i det hele tatt. Derfor er det vanlig at selskaper oppgir like-for-like-tall for både balanse og resultat i sine kvartalsrapporter.

Et praktisk eksempel: Selskapet «Norsk Handel AS» hadde per 31.12.2023 en arbeidskapital på 500 MNOK. I løpet av 2024 kjøpte de opp «Lager AS» som på overtakelsestidspunktet hadde en arbeidskapital på 80 MNOK. Per 31.12.2024 var rapportert arbeidskapital 620 MNOK. Uten justering ser det ut som en økning på 120 MNOK. Men like-for-like-justert arbeidskapital blir 620 - 80 = 540 MNOK, noe som viser en underliggende økning på kun 40 MNOK. Denne forskjellen kan skyldes at den underliggende driften har bundet mer kapital i varelager eller at kundene betaler senere.

Historisk bakgrunn

Konseptet «like-for-like» har sin opprinnelse i detaljhandelen, der kjeder med mange butikker ønsket å sammenligne salgsutviklingen i butikker som hadde vært åpne i mer enn ett år. Dette ble kalt «same-store sales» på engelsk. Over tid ble prinsippet overført til andre regnskapsstørrelser, inkludert arbeidskapital.

I Norge har like-for-like-analyse blitt stadig mer utbredt de siste 20 årene, særlig etter at IFRS (International Financial Reporting Standards) ble innført for børsnoterte selskaper i 2005. IFRS krever omfattende noteopplysninger om oppkjøp og salg, noe som gjør det lettere for investorer å selv beregne like-for-like-tall. Likevel er det mange selskaper som selv publiserer slike justerte nøkkeltall i sine kvartalspresentasjoner.

En milepæl var finanskrisen i 2008–2009, da investorer ble mer opptatt av kontantstrøm og arbeidskapitalstyring. Selskaper som klarte å redusere sin arbeidskapital i en nedgangstid ble belønnet med høyere verdsettelse. Dette førte til at flere selskaper begynte å rapportere like-for-like arbeidskapital for å vise at de hadde kontroll på driften til tross for oppkjøp eller salg.

Praktisk eksempel

La oss ta et fiktivt, men realistisk eksempel med et norsk teknologiselskap, «Teknologi Norge AS». Selskapet utvikler programvare og har de siste årene vokst både organisk og gjennom oppkjøp. I 2023 hadde selskapet en rapportert arbeidskapital på 200 MNOK. I 2024 kjøpte de opp en konkurrent, «Kodekraft AS», for 150 MNOK. På overtakelsestidspunktet hadde Kodekraft en arbeidskapital på 30 MNOK. Ved utgangen av 2024 var Teknologi Norges rapporterte arbeidskapital 280 MNOK.

Uten justering ser det ut som arbeidskapitalen har økt med 80 MNOK. Men like-for-like-justert arbeidskapital blir: 280 MNOK - 30 MNOK = 250 MNOK. Det betyr at den underliggende arbeidskapitalen har økt med 50 MNOK, ikke 80 MNOK. Økningen på 50 MNOK kan skyldes at selskapet har bygget opp varelager i forbindelse med en ny produktlansering, eller at kundebetalingstiden har økt.

Tabellen under oppsummerer tallene:

Fordeler og ulemper

Fordelene med like-for-like arbeidskapital er flere. For det første gir det et mer sammenlignbart bilde over tid, noe som er avgjørende for trendanalyse. For det andre hjelper det investorer å skille mellom vekst skapt av oppkjøp og vekst skapt av bedre drift. For det tredje kan det avdekke forbedringer i arbeidskapitalstyring som ellers ville blitt skjult av strukturelle endringer.

Ulempene er også verdt å merke seg. Justeringene krever detaljert informasjon som ikke alltid er offentlig tilgjengelig. Selskaper kan også justere på ulike måter, noe som gjør sammenligning på tvers av selskaper vanskelig. I tillegg kan ledelsen ha insentiver til å justere tallene på en måte som fremstiller selskapet i et bedre lys. Derfor bør investorer alltid lese notene i regnskapet for å forstå hva som er justert.

En annen ulempe er at like-for-like-tall ikke fanger opp effekten av at oppkjøp kan ha endret selskapets forretningsmodell eller risikoprofil. Selv om arbeidskapitalen er justert, kan den underliggende driften ha endret seg vesentlig. Derfor bør like-for-like arbeidskapital alltid ses i sammenheng med andre nøkkeltall som kontantstrøm, EBITDA og omsetningsvekst.

Vanlige misforståelser

En vanlig misforståelse er at like-for-like arbeidskapital er det samme som organisk arbeidskapital. Organisk vekst refererer vanligvis til vekst i omsetning eller resultat som kommer fra eksisterende virksomhet, mens like-for-like arbeidskapital justerer for strukturelle endringer i balansen. De to begrepene overlapper, men er ikke identiske.

En annen misforståelse er at like-for-like arbeidskapital alltid er lavere enn rapportert arbeidskapital. Det trenger ikke være tilfelle. Hvis et selskap har solgt en enhet med høy arbeidskapital, vil den justerte arbeidskapitalen faktisk være høyere enn den rapporterte, fordi man legger til den solgte enhetens arbeidskapital for å gjøre sammenligningen meningsfull.

Noen investorer tror også at like-for-like arbeidskapital er et mål på kontantstrøm. Det er det ikke direkte. Endringer i arbeidskapital påvirker kontantstrømmen, men like-for-like-tallene viser bare den underliggende utviklingen i balansen. For å forstå kontantstrømmen må man også se på resultatet og investeringsaktiviteter.

Til slutt er det en misforståelse at like-for-like-tall er mer objektive enn rapporterte tall. Justeringene innebærer skjønn, og ulike selskaper kan ha ulike praksiser. Derfor bør man alltid undersøke hvordan justeringene er gjort før man stoler blindt på tallene.

Oppsummering

Like-for-like arbeidskapital er et nyttig verktøy for investorer som ønsker å forstå den underliggende utviklingen i et selskaps balanse. Ved å justere for oppkjøp, salg og andre strukturelle endringer, gir det et renere bilde av om selskapet blir bedre eller dårligere til å styre sin arbeidskapital.

For å bruke målet riktig, må man ha tilgang til detaljert informasjon om hvilke enheter som er kjøpt eller solgt, og når. Mange børsnoterte selskaper i Norge oppgir like-for-like-tall i sine kvartalsrapporter, men det er alltid lurt å dobbeltsjekke notene. Kombiner gjerne like-for-like arbeidskapital med andre nøkkeltall som kontantstrøm fra drift, EBITDA-margin og like-for-like omsetning.

Husk at ingen enkeltstående nøkkeltall gir hele bildet. Like-for-like arbeidskapital er et supplement til, ikke en erstatning for, tradisjonell regnskapsanalyse. Brukt riktig kan det imidlertid hjelpe deg å unngå å bli lurt av overfladiske tall og i stedet fokusere på den virkelige utviklingen i selskapet du vurderer å investere i.