Leasing risikoklasse – forstå risikoen i selskaper med leasingforplikt

Hva er leasing risikoklasse?

Leasing risikoklasse er et begrep som brukes for å klassifisere risikoen knyttet til et selskaps leasingavtaler. Leasing er en vanlig finansieringsform i Norge, spesielt i bransjer som transport (flyselskaper som Norwegian Air Shuttle), eiendom (utleiebygg) og industri (maskiner og utstyr). Risikoklassen forteller investorer hvor stor sannsynlighet det er for at selskapet ikke klarer å oppfylle sine leasingforpliktelser, og hvordan disse forpliktelsene påvirker selskapets økonomiske stilling.

Risikoklassen avhenger av flere faktorer: typen leasing (operasjonell vs. finansiell), størrelsen på forpliktelsene, selskapets kontantstrøm, og hvor kritisk de leasede eiendelene er for driften. For eksempel vil et flyselskap som leaser hele flåten sin ha høyere risikoklasse enn en butikkjede som leaser lagerlokaler, fordi fly er dyre og vanskelige å erstatte ved mislighold.

I aksjeanalyse brukes leasing risikoklasse som et verktøy for å sammenligne selskaper på tvers av bransjer. Det er spesielt relevant etter at IFRS 16 trådte i kraft i 2019, som tvang mange selskaper til å føre operasjonell leasing inn i balansen. Dermed ble tidligere skjulte gjeldsforpliktelser synlige, og investorer fikk bedre innsikt i den reelle risikoen.

Forstå leasing risikoklasse

For å forstå leasing risikoklasse må man først skille mellom de to hovedtypene leasing: operasjonell og finansiell. Operasjonell leasing er som å leie – selskapet betaler en fast sum for bruk av en eiendel, men eier den ikke. Finansiell leasing er mer som et lån med eiendelen som sikkerhet, og selskapet fører eiendelen som en eiendel og forpliktelsen som gjeld. Før IFRS 16 var bare finansiell leasing synlig i balansen, mens operasjonell leasing bare ble oppgitt i noter. Det gjorde at selskaper med store operasjonelle leasingavtaler kunne se mindre gjeldsatte ut enn de egentlig var.

Risikoklassen påvirkes også av leasingavtalens varighet og vilkår. Lange avtaler med høye faste betalinger gir høyere risiko, spesielt hvis selskapet har varierende inntekter. For eksempel har norske eiendomsselskaper ofte lange leiekontrakter med indeksregulering, noe som gir forutsigbar kontantstrøm og lavere risikoklasse. Derimot har et rederi som leaser skip på korte kontrakter større risiko fordi inntektene kan falle brått.

En annen viktig faktor er eiendelens gjensalgsverdi. Hvis selskapet misligholder leasingavtalen, kan utleier ta tilbake eiendelen. Er eiendelen spesialisert (som en flymotor) og har lav annenhåndsverdi, blir risikoen høyere. I Norge har vi sett eksempler på at konkursrammede selskaper har hatt store leasingforpliktelser som ikke kunne dekkes av salg av eiendelene, noe som førte til store tap for kreditorene.

Hvordan fungerer leasing risikoklasse?

Leasing risikoklasse fungerer som en gradering av kredittrisiko knyttet til leasingforpliktelser. I praksis kan investorer og analytikere sette opp en risikomatrise basert på faktorer som leasingtype, avtalelengde, selskapets kontantstrøm og bransje. For eksempel kan man klassifisere leasingavtaler i tre nivåer: lav risiko (korte kontrakter, forutsigbar kontantstrøm), middels risiko (mellomlange kontrakter, moderat svingning i inntekter) og høy risiko (lange kontrakter, høy gjeld, syklisk bransje).

For å kvantifisere risikoen beregner man ofte dekningsgrader som EBITDA / leasingbetalinger. En dekningsgrad under 2 indikerer at selskapet har lite slingringsmonn. Man kan også justere tradisjonelle nøkkeltall som gjeldsgrad ved å legge til nåverdien av fremtidige leasingforpliktelser. Tabellen under viser et eksempel på hvordan to norske selskaper kan sammenlignes:

Risikoklassen påvirkes også av eksterne faktorer som rentenivå. Når Norges Bank hever styringsrenten, øker kostnadene ved finansiell leasing (siden forpliktelsen ofte har flytende rente). Dette kan føre til at selskaper med høy leasingrisiko får redusert fortjeneste og fallende aksjekurser. Derfor bør investorer følge med på renteutviklingen når de analyserer leasingintensive selskaper.

Historisk bakgrunn

Leasing har eksistert i Norge i flere tiår, men risikoklassen ble først et sentralt begrep etter finanskrisen i 2008. Før den tid ble leasing ofte sett på som en trygg og fleksibel finansieringsform, og mange selskaper brukte operasjonell leasing for å holde gjeld utenfor balansen. Dette ble kalt «off-balance-sheet financing». Investorer hadde dermed begrenset innsikt i den reelle gjeldsbyrden.

Etter finanskrisen ble det internasjonalt press for å øke åpenheten. Resultatet var IFRS 16, som trådte i kraft 1. januar 2019. Denne standarden påla selskaper å føre de fleste leasingavtaler (både operasjonelle og finansielle) inn i balansen som en eiendel og en forpliktelse. I Norge ble dette implementert gjennom Norsk Regnskapsstandard (NRS) for foretak som ikke bruker IFRS, men med noen unntak for små foretak.

Overgangen førte til at mange norske selskaper så en kraftig økning i rapportert gjeld. For eksempel måtte Norwegian Air Shuttle i 2019 balanseføre over 40 milliarder kroner i leasingforpliktelser, noe som gjorde selskapets gjeldsgrad langt høyere enn tidligere antatt. Dette ga investorer et mer realistisk bilde av risikoen, og aksjen falt betydelig da markedet tok inn over seg den reelle gjeldsbyrden. Siden da har leasing risikoklasse blitt et standardverktøy i aksjeanalyse.

Praktisk eksempel

La oss ta et konkret norsk eksempel: et mellomstort transportselskap, «Nordfra Logistikk AS», som leaser 50 lastebiler. Hver lastebil har en årlig leasingkostnad på 300 000 kroner, totalt 15 millioner kroner per år. Selskapet har en EBITDA på 25 millioner kroner. Dekningsgraden blir 25 / 15 = 1,67, noe som er under 2 og indikerer middels til høy risiko.

Hvis renten stiger med 1 prosentpoeng, og leasingavtalene har flytende rente, kan de årlige kostnadene øke med for eksempel 1 million kroner (avhengig av avtalevilkår). Da synker EBITDA til 24 millioner, og dekningsgraden faller til 1,6. Samtidig kan selskapets inntekter være følsomme for konjunkturer. I en lavkonjunktur faller transportvolumet, og EBITDA kan krympe til 20 millioner. Da blir dekningsgraden 20 / 16 = 1,25, noe som er svært lavt og kan føre til betalingsproblemer.

For å vurdere leasing risikoklasse kan investoren også beregne nåverdien av alle fremtidige leasingforpliktelser. Anta at avtalene har en gjenværende løpetid på 5 år og en diskonteringsrente på 4 %. Nåverdien blir omtrent 15 millioner * (1 - 1,04^-5) / 0,04 ≈ 67 millioner kroner. Hvis selskapets egenkapital er 50 millioner, blir justert gjeldsgrad (67 + annen gjeld) / egenkapital svært høy. Dette plasserer selskapet i en høy risikoklasse, og investorer bør kreve høyere avkastning for å kompensere for risikoen.

Fordeler og ulemper

Fordeler: Leasing risikoklasse gir investorer et mer presist bilde av selskapets finansielle helse. Ved å justere nøkkeltall for leasingforpliktelser kan man sammenligne selskaper på tvers av bransjer og se hvilke som har bærekraftig gjeldsbelastning. Det hjelper også til å identifisere selskaper som kan være overraskende sårbare ved renteøkninger eller inntektssvikt. For selskaper selv kan en bevissthet om risikoklassen føre til bedre styring av leasingporteføljen, for eksempel ved å forhandle kortere kontrakter eller fastrenteavtaler.

Ulemper: En ulempe er at beregningen av leasing risikoklasse kan være tidkrevende og krever tilgang til detaljerte noteopplysninger. Små selskaper som ikke følger IFRS kan ha mindre transparent rapportering. I tillegg kan risikoklassen være misvisende hvis man ikke tar hensyn til eiendelenes faktiske verdi eller selskapets evne til å refinansiere. For eksempel kan et selskap med høy leasingrisiko likevel være trygt hvis det har sterke kundeforhold og inngåtte langsiktige kontrakter. Risikoklassen er derfor bare ett av flere verktøy i aksjeanalysen.

Vanlige misforståelser

En vanlig misforståelse er at all leasing er dårlig for aksjonærene. Sannheten er at leasing kan være en effektiv måte å finansiere vekst på uten å binde opp for mye egenkapital. For eksempel bruker mange norske eiendomsselskaper leasing for å skalere porteføljen raskt. Risikoen avhenger av avtalevilkårene og selskapets kontantstrøm, ikke av leasing i seg selv.

En annen misforståelse er at IFRS 16 har gjort leasing risikoklasse overflødig fordi all leasing nå er synlig i balansen. Selv om standarden har økt åpenheten, må investorer fortsatt vurdere risikoen knyttet til størrelsen på forpliktelsene, løpetid og renteeksponering. Balansen viser bare nåverdien, men ikke om selskapet har evne til å betale i fremtiden.

En tredje feil er å tro at leasing risikoklasse er det samme som kredittrating. Kredittrating vurderer hele selskapets kredittverdighet, mens leasing risikoklasse fokuserer spesifikt på leasingforpliktelser. Et selskap kan ha høy kredittrating til tross for høy leasingrisiko, for eksempel hvis det har svært høy inntjening og lav annen gjeld. Omvendt kan et selskap med lav kredittrating ha lav leasingrisiko fordi det har få eller ingen leasingavtaler.

Oppsummering

Leasing risikoklasse er et nyttig begrep for investorer som ønsker å forstå den reelle gjeldsrisikoen i selskaper med store leasingavtaler. Ved å skille mellom operasjonell og finansiell leasing, beregne dekningsgrader og justere nøkkeltall, kan man få et mer nyansert bilde av selskapets finansielle stilling. Historien viser at manglende åpenhet om leasing førte til overraskelser under finanskrisen og senere, men IFRS 16 har bedret situasjonen.

For norske investorer er det spesielt viktig å vurdere leasing risikoklasse i bransjer som transport, eiendom og industri, hvor leasing utgjør en stor del av kapitalstrukturen. Husk at risikoklassen ikke er en fasit, men et verktøy som må kombineres med annen analyse, som kontantstrømvurderinger og bransjeinnsikt. Ved å bruke leasing risikoklasse aktivt kan du ta mer informerte investeringsbeslutninger og unngå ubehagelige overraskelser.