Hva er laks verdsettelsesmultippel? En komplett guide for investorer

Hva er Laks verdsettelsesmultippel?

En verdsettelsesmultippel er et forholdstall som sammenligner et selskaps markedsverdi med et sentralt økonomisk nøkkeltall, som inntjening, salg eller bokført egenkapital. For lakseoppdrettsselskaper har investorer utviklet spesialiserte varianter av disse multiplene for å ta hensyn til bransjens unike egenskaper: sykliske laksepriser, lange produksjonssykluser (omtrent 14-18 måneder fra smolt til slakteklar fisk) og store biologiske eiendeler som ikke alltid gjenspeiles i regnskapet på en rettferdig måte.

Laks verdsettelsesmultippel refererer i praksis til en justert utgave av standard multipler som EV/EBITDA eller P/E, der man korrigerer for engangseffekter, svingninger i laksepris og verdien av fisken som står i sjøen. For eksempel kan EBITDA justeres for å fjerne gevinst/tap fra sikringskontrakter eller for å normalisere lakseprisen til et gjennomsnitt over syklusen. Målet er å få et mer sammenlignbart bilde av selskapets underliggende verdi.

I Norge, som er verdens største lakseprodusent, brukes disse multiplene flittig av aksjeanalytikere i meglerhus som DNB Markets, Arctic Securities og Pareto Securities. Når du leser en analyse av Mowi eller SalMar, vil du nesten alltid se en tabell med estimert EV/EBITDA for kommende år, ofte med et intervall basert på ulike lakseprisscenarier. Dette gjør laks verdsettelsesmultippel til et uunnværlig verktøy for investorer som ønsker å sammenligne selskaper i en syklisk næring.

Forstå Laks verdsettelsesmultippel

For å forstå laks verdsettelsesmultippel må du først ha grep om de underliggende driverne i lakseoppdrett. Den viktigste faktoren er lakseprisen, som bestemmes av globalt tilbud og etterspørsel. Tilbudet påvirkes av biologiske forhold som algeoppblomstring, lakselus og sykdom, samt politiske reguleringer som maksimal tillatt biomasse (MTB). Etterspørselen er mer stabil, men påvirkes av valutakurser og trender innen sjømatkonsum.

Når lakseprisen er høy, tjener selskapene mye penger, og multiplene (spesielt P/E) kan se lave ut fordi inntjeningen er på topp. Motsatt, når lakseprisen er lav, faller inntjeningen dramatisk, og P/E kan bli svært høy eller til og med negativ. Derfor foretrekker mange analytikere EV/EBITDA, fordi EBITDA er mindre påvirket av avskrivninger og finansielle poster, og dermed gir et bedre bilde av den operative kjernevirksomheten.

En annen viktig justering er å ta hensyn til «biologisk verdi». Norske lakseselskaper fører fisken i sjøen til virkelig verdi (fair value) i regnskapet, fratrukket slaktekostnader. Dette betyr at bokført egenkapital kan svinge mye med lakseprisen. Noen investorer bruker derfor P/B (pris/bok) som et supplement, der bokført egenkapital justeres for å reflektere en normalisert laksepris. En P/B under 1 kan indikere at selskapet handles under verdien av fisken i sjøen, men dette krever forsiktig tolkning.

Hvordan fungerer Laks verdsettelsesmultippel?

I praksis beregner du først enterprise value (EV) som markedsverdi av aksjene pluss netto rentebærende gjeld. Deretter finner du EBITDA, som ofte hentes fra selskapets resultatregnskap eller fra konsensusestimater. For lakseselskaper justerer mange analytikere EBITDA for å fjerne urealiserte gevinster/tap på biologiske eiendeler og sikringskontrakter, siden disse postene kan skape mye støy. Den justerte EBITDA kalles gjerne «underliggende EBITDA» eller «normalisert EBITDA».

Så deler du EV på justert EBITDA. Resultatet er EV/EBITDA-multippelen. For eksempel: Hvis Mowi har en EV på 120 milliarder NOK og en justert EBITDA på 20 milliarder NOK, blir multippelen 6,0x. Dette tallet kan deretter sammenlignes med historiske multipler for Mowi selv, med konkurrenter som SalMar eller Lerøy, eller med andre sykliske selskaper. En multippel på 6x er typisk i et normalt lakseprismiljø (rundt 60-70 NOK/kg), mens i en topp kan den falle til 4-5x og i en bunn stige til 8-10x.

Det finnes også mer avanserte varianter, som «EV/EBITDA per kg slaktet volum», der man normaliserer EBITDA for volum og pris. Dette kan være nyttig for å sammenligne selskaper med ulik størrelse. Tabellen nedenfor viser et forenklet eksempel på hvordan multiplene kan variere mellom selskaper i et gitt år (fiktive tall for illustrasjon):

Historisk bakgrunn

Bruken av verdsettelsesmultipler i lakseoppdrett tok for alvor fart på 2000-tallet, da næringen gjennomgikk en konsolideringsbølge og flere selskaper ble børsnotert. Før dette var lakseoppdrett dominert av familieeide selskaper med begrenset analytisk dekning. Etter at Mowi (da Marine Harvest) ble notert på Oslo Børs i 2002, og senere SalMar i 2007, økte interessen fra institusjonelle investorer og meglerhus.

I perioden 2010-2015 ble det tydelig at tradisjonelle P/E-multipler ga misvisende signaler på grunn av ekstreme svingninger i lakseprisen. For eksempel steg lakseprisen fra rundt 30 NOK/kg i 2012 til over 70 NOK/kg i 2016, noe som førte til at P/E-multiplene falt kunstig lavt. Analytikere begynte da å fokusere mer på EV/EBITDA og å justere for biologiske eiendeler. Samtidig kom det påbud om virkelig verdi-regnskap (IFRS 13) som gjorde regnskapene mer volatile, men også mer gjennomsiktige.

I dag er laks verdsettelsesmultippel en etablert standard i norsk finans. De fleste meglerhus publiserer månedlige oppdateringer med multipler for de største lakseselskapene, og investorer bruker dem aktivt for å finne kjøps- og salgsanbefalinger. Likevel er det viktig å huske at multipler bare er et øyeblikksbilde; de må alltid sees i sammenheng med lakseprisforventninger, produksjonskapasitet og regulatoriske endringer som grunnrenteskatt eller nye MTB-regler.

Praktisk eksempel

La oss ta et praktisk eksempel med to norske laksegiganter: Mowi og Grieg Seafood. Anta at dagens laksepris er 60 NOK/kg, og at begge selskapene har rapportert følgende for siste regnskapsår (fiktive tall):

• Mowi: EV = 130 mrd. NOK, EBITDA = 22 mrd. NOK, justert for engangsposter = 20 mrd. NOK.
• Grieg Seafood: EV = 15 mrd. NOK, EBITDA = 2,5 mrd. NOK, justert EBITDA = 2,2 mrd. NOK.

Beregning:

• Mowi: 130 / 20 = 6,5x EV/EBITDA
• Grieg Seafood: 15 / 2,2 = 6,8x EV/EBITDA

Ved første øyekast handles Grieg noe dyrere enn Mowi. Men hvis vi justerer for forventet slaktevolum per aksje og forskjeller i geografisk eksponering (Mowi har mer i Skottland og Canada, Grieg mest i Norge og Canada), kan bildet endre seg. En investor bør også se på hvor mye av EBITDA som kommer fra sikring, og om selskapene har ulik gjeld som påvirker EV.

Et annet nyttig grep er å beregne multippelen basert på en normalisert laksepris. Hvis vi antar at normalprisen er 55 NOK/kg, kan vi estimere hva EBITDA ville vært ved denne prisen. For Mowi kan en nedgang på 5 NOK/kg redusere EBITDA med omtrent 2-3 mrd. NOK, noe som gir en justert multippel på 130 / 17,5 = 7,4x. Dette viser at Mowi er mer følsom for laksepris enn man først skulle tro, og at multippelen raskt kan stige i et lavprisscenario.

Fordeler og ulemper

Fordeler:

• EV/EBITDA eliminerer effekten av ulik kapitalstruktur og avskrivningsmetoder, noe som gjør sammenligninger mellom selskaper mer rettferdig.
• Multiplene er enkle å forstå og kommunisere, og de brukes av alle større meglerhus, noe som gir god referanse.
• Ved å justere for biologiske eiendeler og sikring får man et bilde av underliggende drift som er mindre støyete enn nettoresultatet.
• Historiske data viser at multiplene har en tendens til å snu tilbake til gjennomsnittet over tid, noe som kan gi signaler om over- eller underprising.

Ulemper:

• Multiplene er svært sensitive for lakseprisforutsetninger. En endring på 5 NOK/kg kan endre multippelen med 1-2x, noe som gjør dem mindre pålitelige i ekstreme markeder.
• De tar ikke hensyn til forskjeller i vekstmuligheter, lisenskvalitet eller miljørisiko (lakselus, sykdom). To selskaper med samme EV/EBITDA kan ha helt forskjellig fremtidsutsikter.
• Regnskapsmessige justeringer (f.eks. for virkelig verdi av fisk) kan være subjektive og variere mellom selskaper, noe som svekker sammenlignbarheten.
• I perioder med negative EBITDA (vanlig i bunnen av syklusen) blir multippelen meningsløs, og investorer må ty til andre metoder som P/B eller sum-of-the-parts.

Vanlige misforståelser

Misforståelse 1: «Lav EV/EBITDA betyr alltid billig aksje» Sannheten er at lav multippel kan skyldes høy risiko, for eksempel stor gjeld, svak lisensportefølje eller forventet fall i laksepris. En multippel på 4x kan være billig i et høykonjunkturmiljø, men dyrt hvis lakseprisen er på vei ned.

Misforståelse 2: «Man kan sammenligne lakseselskaper direkte med andre sykliske selskaper» Lakseoppdrett har unike biologiske sykluser og regulatoriske rammer (MTB, grunnrenteskatt). Sammenligning med f.eks. rederier eller oljeservice gir liten mening fordi drivkreftene er forskjellige.

Misforståelse 3: «P/E er like godt som EV/EBITDA for lakseselskaper» P/E påvirkes kraftig av finansielle poster og skatt, og i perioder med lav inntjening kan P/E bli ekstremt høy. EV/EBITDA gir et mer stabilt bilde av kjernevirksomheten.

Misforståelse 4: «Biologiske eiendeler er alltid korrekt verdsatt i regnskapet» Virkelig verdi-beregninger baserer seg på forventet laksepris og slaktekostnader, som kan avvike fra realiteten. Derfor justerer mange analytikere EBITDA for å fjerne effekten av endringer i biologisk verdi.

Oppsummering

Laks verdsettelsesmultippel er et uunnværlig verktøy for investorer som ønsker å vurdere lakseoppdrettsselskaper. Den mest brukte varianten er EV/EBITDA, justert for sykliske laksepriser og biologiske eiendeler. Multiplene gir et raskt bilde av relativ verdsettelse, men må alltid tolkes i lys av hvor i lakseprissyklusen vi befinner oss, selskapsspesifikke forhold og regulatoriske endringer.

For å bruke multiplene riktig bør du:

• Alltid sjekke hvilken lakseprisforutsetning som ligger til grunn for EBITDA-estimatene.
• Sammenligne multipler på tvers av flere år (f.eks. 3-5 års gjennomsnitt) for å jevne ut syklusen.
• Supplere med andre nøkkeltall som P/B, kontantstrøm per aksje og avkastning på sysselsatt kapital.