Laks leverandøravhengighet – forstå risikoen i lakseoppdrett

Hva er laks leverandøravhengighet?

Laks leverandøravhengighet er et begrep som brukes for å beskrive hvor sårbart et lakseoppdrettsselskap er overfor sine leverandører. I lakseindustrien er de viktigste innsatsfaktorene laksefôr, smolt (ungfisk), teknologi som merder og automatiseringssystemer, samt transport- og slakteritjenester. Hvis et selskap er sterkt avhengig av én enkelt leverandør for en av disse faktorene, kan det få alvorlige konsekvenser dersom leverandøren får problemer med produksjon, pris eller kvalitet.

For en investor er det viktig å forstå denne avhengigheten fordi den direkte påvirker selskapets risiko og dermed verdsettelsen. Et selskap med høy leverandøravhengighet kan ha lavere forhandlingsmakt, høyere kostnader og større sannsynlighet for driftsforstyrrelser. Dette gjenspeiles ofte i en høyere risikopremie og lavere pris/fortjeneste-multippel.

Begrepet er spesielt relevant i Norge, som er verdens største produsent av oppdrettslaks. Norske lakseselskaper som Mowi, Salmar og Lerøy Seafood Group har ulik grad av vertikal integrasjon og dermed ulik leverandøravhengighet. Å analysere denne faktoren kan gi investorer et konkurransefortrinn.

Forstå laks leverandøravhengighet

For å forstå laks leverandøravhengighet må man først identifisere hvilke innsatsfaktorer som er kritiske for lakseproduksjonen. Fôr utgjør omtrent 50–60 % av de variable kostnadene i et lakseoppdrettsselskap. Fôrleverandører som BioMar, Skretting og Cargill dominerer markedet. Hvis et selskap kun kjøper fôr fra én av disse, er det svært avhengig av denne leverandørens priser, leveringsevne og kvalitet.

Smolt er en annen kritisk faktor. Smoltproduksjon krever spesialiserte anlegg og kompetanse. Noen lakseselskaper har egne smoltanlegg, mens andre kjøper smolt fra eksterne leverandører. Avhengigheten av ekstern smolt kan være problematisk hvis det oppstår sykdom eller forsinkelser i leveransene.

I tillegg kommer teknologi og utstyr. Norske lakseselskaper investerer tungt i merder, fôringsautomater og overvåkingssystemer. Hvis en leverandør av disse systemene har monopol eller dominerende stilling, kan selskapet bli låst til en bestemt teknologi som er kostbar å bytte ut.

Laks leverandøravhengighet måles vanligvis gjennom tre indikatorer: leverandørkonsentrasjon (hvor stor andel av innkjøpene som går til de største leverandørene), byttekostnader (kostnaden ved å skifte leverandør) og kontraktslengde (hvor lang tid selskapet er bundet til en leverandør).

Hvordan fungerer laks leverandøravhengighet?

Laks leverandøravhengighet fungerer som en risikofaktor i verdsettelsesmodeller. Når en investor vurderer et lakseselskap, må han eller hun ta hensyn til sannsynligheten for at leverandørproblemer kan føre til høyere kostnader eller lavere inntekter. Dette påvirker selskapets frie kontantstrøm og dermed nåverdien.

En vanlig metode er å justere avkastningskravet (WACC) oppover for selskaper med høy leverandøravhengighet. For eksempel kan et selskap med lav avhengighet ha et avkastningskrav på 8 %, mens et tilsvarende selskap med høy avhengighet kan få et krav på 10 % eller mer. Forskjellen i verdi kan være betydelig.

I praksis kan man analysere leverandøravhengighet ved å se på selskapets årsrapporter. Der finnes ofte informasjon om de største leverandørene og hvor stor andel av innkjøpene de utgjør. Hvis en leverandør står for mer enn 30 % av totale innkjøp, er det en rød flagg. Tilsvarende bør man sjekke om det finnes alternative leverandører i markedet og hvor enkelt det er å bytte.

En annen tilnærming er å se på selskapets historikk. Har selskapet opplevd driftsforstyrrelser på grunn av leverandørproblemer? Har det vært priskonflikter? Slike hendelser kan gi verdifull innsikt i hvor robust selskapet er overfor leverandøravhengighet.

Tabellen under viser et forenklet eksempel på hvordan leverandørkonsentrasjon kan se ut for to fiktive lakseselskaper:

Historisk bakgrunn

Lakseoppdrett i Norge startet for alvor på 1970-tallet, og i begynnelsen var de fleste selskaper små og hadde få leverandører. Etter hvert som industrien vokste, ble det utviklet spesialiserte leverandører av fôr, smolt og teknologi. På 1990-tallet og 2000-tallet skjedde det en konsolidering blant både oppdrettsselskaper og leverandører.

En viktig hendelse var fôrkrisen i 2014–2015, da prisene på fôrråvarer som soya og fiskemel steg kraftig. Selskaper som hadde langtidskontrakter med én fôrleverandør opplevde større marginskvis enn de som kunne forhandle med flere. Dette førte til at flere lakseselskaper begynte å satse på vertikal integrasjon, for eksempel ved å bygge egne fôrfabrikker.

Mowi (tidligere Marine Harvest) var tidlig ute med å integrere hele verdikjeden. Selskapet har egne smoltanlegg, fôrproduksjon og slakterier. Dette har gjort Mowi mindre sårbart for leverandørproblemer og bidratt til en høyere verdsettelse sammenlignet med mindre integrerte konkurrenter.

I dag er leverandøravhengighet et sentralt tema i analyser av lakseselskaper, spesielt etter at pandemien og geopolitiske forhold har vist hvor sårbare globale forsyningskjeder kan være. Norske investorer legger stadig større vekt på denne faktoren når de vurderer aksjer i lakseoppdrett.

Praktisk eksempel

La oss se på et praktisk eksempel med to norske lakseselskaper: Salmar og Norway Royal Salmon (NRS). Salmar har en høy grad av vertikal integrasjon. Selskapet eier egne smoltanlegg, har langsiktige avtaler med flere fôrleverandører og har selv utviklet teknologi for sine merder. NRS er derimot mer avhengig av eksterne leverandører for smolt og fôr.

I 2022 opplevde NRS en forsinkelse i smoltleveranser fra en ekstern leverandør på grunn av sykdom. Dette førte til at de måtte utsette utsett av smolt i sjøen, noe som igjen reduserte forventet slaktevolum og inntjening. Salmar hadde ingen slike problemer fordi de kontrollerte smoltproduksjonen selv.

En investor som sammenligner de to selskapene, ville sett at Salmar hadde lavere leverandøravhengighet og dermed lavere risiko. Dette kunne rettferdiggjøre en høyere pris/fortjeneste-multippel for Salmar. I praksis har Salmar ofte blitt verdsatt høyere enn NRS, nettopp på grunn av lavere operasjonell risiko.

For å tallfeste dette kan vi tenke oss at Salmar har et avkastningskrav på 8 % og NRS på 9,5 % på grunn av høyere leverandøravhengighet. Hvis begge selskaper forventes å generere 100 millioner kroner i fritt kontantstrøm per år i evighet, ville verdien av Salmar være 1,25 milliarder kroner (100/0,08), mens NRS ville være verdt 1,05 milliarder kroner (100/0,095). Forskjellen på 200 millioner kroner skyldes i stor grad ulik leverandøravhengighet.

Fordeler og ulemper

Fordeler med lav leverandøravhengighet:

• Større forhandlingsmakt overfor leverandører, noe som kan gi lavere priser og bedre betingelser.
• Redusert risiko for driftsforstyrrelser, noe som gir mer forutsigbar kontantstrøm.
• Høyere verdsettelse fra investorer som priser inn lavere risiko.
• Mulighet til å tilpasse seg raskt endringer i markedet eller teknologi.

Ulemper med lav leverandøravhengighet (eller høy vertikal integrasjon):

• Høye investeringskostnader for å bygge egen produksjon av fôr, smolt eller teknologi.
• Mindre fleksibilitet til å bytte til billigere eller bedre leverandører i fremtiden.
• Økt kompleksitet i driften, noe som krever mer kompetanse og ledelse.

Fordeler med høy leverandøravhengighet:

• Lavere kapitalbehov på kort sikt, siden man ikke trenger å investere i egen produksjon.
• Mulighet til å fokusere på kjernevirksomheten (oppdrett) og overlate spesialiserte oppgaver til eksperter.
• Ofte lavere faste kostnader og mer fleksibel kostnadsstruktur.

Ulemper med høy leverandøravhengighet:

• Høy risiko for prisøkninger eller kvalitetsproblemer som kan svekke marginene.
• Sårbarhet for leverandørens økonomiske problemer eller konkurs.
• Vanskeligere å oppnå bærekraftsmål hvis leverandøren ikke har like høye standarder.

Vanlige misforståelser

Misforståelse 1: All leverandøravhengighet er negativ. Sannheten er at noen former for avhengighet kan være strategisk fornuftige. For eksempel kan et langsiktig samarbeid med en fôrleverandør gi bedre priser og tilpasset fôrblanding. Det er først når avhengigheten er ensidig og uten alternativer at den blir risikabel.

Misforståelse 2: Vertikal integrasjon eliminerer all risiko. Selv om egenproduksjon reduserer leverandøravhengighet, skaper det andre risikoer som høyere faste kostnader og behov for spesialisert kompetanse. Hvis et selskap bygger en fôrfabrikk, blir det avhengig av råvaretilgang og energipriser på en ny måte.

Misforståelse 3: Leverandøravhengighet er bare et problem i dårlige tider. I gode tider kan høy avhengighet også være problematisk. For eksempel kan en leverandør utnytte sin posisjon til å øke prisene når etterspørselen er høy, noe som reduserer oppdrettsselskapets fortjeneste.

Misforståelse 4: Små selskaper har alltid høyere leverandøravhengighet. Selv om større selskaper ofte har mer forhandlingsmakt, kan også små selskaper ha lav avhengighet hvis de har flere leverandører eller inngår i et samarbeid med andre oppdrettere om innkjøp.

Oppsummering

Laks leverandøravhengighet er en kritisk risikofaktor som investorer bør analysere når de vurderer lakseoppdrettsselskaper. Høy avhengighet av én eller få leverandører kan føre til høyere kostnader, driftsforstyrrelser og lavere verdsettelse. Omvendt kan lav avhengighet gjennom vertikal integrasjon eller diversifisering gi mer stabile marginer og høyere multipler.

For å vurdere leverandøravhengighet bør investorer se på leverandørkonsentrasjon, byttekostnader og kontraktslengde. Årsrapporter og selskapspresentasjoner gir ofte nyttig informasjon. Historien viser at selskaper som Mowi har lykkes med en integrert strategi, mens andre har lidd under leverandørproblemer.

Husk at det ikke finnes en fasit – både høy og lav leverandøravhengighet har sine fordeler og ulemper. Det viktigste er å forstå hvordan avhengigheten påvirker selskapets risiko og kontantstrøm, slik at du kan ta bedre investeringsbeslutninger.