Hva er laks investeringsrate? – Nøkkeltall for lakseoppdrettsaksjer

Hva er laks investeringsrate?

Laks investeringsrate er et nøkkeltall som brukes i fundamental analyse av norske lakseoppdrettsselskaper. Det viser hvor stor andel av driftsresultatet før avskrivninger (EBITDA) som reinvesteres i virksomheten, typisk i form av kapitalutgifter (CAPEX). Siden lakseoppdrett er en svært kapitalintensiv næring – med store investeringer i konsesjoner, smoltanlegg, fôrflåter, merder og slakterier – er dette et viktig mål på selskapets vekststrategi og finansielle bærekraft.

For en investor gir laks investeringsrate innsikt i hvor aggressivt selskapet ekspanderer. En høy rate betyr at mye av inntjeningen beholdes i selskapet for å finansiere vekst, mens en lav rate kan indikere at selskapet prioriterer utbytte eller tilbakekjøp av aksjer. Raten må imidlertid alltid sees i sammenheng med selskapets fase, markedsforhold og tilgang på nye konsesjoner.

Begrepet er ikke en offisiell standard, men har vokst fram blant norske aksjeanalytikere og investorer som følger sjømatsektoren. Det minner om den mer generelle «investeringsraten» (CAPEX/EBITDA) som brukes i andre kapitalintensive bransjer, men tilpasset lakseoppdrettens særegne reguleringsregime og sykliske natur.

Forstå laks investeringsrate

For å forstå laks investeringsrate må man først kjenne til de to hovedkomponentene: CAPEX og EBITDA. CAPEX (capital expenditures) er selskapets investeringer i anleggsmidler – for lakseselskaper inkluderer dette kjøp av nye konsesjoner, bygging av smoltanlegg, oppgradering av merder og slakterier, samt utstyr for bærekraftstiltak som luseteknologi. EBITDA (earnings before interest, taxes, depreciation and amortization) er driftsresultatet før renter, skatt og avskrivninger, og fungerer som et mål på den underliggende kontantstrømmen fra driften.

Raten forteller hvor mye av den operasjonelle kontantstrømmen som bindes opp i nye anleggsmidler. For eksempel: Hvis et selskap har EBITDA på 2 milliarder kroner og CAPEX på 800 millioner kroner, er investeringsraten 40 %. De resterende 60 % av EBITDA kan brukes til renter, skatt, utbytte eller nedbetaling av gjeld.

I motsetning til mange andre bransjer er lakseoppdrett preget av regulatoriske begrensninger. Norske myndigheter styrer produksjonskapasiteten gjennom konsesjonssystemet og trafikklyssystemet. Derfor kan ikke selskapene fritt øke investeringene; de er avhengige av tildelingsrunder og miljømessige godkjenninger. Dette gjør at investeringsraten ofte hopper i takt med nye konsesjonstildelinger, for eksempel i 2018-2020 da flere selskaper investerte tungt i grønne konsesjoner.

Hvordan fungerer laks investeringsrate?

Beregningen er enkel: Laks investeringsrate = (CAPEX / EBITDA) × 100 %. CAPEX hentes fra kontantstrømoppstillingen, mens EBITDA finnes i resultatregnskapet. De fleste lakseselskaper rapporterer begge tallene kvartalsvis i sine årsrapporter. For å få et mer stabilt bilde bruker analytikere ofte gjennomsnitt over flere år, siden CAPEX kan variere mye fra år til år.

Typiske nivåer for norske lakseoppdrettsselskaper ligger mellom 20 % og 60 %. Et modent selskap som Mowi, med stor eksisterende kapasitet, har ofte en rate rundt 25–35 %. Et vekstselskap som SalMar kan i perioder ha en rate på 50–60 % når de bygger ut nye regioner eller kjøper konsesjoner. Under konsesjonstildelinger kan raten midlertidig skyte i været, for så å falle igjen når investeringene er gjennomført.

Det er viktig å skille mellom vedlikeholds-CAPEX og vekst-CAPEX. Vedlikeholds-CAPEX er nødvendig for å opprettholde dagens produksjon, for eksempel utskifting av gamle merder. Vekst-CAPEX er investeringer som øker kapasiteten. En høy rate drevet av vekst-CAPEX er mer positiv enn en høy rate drevet av vedlikehold, siden førstnevnte kan gi fremtidig inntjeningsvekst.

Historisk bakgrunn

Norsk lakseoppdrett startet på 1970-tallet, men investeringsraten som begrep ble først relevant da næringen ble børsnotert og kapitalkrevende. På 1990- og 2000-tallet var investeringene preget av teknologisk utvikling og konsolidering. Etter finanskrisen i 2008 økte etterspørselen etter laks globalt, og selskapene investerte tungt i ny kapasitet.

Et vendepunkt kom i 2013 med innføringen av trafikklyssystemet, som knytter vekst til miljømessig bærekraft. Dette gjorde investeringsbeslutninger mer usikre og førte til perioder med høy rate når nye konsesjoner ble tildelt, for eksempel i 2018 da regjeringen la ut 45 nye konsesjoner. Selskaper som Mowi, SalMar og Lerøy brukte milliarder på å sikre seg disse.

I 2020-2022 førte pandemi og høy inflasjon til økte byggekostnader, noe som presset CAPEX oppover. Samtidig steg lakseprisene, slik at EBITDA også økte. Resultatet var at investeringsraten holdt seg moderat for mange selskaper. De siste årene har fokus på bærekraft og lusebekjempelse drevet investeringer i ny teknologi, noe som har holdt raten på et høyt nivå sammenlignet med andre næringer.

Praktisk eksempel

La oss se på et forenklet eksempel basert på Mowis årsrapport for 2023. Mowi rapporterte EBITDA på 1 524 millioner euro og CAPEX på 396 millioner euro. Investeringsraten blir da (396 / 1524) × 100 % = 26 %. Dette er en moderat rate, som reflekterer Mowis posisjon som et modent selskap med stabil drift.

Til sammenligning hadde SalMar i 2023 en EBITDA på 2 270 millioner NOK og CAPEX på 1 260 millioner NOK, noe som gir en rate på 55 %. Forskjellen skyldes at SalMar var midt i en stor utbyggingsfase, blant annet med nytt slakteri og smoltanlegg.

Tabellen under viser investeringsraten for de tre største lakseselskapene de siste tre årene (tall i millioner NOK, omregnet der nødvendig):

Fordeler og ulemper

Fordeler:

• Gir et raskt bilde av selskapets vekststrategi og kapitalallokering.
• Enkelt å beregne og sammenligne på tvers av selskaper i samme bransje.
• Hjelper investorer å forstå hvor mye av inntjeningen som beholdes for fremtidig vekst.
• Kan avsløre om et selskap investerer nok til å opprettholde konkurransekraften.

Ulemper:

• Tar ikke hensyn til kvaliteten på investeringene – høy rate kan skyldes dyre feilinvesteringer.
• Ignorerer finansieringskilden; høy rate kombinert med høy gjeld kan være risikabelt.
• Svinger kraftig med konsesjonstildelinger, noe som gjør ettårsdata mindre pålitelige.
• Sier ingenting om avkastningen på investeringene (ROIC). Et selskap med høy rate kan likevel ha lav lønnsomhet.

Vanlige misforståelser

Misforståelse 1: Høy investeringsrate er alltid bra. Sannheten er at en høy rate kan være et tegn på at selskapet er i en vekstfase, men det kan også bety at selskapet må bruke mye penger på vedlikehold eller at investeringene gir lav avkastning. For eksempel kan et selskap med gamle anlegg ha høy vedlikeholds-CAPEX uten at produksjonen øker.

Misforståelse 2: Lav investeringsrate betyr at selskapet ikke vokser. Noen selskaper kan oppnå vekst uten store investeringer, for eksempel gjennom effektivisering eller høyere utnyttelse av eksisterende kapasitet. Mowi har hatt stabil vekst i volum til tross for en relativt lav rate.

Misforståelse 3: Investeringsraten er konstant over tid. Raten varierer mye med konsesjonssykluser, laksepriser og investeringsprosjekter. En investor bør se på gjennomsnitt over 3–5 år for å få et mer pålitelig bilde.

Misforståelse 4: Raten kan sammenlignes direkte med andre bransjer. Lakseoppdrett er unikt på grunn av reguleringer og biologisk risiko. En rate på 40 % kan være normal for et lakseselskap, mens det ville vært ekstremt høyt for et teknologiselskap.

Oppsummering

Laks investeringsrate er et nyttig verktøy for investorer som ønsker å forstå hvordan lakseoppdrettsselskaper allokerer kapital. Ved å sammenligne raten over tid og med konkurrenter, kan man få innsikt i selskapets vekstfase, finansielle disiplin og potensial for fremtidig inntjening.

Husk at raten må tolkes i kontekst: Et selskap i en konsesjonstildelingsrunde vil naturlig nok ha en høyere rate enn et modent selskap. Kombiner alltid laks investeringsrate med andre nøkkeltall som ROIC, kontantstrøm og gjeldsgrad for å ta velinformerte investeringsbeslutninger.

For norske investorer som følger sjømatsektoren, er dette et av flere viktige mål på selskapets strategi. Ved å bruke raten aktivt i analysen, kan du bedre vurdere om aksjen er priset riktig i forhold til vekstpotensialet.