Kvantitative lettelser (QE) – En komplett guide for norske investorer

Hva er kvantitative lettelser?

Kvantitative lettelser (på engelsk quantitative easing, forkortet QE) er et pengepolitisk virkemiddel som sentralbanker tar i bruk når de tradisjonelle verktøyene ikke lenger er effektive. Normalt styrer sentralbanken økonomien ved å sette en styringsrente – i Norge kalles den foliorenten. Når økonomien går tregt, senker sentralbanken renten for å gjøre det billigere å låne penger, slik at bedrifter og husholdninger øker forbruket og investeringene. Men hva skjer når renten allerede er nær null? Da kan den ikke senkes mye mer. I en slik situasjon kan sentralbanken ty til kvantitative lettelser.

Kjernen i QE er at sentralbanken går inn i markedet og kjøper store mengder statsobligasjoner og andre verdipapirer, for eksempel obligasjoner utstedt av store bedrifter eller boliglånspapirer. Disse kjøpene betaler sentralbanken med nyopprettede elektroniske penger, såkalte sentralbankreserver. På denne måten øker pengemengden i økonomien direkte. Hensikten er å presse ned langsiktige renter, øke likviditeten i banksystemet og stimulere til mer utlån og investeringer.

Kvantitative lettelser skiller seg fra vanlige rentekutt ved at det påvirker langsiktige renter mer direkte. Mens styringsrenten er en kortsiktig rente, påvirker QE rentene på statsobligasjoner med løpetid på 5, 10 eller 30 år. Dette er viktig fordi mange bedrifter og boliglån er knyttet til langsiktige renter. Ved å kjøpe obligasjoner øker sentralbanken etterspørselen, noe som driver opp prisen på obligasjonene og dermed senker renten (obligasjonskurs og rente beveger seg motsatt).

I Norge har Norges Bank tradisjonelt vært forsiktig med QE, men under covid-19-pandemien i 2020 gjennomførte de et program der de kjøpte statsobligasjoner og foretaksobligasjoner for å sikre at kredittmarkedet fungerte. Selv om omfanget var lite sammenlignet med USA eller eurosonen, viste det at også norske myndigheter anser QE som et nyttig verktøy i krisetider.

Forstå kvantitative lettelser

For å forstå hvordan kvantitative lettelser virker, må vi først se på hvordan pengemengden normalt påvirkes. I et moderne banksystem skapes penger hovedsakelig når banker gir lån. Når en bank låner ut penger, opprettes et innskudd på låntakerens konto – dette er nye penger. Sentralbanken kan påvirke denne prosessen ved å justere renten eller ved å endre bankenes reserver. Under QE kjøper sentralbanken verdipapirer fra banker og andre finansielle aktører, og betaler med nyopprettede reserver. Dette gir bankene mer reserver, som i teorien gjør dem i stand til å låne ut mer.

Men det er ikke automatisk slik at flere reserver fører til mer utlån. Bankene må også ha lyst til å låne ut, og det må finnes kredittverdige låntakere som etterspør lån. I en dyp resesjon kan både banker og låntakere være tilbakeholdne. Derfor er QE oftest mest effektivt når det kombineres med andre tiltak, som statsgarantier eller direkte støtte til bedrifter.

En annen viktig kanal er formueskanalen. Når sentralbanken kjøper obligasjoner, stiger prisene på disse verdipapirene. Det gjør også at andre aktiva som aksjer og eiendom kan stige i verdi, fordi investorer søker høyere avkastning når obligasjonsrentene blir lave. Økt formue gjør at husholdninger og bedrifter føler seg rikere, noe som kan øke forbruket og investeringene – den såkalte formueseffekten.

I tillegg påvirker QE valutakursen. Når en sentralbank som Fed eller ECB gjennomfører store QE-programmer, øker tilgangen på deres valuta, noe som kan svekke valutakursen. En svakere valuta gjør eksport billigere og import dyrere, noe som kan hjelpe eksportnæringer og øke inflasjonen. For Norge, som er en liten åpen økonomi, er effekten på kronekursen spesielt viktig. Når andre lands sentralbanker driver med QE, kan det svekke norske kroner hvis Norges Bank ikke følger etter.

Hvordan fungerer kvantitative lettelser?

Prosessen med kvantitative lettelser kan deles inn i flere trinn. Først annonserer sentralbanken at den vil kjøpe et bestemt beløp av verdipapirer over en gitt periode. For eksempel kunne Norges Bank i 2020 si at de ville kjøpe statsobligasjoner for opptil 50 milliarder kroner. Deretter går sentralbanken ut i det åpne markedet og kjøper disse obligasjonene fra banker, pensjonsfond, forsikringsselskaper og andre investorer. Betalingen skjer ved at sentralbanken krediterer selgernes konto i sentralbanken med nye reserver.

Når bankene får økte reserver, øker deres likviditet. I normalbankdriften kan bankene bruke disse reservene til å gi nye lån eller til å kjøpe andre verdipapirer. Men som nevnt er det ikke sikkert at de faktisk øker utlåningen. Likevel fører kjøpene direkte til at prisene på obligasjoner stiger, og dermed faller rentene. Lavere langsiktige renter gjør det billigere for bedrifter å finansiere investeringer og for husholdninger å ta opp boliglån.

Effekten på aksjemarkedet kommer ofte raskt. Når obligasjonsrentene faller, blir aksjer relativt mer attraktive fordi fremtidige kontantstrømmer diskonteres med lavere rente. I tillegg kan investorer som selger obligasjoner til sentralbanken, bruke pengene til å kjøpe aksjer, noe som driver kursene opp. Dette så vi tydelig i USA etter finanskrisen i 2008 og under pandemien i 2020 – aksjemarkedet steg kraftig samtidig som QE-programmene pågikk.

Det er viktig å merke seg at QE ikke er en permanent tilstand. Når økonomien bedrer seg, må sentralbanken på et tidspunkt avvikle programmet og eventuelt selge tilbake obligasjonene eller la dem forfalle. Denne prosessen kalles innstramming av pengepolitikken. Hvis den skjer for raskt, kan det skape uro i markedene, som vi så i 2013 da Fed hintet om å trappe ned QE (den såkalte «taper tantrum»). Derfor er kommunikasjon fra sentralbanken avgjørende for å unngå unødvendige svingninger.

Historisk bakgrunn

Kvantitative lettelser er et relativt nytt verktøy i moderne pengepolitikk. Japan var først ute på slutten av 1990-tallet da landet opplevde en langvarig deflasjon og nullrenter. Bank of Japan begynte å kjøpe statsobligasjoner og andre eiendeler for å øke pengemengden, men effekten var begrenset fordi banksystemet var svekket. Likevel la Japan grunnlaget for senere QE-programmer.

Den store testen kom under finanskrisen i 2008. Da styringsrenten i USA nærmet seg null, startet Federal Reserve (Fed) et omfattende QE-program. Først kjøpte de boliglånspapirer (MBS) for å stabilisere boligmarkedet, deretter statsobligasjoner. Totalt kjøpte Fed verdipapirer for omtrent 4,5 billioner dollar over flere runder (QE1, QE2, QE3). Mange økonomer mener at disse programmene var avgjørende for å få i gang den amerikanske økonomien igjen.

I eurosonen startet Den europeiske sentralbanken (ECB) sine QE-programmer først i 2015, etter at gjeldskrisen i euroområdet hadde lagt press på flere land. ECB kjøpte hovedsakelig statsobligasjoner fra medlemslandene, men også andre verdipapirer. Programmet varte i flere år og ble utvidet under pandemien. I Storbritannia gjennomførte Bank of England også store QE-programmer både i 2009 og i 2020.

For Norges del har kvantitative lettelser vært et mindre brukt verktøy. Under covid-19-pandemien i mars 2020 opprettet Norges Bank et program for kjøp av statsobligasjoner og foretaksobligasjoner. Det totale omfanget var på rundt 50 milliarder kroner, noe som er beskjedent i internasjonal sammenheng. Likevel viste det at også en liten, åpen økonomi som Norge kan dra nytte av QE for å sikre likviditet og dempe renteøkninger i krisetider.

Tabellen nedenfor gir en oversikt over noen av de største QE-programmene i verden:

Praktisk eksempel

La oss se på et tenkt, men realistisk eksempel med norske tall. Anta at Norges Bank i en fremtidig krise bestemmer seg for å gjennomføre et QE-program på 100 milliarder kroner. Programmet innebærer kjøp av norske statsobligasjoner med ulike løpetider. Før programmet ligger 10-års statsobligasjonsrente på 2,5 prosent. Etter at Norges Bank annonserer kjøpene, faller renten raskt til 1,8 prosent fordi etterspørselen etter obligasjonene øker.

Hva betyr dette for en norsk husholdning? La oss si at de har et boliglån på 3 millioner kroner med flytende rente. Boliglånsrenten er ofte knyttet til pengemarkedsrenten, som igjen påvirkes av forventninger om fremtidig styringsrente og langsiktige renter. Når de langsiktige rentene faller, kan bankene senke boliglånsrenten med for eksempel 0,5 prosentpoeng. Det sparer husholdningen for 15 000 kroner i året i renteutgifter (3 000 000 * 0,005). Disse pengene kan i stedet brukes til forbruk eller sparing.

For aksjemarkedet vil effekten også være merkbar. La oss si at Oslo Børs' hovedindeks stiger med 8 prosent i løpet av de første månedene etter QE-annonseringen, drevet av lavere renter og økt optimisme. En investor som har aksjer for 500 000 kroner, vil da se porteføljen øke i verdi med 40 000 kroner. Dette er formueseffekten i praksis.

Samtidig vil kronekursen sannsynligvis svekkes. Hvis andre lands sentralbanker ikke gjør det samme, kan norske kroner falle i verdi med for eksempel 5 prosent mot euro. Det gjør norske varer billigere for utenlandske kjøpere, noe som hjelper eksportbedrifter som oljeselskapene, fiskerinæringen og metallindustrien. Men det gjør også import dyrere, så forbrukere kan oppleve høyere priser på importerte varer.

Dette eksempelet illustrerer at QE har mange samtidige effekter. For investorer er det viktig å følge med på både renteendringer, aksjekurser og valutakurser når sentralbanken annonserer slike tiltak.

Fordeler og ulemper

Kvantitative lettelser har både tilhengere og kritikere. Fordelene er særlig knyttet til evnen til å stimulere økonomien når andre virkemidler er uttømt. QE kan senke langsiktige renter, øke pengemengden og bidra til å unngå deflasjon. Under finanskrisen i 2008 og pandemien i 2020 var det bred enighet om at QE bidro til å forhindre en enda dypere resesjon. For eksempel viste studier at Feds QE-programmer reduserte langsiktige renter med 1–2 prosentpoeng, noe som ga betydelig drahjelp til boligmarkedet og næringslivet.

En annen fordel er at QE kan gi sentralbanken tid til å jobbe med andre problemer, som strukturelle reformer eller finanspolitikk. Når renten er lav, kan regjeringen låne billig for å finansiere offentlige investeringer. I Norge har staten lav gjeld, men i land med høy gjeld kan QE gjøre det lettere å håndtere statsfinansene.

Ulempene er imidlertid betydelige. For det første kan QE føre til inflasjon hvis pengemengden øker for mye i forhold til produksjonen. Selv om inflasjonen holdt seg lav i årene etter finanskrisen, har vi sett økt inflasjonspress i etterkant av pandemien, delvis som følge av QE. For det andre kan QE skape bobler i aksje- og boligmarkedet. Når rentene er kunstig lave, kan investorer ta for stor risiko, og prisene kan stige til uholdbare nivåer. Når sentralbanken til slutt strammer inn, kan det føre til brå korreksjoner.

For det tredje øker QE ulikhet. De som eier aksjer og boliger, tjener på stigende priser, mens de som ikke har slike eiendeler, ikke får samme fordel. Samtidig kan lave renter svekke sparingen for pensjonister som er avhengige av renteinntekter. Til slutt er det en risiko for at sentralbanken blir for avhengig av QE og mister troverdighet når den skal avvikle programmet.

Tabellen nedenfor oppsummerer de viktigste fordelene og ulempene:

Vanlige misforståelser

En av de mest utbredte misforståelsene er at kvantitative lettelser er det samme som å trykke penger. I praksis oppretter sentralbanken elektroniske reserver, ikke fysiske sedler. Pengene eksisterer kun som bokførte beløp i sentralbankens system. Det er riktignok en form for pengeoppretting, men det er ikke det samme som at seddelpressen går varm. Mesteparten av pengene i moderne økonomi er digitale, så QE er egentlig en utvidelse av dette.

En annen misforståelse er at QE alltid fører til hyperinflasjon. Erfaringene fra Japan, USA og eurosonen viser at inflasjonen har holdt seg moderat i flere år etter QE-programmene. Årsaken er at bankene ofte holder på reservene i stedet for å låne dem ut, og at etterspørselen i økonomien kan være svak. Likevel er det en risiko for inflasjon på sikt, spesielt hvis QE kombineres med ekspansiv finanspolitikk og sterk vekst.

Mange tror også at QE bare hjelper bankene og de rike. Riktignok tjener finansinstitusjoner på høyere obligasjonspriser, og aksjeeiere får en formuesøkning, men QE kan også komme vanlige folk til gode gjennom lavere renter på lån og økt sysselsetting. Effekten på ulikhet er sammensatt og avhenger av hvordan gevinstene fordeles.

En fjerde misforståelse er at QE er en permanent løsning på økonomiske problemer. I virkeligheten er QE et krisetiltak som må avvikles når økonomien er tilbake på sporet. Sentralbanker som Fed og ECB har diskutert hvordan de skal redusere balansen uten å forstyrre markedene. Hvis QE fortsetter for lenge, kan det skape avhengighet og gjøre det vanskelig å normalisere pengepolitikken.

Oppsummering

Kvantitative lettelser er et kraftig verktøy i sentralbankens verktøykasse, spesielt når renten allerede er lav. Ved å kjøpe opp obligasjoner og andre verdipapirer kan sentralbanken presse ned langsiktige renter, øke pengemengden og stimulere økonomien. Historien viser at QE har vært avgjørende for å bekjempe kriser som finanskrisen i 2008 og pandemien i 2020.

Samtidig er QE ikke uten risiko. Det kan føre til inflasjon, bobler i finansmarkedene og økt ulikhet. For norske investorer er det viktig å forstå hvordan QE påvirker renter, aksjekurser og valutakurser. Selv om Norges Bank har brukt QE i begrenset omfang, kan globale QE-programmer ha stor innvirkning på norske kroner og norske investeringer.

For å oppsummere: QE er et midlertidig krisetiltak som må brukes med forsiktighet. Investorer bør følge med på sentralbankenes kommunikasjon om når og hvordan de planlegger å avvikle programmene, fordi det kan få store konsekvenser for markedene. Å forstå kvantitative lettelser gir deg et bedre grunnlag for å navigere i en verden med lave renter og sentralbankintervensjoner.