Hva er kredittopsjon skew?

Kredittopsjon skew, også kalt credit option skew, er et begrep som beskriver forskjellen i implisitt volatilitet mellom kredittopsjoner med ulike innløsningspriser (strikes) eller ulike løpetider. En kredittopsjon er en opsjon på et kredittderivat, oftest en credit default swap (CDS). Mens en vanlig aksjeopsjon gir rett til å kjøpe eller selge en aksje, gir en kredittopsjon rett til å inngå en CDS-kontrakt til en forhåndsbestemt kredittspread (premie).

Skew oppstår fordi markedet priser inn ulik risiko for store og små bevegelser i kredittspreader. I praksis ser man ofte at out-of-the-money (OTM) put-opsjoner på kreditt (som beskytter mot kraftig økning i kredittspread) har høyere implisitt volatilitet enn tilsvarende call-opsjoner. Dette reflekterer at investorer er mer bekymret for plutselige, store kreditthendelser (som konkurs) enn for en gradvis forbedring av kredittkvaliteten.

For norske investorer er kredittopsjon skew relevant når de handler CDS-opsjoner på norske selskaper som Equinor, DNB eller Telenor, eller på statsobligasjoner. Skewen gir innsikt i hvor mye markedet krever i risikopremie for å beskytte seg mot ekstreme scenarioer. Den kan også brukes til å sammenligne risikooppfatning på tvers av selskaper og sektorer.

Forstå kredittopsjon skew

For å forstå kredittopsjon skew må man først ha et grunnleggende grep om implisitt volatilitet. Implisitt volatilitet er markedets forventning om fremtidig svingning i underliggende variabel – her kredittspreaden. Hvis alle opsjoner på samme underliggende hadde samme implisitte volatilitet, ville det ikke vært noen skew. Men i virkeligheten er det ulik etterspørsel etter beskyttelse mot ulike utfall.

Kredittopsjon skew kan deles inn i to hovedtyper: vertikal skew (forskjell på tvers av strike-priser for samme løpetid) og horisontal skew (forskjell på tvers av løpetider for samme strike). Den mest observerte formen er vertikal skew, der put-opsjoner med lav strike (beskyttelse mot store spreadøkninger) har høyere IV enn call-opsjoner med høy strike.

En bratt skew indikerer at markedet priser inn en høyere sannsynlighet for en kraftig økning i kredittspread – for eksempel ved en kreditthendelse som mislighold. En flat skew tyder på at markedet ser liten forskjell i risiko mellom moderate og ekstreme utfall. For norske investorer kan en bratt skew i CDS-opsjoner på oljeselskaper sees i perioder med fall i oljeprisen, da risikoen for kredittforverring øker.

Hvordan fungerer kredittopsjon skew?

Kredittopsjon skew fungerer som et prismekanisme i opsjonsmarkedet for kredittderivater. Når en investor kjøper en CDS-opsjon, betaler de en premie som avhenger av implisitt volatilitet. Hvis etterspørselen etter beskyttelse mot store spreadøkninger er høy, drives prisen (og dermed den implisitte volatiliteten) på OTM put-opsjoner opp. Samtidig kan call-opsjoner som gir eksponering mot fall i spread, ha lavere etterspørsel og dermed lavere IV.

Skewen kan kvantifiseres som differansen i implisitt volatilitet mellom to opsjoner med samme løpetid, men ulik strike. En vanlig målestokk er 25-delta skew, som måler forskjellen mellom IV for en 25-delta put og en 25-delta call. For eksempel: Hvis IV for 25-delta put på en CDS-opsjon for Equinor er 35 %, og IV for 25-delta call er 25 %, er skewen 10 prosentpoeng. Dette forteller at markedet priser inn en betydelig høyere risiko for en kraftig økning i kredittspread enn for en tilsvarende reduksjon.

Skewen påvirkes av makroøkonomiske forhold, selskapsspesifikke nyheter og markedsstemning. I perioder med finansiell uro, som under covid-19-pandemien i mars 2020, økte kredittopsjon skew dramatisk fordi investorer kjøpte store mengder beskyttelse. For norske investorer er det viktig å følge med på skew-utviklingen for å forstå risikopremier i kredittmarkedet.

Historisk bakgrunn

Konseptet volatility skew har eksistert i aksjeopsjonsmarkedet siden 1987, da aksjemarkedskrakket førte til at investorer ble mer opptatt av å prise inn risiko for store fall. Dette ble kjent som «smil» eller «skew» i implisitt volatilitet. For kredittopsjoner oppsto behovet for å måle skew senere, i takt med veksten i kredittderivatmarkedet utover 2000-tallet.

Etter finanskrisen i 2008 ble kredittopsjoner mer utbredt, og markedsaktører begynte å analysere skew for å forstå prisingen av kredittrisiko. CDS-opsjoner ble et viktig verktøy for hedgefond, banker og forsikringsselskaper for å styre kreditteksponering. I Norge har kredittopsjonsmarkedet vært mindre utviklet enn i USA og Europa, men norske investorer har fått økt tilgang gjennom internasjonale plattformer.

I dag er kredittopsjon skew en standardindikator i kredittmarkedsanalyse. Den brukes av både investorer og regulatorer for å vurdere markedsstemning og systemrisiko. For eksempel overvåker Norges Bank og Finanstilsynet utviklingen i kredittderivater for å oppdage oppbygging av risiko i det norske finanssystemet.

Praktisk eksempel

La oss ta et konkret norsk eksempel. Anta at du som investor ønsker å analysere kredittopsjon skew for Equinor. Du ser på CDS-opsjoner med 6 måneders løpetid. Tabellen under viser hypotetiske implisitte volatiliteter for ulike strike-priser (målt i basispunkter spread):

Strike (bps)Type opsjonImplisitt volatilitet (%)
50Call (ITM)22 %
75Call (ATM)24 %
100Call (OTM)26 %
125Put (OTM)32 %
150Put (OTM)36 %
175Put (deep OTM)40 %
Her ser vi at implisitt volatilitet stiger kraftig for put-opsjoner med høyere strike (beskyttelse mot større spreadøkning). Forskjellen mellom den dypeste OTM put (40 %) og ATM call (24 %) er 16 prosentpoeng – en markant skew. Dette indikerer at markedet priser inn en betydelig sjanse for at Equinors kredittspread kan hoppe til 175 bps eller mer i løpet av 6 måneder.

Som investor kan du bruke denne informasjonen til å vurdere om du vil kjøpe beskyttelse (kjøpe put) for å hedge eksisterende kreditteksponering, eller selge put for å tjene på premieinntekter hvis du tror skewen er overdrevet. Husk at kredittopsjoner handles i OTC-markedet og krever ofte store nominelle beløp, typisk flere millioner NOK.

Fordeler og ulemper

Fordeler:

  • Kredittopsjon skew gir et nyansert bilde av markedets risikooppfatning utover det som kan leses av kredittspreader alene.
  • Den kan brukes til å oppdage feilprising i kredittderivater og dermed skape muligheter for arbitrasje eller relativ verdi-handel.
  • Investorer kan skreddersy hedging-strategier ved å velge opsjoner med spesifikk skew-eksponering.

    • Ulemper:

  • Kredittopsjoner er mindre likvide enn aksjeopsjoner, noe som kan føre til større spreads og høyere transaksjonskostnader.
  • Skew kan være vanskelig å tolke for nybegynnere, da den påvirkes av mange faktorer som likviditet, markedsstruktur og regulatoriske endringer.
  • Modellrisiko: Standard opsjonsprisingsmodeller (som Black-Scholes) er ikke alltid egnet for kredittopsjoner, ettersom kredittspreader kan ha hopp og ikke følger en kontinuerlig lognormal fordeling.
For norske investorer er det viktig å være klar over at kredittopsjonsmarkedet hovedsakelig er tilgjengelig via internasjonale meglere, og at norske kroner (NOK) sjelden er underliggende valuta. De fleste CDS-opsjoner handles i euro eller dollar.

Vanlige misforståelser

Misforståelse 1: Kredittopsjon skew er det samme som kredittspread. Nei, kredittspread er forskjellen i avkastning mellom en risikabel obligasjon og en risikofri referanse, mens skew måler forskjell i implisitt volatilitet mellom opsjoner. Spreaden sier noe om nivået på kredittrisiko, skewen sier noe om usikkerheten rundt endringer i den risikoen.

Misforståelse 2: Skew er konstant over tid. Skew endrer seg hele tiden basert på markedsforhold. I rolige perioder kan skewen være flat, mens den bråner i krisetider. Investorer må derfor overvåke skew dynamisk.

Misforståelse 3: Kredittopsjon skew er bare relevant for profesjonelle aktører. Selv om det er et avansert instrument, kan også private investorer med god kunnskap om opsjoner og kreditt dra nytte av å forstå skew. For eksempel kan man bruke skew-informasjon til å ta bedre beslutninger om når man skal kjøpe eller selge kredittbeskyttelse.

Oppsummering

Kredittopsjon skew er en viktig indikator for investorer som ønsker å forstå markedets prising av usikkerhet i kredittmarkedet. Den viser forskjellen i implisitt volatilitet mellom kredittopsjoner med ulike strike-priser, og gir innsikt i hvor mye markedet frykter ekstreme kreditthendelser.

For norske investorer er kredittopsjon skew relevant ved analyse av CDS-opsjoner på norske selskaper og statsobligasjoner. Ved å tolke skewen kan man bedre vurdere risikopremier, identifisere muligheter for hedging eller spekulasjon, og få et mer komplett bilde av kredittmarkedet.

Husk at kredittopsjoner er komplekse instrumenter og at skew kun er én av flere faktorer som påvirker prisingen. Det anbefales å kombinere skew-analyse med grunnleggende kredittanalyse og makroøkonomiske vurderinger før investeringsbeslutninger tas.