Kredittopsjon moneyness - forklaring og eksempler

Hva er kredittopsjon moneyness?

Moneyness er et grunnleggende begrep i opsjonsprising som beskriver hvor «i pengene» en opsjon befinner seg. For en kredittopsjon – det vil si en opsjon på en kredittspread (forskjellen i rente mellom en risikabel obligasjon og en risikofri statsobligasjon) – handler moneyness om forholdet mellom opsjonens streikpris (en bestemt kredittspread) og den gjeldende kredittspreaden i markedet.

En kredittopsjon gir innehaveren rett, men ikke plikt, til å kjøpe eller selge kredittbeskyttelse til en forhåndsavtalt spread. Dersom opsjonen er in-the-money (ITM), har den intrinsisk verdi og kan utøves med gevinst. Er den out-of-the-money (OTM), har den ingen intrinsisk verdi, men kan fortsatt ha tidsverdi. At-the-money (ATM) betyr at streikspreaden er lik markedsspreaden, og opsjonen har kun tidsverdi.

For å forstå moneyness i praksis må man kjenne til hvilken type opsjon det er snakk om: en kjøpsopsjon (call) på kredittspread gir rett til å kjøpe beskyttelse, mens en salgsopsjon (put) gir rett til å selge beskyttelse. Retningen på moneyness er motsatt for disse to typene, noe vi skal se nærmere på i neste avsnitt.

Forstå kredittopsjon moneyness

La oss bryte ned moneyness for de to hovedtypene kredittopsjoner. En kjøpsopsjon på kredittspread (call on spread) gir innehaveren rett til å kjøpe kredittbeskyttelse til en fastsatt streikspread. Dersom den underliggende kredittspreaden i markedet stiger over streikspreaden, blir opsjonen in-the-money. Grunnen er at innehaveren kan utøve opsjonen og kjøpe beskyttelse til en lavere spread enn det markedet krever, og dermed realisere en gevinst tilsvarende differansen.

For en salgsopsjon på kredittspread (put on spread) er det motsatt. En put gir rett til å selge kredittbeskyttelse til streikspreaden. Hvis markedsspreaden faller under streikspreaden, blir puten in-the-money, fordi innehaveren kan selge beskyttelse til en høyere spread enn markedet tilbyr.

At-the-money oppstår når streikspreaden er identisk med markedsspreaden. Out-of-the-money er når opsjonen ikke har intrinsisk verdi: for en call betyr det at markedsspreaden er lavere enn streikspreaden, og for en put at markedsspreaden er høyere enn streikspreaden. I disse tilfellene er opsjonens verdi utelukkende basert på tidsverdi og forventet volatilitet i kredittspreaden.

Moneyness er avgjørende for opsjonens pris (premie). ITM-opsjoner har høyere premie fordi de inneholder intrinsisk verdi, mens OTM-opsjoner er billigere. ATM-opsjoner har størst tidsverdi og er mest følsomme for endringer i underliggende spread – et mål kjent som delta.

Hvordan fungerer kredittopsjon moneyness?

For å operasjonalisere moneyness i kredittopsjoner bruker vi følgende enkle regler:

Det er viktig å merke seg at kredittspreader kan bevege seg raskt, spesielt i perioder med markedsuro. Moneyness endrer seg derfor kontinuerlig. For investorer som bruker kredittopsjoner til sikring (hedging), er det avgjørende å overvåke moneyness for å vite om opsjonen gir den beskyttelsen man forventer.

Prising av kredittopsjoner tar hensyn til moneyness gjennom modeller som utvider Black-Scholes til å håndtere kredittspreader, for eksempel Black-modellen for rentederivater. Her inngår streikspread, gjeldende spread, tid til forfall og volatilitet i kredittspreaden som sentrale parametere.

Historisk bakgrunn

Kredittopsjoner oppsto som en naturlig utvidelse av kredittderivatmarkedet på 1990-tallet. Etter at credit default swaps (CDS) ble introdusert tidlig på 1990-tallet, så markedet behov for mer fleksible instrumenter for å spekulere i eller sikre seg mot endringer i kredittspreader. De første kredittopsjonene ble omsatt i interbankmarkedet og var i stor grad tilpassede avtaler (OTC).

Begrepet moneyness ble hentet direkte fra aksjeopsjonsmarkedet, hvor det har vært brukt siden tidlig 1900-tall. Overføringen til kredittderivater krevde imidlertid en justering: i stedet for aksjekurser sammenligner man nå kredittspreader. Dette gjorde at analytikere måtte utvikle nye måter å tolke moneyness på, spesielt fordi kredittspreader kan være negative i teorien (selv om det er sjeldent i praksis).

I Norge har kredittopsjoner vært mest brukt av banker og institusjonelle investorer som forvalter obligasjonsporteføljer. Spesielt etter finanskrisen i 2008 økte interessen for å sikre seg mot kredittrisiko, og opsjoner på kredittspreader ble et verktøy for å håndtere eksponering mot norske selskaper som Statoil (nå Equinor), DNB og Yara. I dag er kredittopsjoner en integrert del av det norske rente- og kredittmarkedet, selv om likviditeten er lavere enn i aksjeopsjoner.

Praktisk eksempel

Tenk deg at du er en institusjonell investor med en portefølje av norske obligasjoner utstedt av et selskap med kredittrating BBB. Du er bekymret for at kredittspreaden skal øke (selskapet blir dyrere å forsikre), noe som vil redusere verdien av obligasjonene dine. Du kjøper derfor en kjøpsopsjon (call) på kredittspreaden med streikspread på 200 bps og løpetid på 3 måneder. Markedsspreaden i dag er 180 bps, så opsjonen er OTM (markedsspread < streikspread).

Etter to måneder kommer en negativ nyhet om selskapet, og kredittspreaden stiger til 250 bps. Nå er opsjonen ITM med 50 bps intrinsisk verdi (250 – 200 = 50 bps). Du kan utøve opsjonen og kjøpe kredittbeskyttelse til 200 bps, mens markedet krever 250 bps. Gevinsten per enhet er 50 bps, som for eksempel kan utgjøre 50 000 NOK per 10 millioner NOK nominell verdi.

Alternativt kunne du solgt opsjonen i markedet til en premie som reflekterer den nye moneyness-statusen. I dette tilfellet ville opsjonen være verdt mer enn ved kjøpstidspunktet, og du ville realisert en gevinst uten å måtte utøve.

Eksemplet viser hvordan moneyness direkte påvirker både beslutningen om å utøve og verdien av opsjonen i annenhåndsmarkedet. Det understreker også viktigheten av å forstå hvilken retning moneyness beveger seg for ulike opsjonstyper.

Fordeler og ulemper

Fordeler:

• Moneyness gir en enkel og intuitiv indikator på om en kredittopsjon har intrinsisk verdi.
• Det hjelper investorer med å vurdere opsjonens risiko og potensielle utbetaling før forfall.
• At-the-money opsjoner har høy gamma, noe som gir mulighet for store gevinster ved små bevegelser i kredittspreaden (men også stor risiko).
• For sikringsformål kan man velge opsjoner med spesifikk moneyness for å skreddersy beskyttelsen: ITM-opsjoner gir umiddelbar sikring, mens OTM-opsjoner er billigere og sikrer mot ekstreme utfall.

Ulemper:

• Moneyness er et øyeblikksbilde og endrer seg hele tiden; en opsjon som er ITM i dag kan bli OTM i morgen.
• For kredittopsjoner er begrepet mindre intuitivt enn for aksjeopsjoner fordi kredittspreader ikke handles direkte på en børs, men må beregnes fra obligasjonspriser eller CDS.
• Likviditeten i kredittopsjoner er ofte lav, spesielt for OTM-opsjoner, noe som kan gjøre det vanskelig å fastsette korrekt markedsverdi.
• Feiltolkning av moneyness (f.eks. å forveksle call og put) kan føre til uventede tap, særlig for uerfarne investorer.

Vanlige misforståelser

En utbredt misforståelse er at moneyness for kredittopsjoner fungerer på samme måte som for aksjeopsjoner. I en aksjeopsjon er en kjøpsopsjon ITM når aksjekursen er over streikprisen. For en kredittopsjon på spread er det motsatt for en salgsopsjon: ITM når spreaden er under streikprisen. Mange investorer overser denne forskjellen og tar feil beslutninger.

En annen misforståelse er at en OTM-opsjon er verdiløs. Det stemmer ikke; OTM-opsjoner har tidsverdi og kan bli ITM før forfall dersom kredittspreaden beveger seg gunstig. Særlig i volatile markeder kan OTM-opsjoner gi høy avkastning, men de har også større sannsynlighet for å utløpe verdiløse.

Noen tror også at moneyness er det samme som opsjonens delta. Delta måler følsomheten for endringer i underliggende, mens moneyness er en tilstand. Riktignok er delta høyere for ITM-opsjoner (nær 1) og lavere for OTM-opsjoner (nær 0), men moneyness er ikke et tall, men en kategorisering.

Endelig kan investorer forveksle kredittopsjonens moneyness med kredittrating. Moneyness sier ingenting om selskapets kredittverdighet, kun om forholdet mellom opsjonens streik og markedets prising av kredittrisiko. Et selskap med høy rating kan likevel ha en kredittopsjon som er ITM hvis streikspreaden er satt svært lavt.

Oppsummering

Kredittopsjon moneyness er et sentralt begrep for alle som handler med opsjoner på kredittspreader. Det forteller deg om opsjonen har intrinsisk verdi (ITM), er på grensen (ATM) eller er ute av pengene (OTM). For en kjøpsopsjon er ITM når markedsspreaden er høyere enn streikspreaden; for en salgsopsjon er ITM når markedsspreaden er lavere.

Å forstå moneyness hjelper deg med å prise opsjoner riktig, vurdere risiko og ta informerte beslutninger om kjøp, salg eller utøvelse. I det norske kredittmarkedet, hvor likviditeten kan være varierende, er det ekstra viktig å ha kontroll på moneyness for å unngå uventede tap.

Husk at moneyness er dynamisk og avhenger av markedsbevegelser. Bruk tabellen i denne artikkelen som et hurtigreferanseverktøy, og vær alltid oppmerksom på hvilken opsjonstype du handler. Med denne kunnskapen er du bedre rustet til å navigere i kredittopsjonsmarkedet.