Hva er kredittkurve bull flattening? – Forklart for investorer

Hva er kredittkurve bull flattening?

Kredittkurve bull flattening er et begrep som beskriver en bestemt endring i formen på rentekurven for obligasjoner med kredittrisiko, for eksempel selskapsobligasjoner. Mens den vanlige rentekurven for statsobligasjoner viser sammenhengen mellom løpetid og risikofri rente, viser kredittkurven avkastningen på obligasjoner som har en kredittrisikopremie (spread) i tillegg til statrenten. Når vi snakker om bull flattening, mener vi at kurven blir flatere fordi de lange rentene faller mer enn de korte. Ordet «bull» refererer til at dette skjer i et bullish (optimistisk) marked, der investorene blir mer positive til fremtiden.

I praksis betyr en bull flattening av kredittkurven at kredittspreadene for lange løpetider krymper raskere enn for korte løpetider. Dette kan skyldes at markedet forventer lavere renter fremover, bedre kredittkvalitet hos utstederne, eller en kombinasjon av begge deler. For en norsk investor kan dette observeres i markedet for norske selskapsobligasjoner, for eksempel DNB eller Equinor, der spreaden mellom 10-års og 2-års obligasjoner blir mindre.

Det er viktig å skille mellom bull flattening i statsrentekurven og i kredittkurven. Statsrentekurven påvirkes primært av pengepolitikk og inflasjonsforventninger, mens kredittkurven i tillegg påvirkes av kredittrisiko, likviditet og utsteder-spesifikke faktorer. Derfor kan en bull flattening i kredittmarkedet inntreffe selv om statsrentekurven forblir uendret eller til og med brattere.

Forstå kredittkurve bull flattening

For å forstå bull flattening må vi først ha et bilde av hva en kredittkurve er. En kredittkurve viser avkastningen (yield) på obligasjoner med ulik løpetid for en gitt kredittkvalitet, for eksempel BBB-ratede selskapsobligasjoner. Normalt stiger avkastningen med løpetiden fordi investorer krever høyere kompensasjon for å binde kapitalen lenger og for å ta mer usikkerhet – dette gir en stigende eller «normal» kurve. Når kurven flater ut, betyr det at forskjellen mellom lange og korte renter blir mindre.

Bull flattening er den ene av to typer flattening. Den andre er bear flattening, der korte renter stiger raskere enn lange renter. I bull flattening faller lange renter raskere enn korte renter. Ordet «bull» signaliserer at dette er positivt for obligasjonsprisene, spesielt for lange obligasjoner, siden prisen stiger når renten faller. For kredittobligasjoner er effekten dobbel: både den risikofrie renten og kredittspreaden kan falle, noe som gir ekstra kursgevinst.

Hvorfor skjer bull flattening? En vanlig årsak er at sentralbanken signaliserer at de vil sette ned styringsrenten i fremtiden. Da faller forventningene til fremtidige korte renter, noe som trekker ned lange renter mer enn korte. I kredittmarkedet kan i tillegg forbedrede makroøkonomiske utsikter eller bedre resultater i selskaper føre til at kredittspreadene smalner inn. Norske eksempler kan være når Norges Bank indikerer rentekutt, eller når oljeprisen stiger og styrker norsk økonomi, noe som reduserer kredittrisikoen for norske selskaper.

Hvordan fungerer kredittkurve bull flattening?

Mekanismen bak bull flattening kan forklares gjennom samspillet mellom renteforventninger og kredittrisiko. La oss ta utgangspunkt i en normal kredittkurve med en positiv helning. Hvis markedet plutselig blir mer optimistisk om fremtiden – for eksempel fordi inflasjonen faller eller veksten ser ut til å bli mer bærekraftig – vil investorene revurdere sine forventninger. De tror at sentralbanken vil holde rentene lave lenger, og at kredittrisikoen avtar. Dermed justeres prisene.

For korte løpetider (1-2 år) er rentene sterkt påvirket av dagens styringsrente og forventninger om endringer i nær fremtid. Disse endrer seg mindre dramatisk fordi de allerede er priset inn. For lange løpetider (10 år og mer) er derimot forventningene om fremtidig rente og kredittspread mer følsomme for endringer i det økonomiske landskapet. Derfor kan lange renter falle mer enn korte når optimismen øker.

En enkel måte å illustrere dette på er med en tabell over kredittspreader før og etter en bull flattening-hendelse. Tabellen under viser et tenkt eksempel for norske selskapsobligasjoner med rating A:

Historisk bakgrunn

Begrepet «bull flattening» har sin opprinnelse i analysen av statsrentekurver, men har blitt overført til kredittmarkedet etter hvert som investorer har begynt å følge kredittkurver like tett som statskurver. I USA var det flere perioder med bull flattening i kredittkurven, for eksempel under finanskrisen i 2008 da Fed kuttet rentene kraftig og kredittspreadene smalnet inn etter at redningstiltak ble annonsert. I Norge har vi sett lignende mønstre under oljeprisfallet i 2014-2015 og under koronapandemien i 2020.

Under koronapandemien våren 2020 falt lange renter raskere enn korte renter i både stats- og kredittmarkedet. Norges Bank kuttet styringsrenten til rekordlave 0 %, og samtidig ble det innført omfattende stimulanser. Kredittspreadene for norske selskapsobligasjoner steg først kraftig, men etter hvert som tiltakene virket og optimismen vendte tilbake, smalnet spreadene inn – mest for lange løpetider. Dette er et klassisk eksempel på bull flattening i kredittkurven.

Historisk sett har bull flattening ofte vært et tegn på at markedet priser inn en myk landing eller en periode med lav inflasjon og lav vekst. I kredittmarkedet kan det også signalisere at kredittkvaliteten bedrer seg, for eksempel etter en resesjon. Norske investorer bør være oppmerksomme på at bull flattening kan være et tidlig signal om at det er gunstig å øke eksponeringen mot lengre kredittobligasjoner.

Praktisk eksempel

La oss se på et konkret norsk eksempel. Tenk deg at du som investor vurderer to norske selskapsobligasjoner utstedt av et energiselskap med rating BBB. Den korte obligasjonen har løpetid 2 år og en yield på 3,5 %, mens den lange har løpetid 10 år og en yield på 4,8 %. Forskjellen (spreaden) mellom dem er 1,3 prosentpoeng (130 basispunkter). Dette er en normal, stigende kurve.

Så kommer det en nyhet om at Norges Bank signaliserer at de vil kutte styringsrenten med 0,5 prosentpoeng i løpet av det neste året, samtidig som oljeprisen stiger og styrker selskapets kredittverdighet. Markedet reagerer: yielden på 2-års obligasjonen faller til 3,2 % (ned 0,3 %), mens yielden på 10-års obligasjonen faller til 4,0 % (ned 0,8 %). Forskjellen blir nå 0,8 prosentpoeng (80 bps). Kurven har flatet ut – en bull flattening.

For investoren betyr dette at den lange obligasjonen har gitt en større kursgevinst enn den korte. Hvis du hadde kjøpt 10-års obligasjonen til kurs 100 like før nyheten, ville kursen etter rentefallet stige mer enn for 2-års obligasjonen. Dette eksemplet viser hvorfor bull flattening er attraktivt for investorer som ønsker å tjene på fallende renter og smalnende kredittspreader.

I praksis kan du følge med på kredittkurven ved å se på indekser som Bloomberg Nordic Corporate Bond Index eller norske meglerhus’ daily spread reports. For norske forhold er det spesielt viktig å se på spreaden mellom 2-års og 10-års selskapsobligasjoner med samme rating.

Fordeler og ulemper

Fordelene med bull flattening for investorer er flere. For det første gir det mulighet for betydelige kursgevinster på lange obligasjoner når både statrenten og kredittspreaden faller. For det andre kan det være et signal om forbedrede makroøkonomiske forhold, noe som reduserer risikoen i porteføljen. For det tredje kan bull flattening åpne for strategier som å øke varigheten i kredittobligasjoner for å fange opp videre rentefall.

Ulempene er knyttet til usikkerhet og timing. Bull flattening kan være vanskelig å forutsi, og hvis markedet tar feil – for eksempel hvis inflasjonen likevel stiger – kan kurven brattes opp igjen (bear steepening), noe som gir tap for lange obligasjoner. I tillegg kan bull flattening være et tegn på at markedet priser inn lav vekst eller resesjon, noe som kan være negativt for aksjer og kredittobligasjoner med høy risiko.

For norske investorer er det også viktig å være oppmerksom på likviditetsrisiko. Kredittobligasjoner med lange løpetider kan være mindre likvide enn korte, spesielt i stressede markeder. En bull flattening kan derfor gi illusjon av lett gevinst, men i praksis kan det være vanskelig å realisere den uten å påvirke prisen. En balansert tilnærming med spredning over flere løpetider og ratingklasser anbefales.

Vanlige misforståelser

En vanlig misforståelse er at bull flattening i kredittkurven er det samme som bull flattening i statsrentekurven. Selv om de ofte opptrer samtidig, er de forskjellige fordi kredittkurven også inkluderer kredittspreader. Det er fullt mulig å ha en bull flattening i kredittmarkedet mens statsrentekurven brattere blir, for eksempel hvis kredittspreadene smalner kraftig nok til å kompensere for en liten stigning i statrenten.

En annen misforståelse er at bull flattening alltid er positivt for alle obligasjonsinvestorer. Det er sant at lange obligasjoner får størst kursgevinst, men investorer som sitter på korte obligasjoner og ønsker å rulle dem over, kan tape på lavere renter ved forfall. I tillegg kan bull flattening være et tegn på at markedet forventer lavere vekst, noe som kan være negativt for selskapenes inntjening og dermed kredittkvaliteten på sikt.

En tredje misforståelse er at bull flattening bare skjer i USA eller store markeder. I Norge er kredittmarkedet mindre og mer konsentrert, men de samme mekanismene gjelder. Norske investorer bør følge med på spread-indekser som Nordic Bond Pricing og Norske Kredittobligasjonsindekser for å fange opp slike bevegelser. Bull flattening er et globalt fenomen, men lokale forhold som oljepris og norsk pengepolitikk spiller en stor rolle.

Oppsummering

Kredittkurve bull flattening er en viktig indikator for investorer som følger obligasjonsmarkedet. Det beskriver en situasjon der lange kredittspreader faller mer enn korte, noe som flater ut kurven og gir større kursgevinster på lange obligasjoner. Fenomenet oppstår ofte i perioder med økonomisk optimisme, lavere inflasjonsforventninger eller forbedret kredittkvalitet.

For norske investorer er det nyttig å forstå forskjellen mellom bull flattening i statsrentekurven og i kredittkurven, og å kunne identifisere slike bevegelser i det norske markedet. Ved å følge med på spreader og renteforventninger kan man ta bedre beslutninger om varighet og kreditteksponering.

Husk at bull flattening ikke er en garanti for fortsatt gevinst – markedet kan snu. En grundig analyse av makroforhold, sentralbankpolitikk og kredittvurderinger er nødvendig for å utnytte mulighetene. Som alltid bør du spre risikoen og ikke basere hele porteføljen på én enkelt kurvebevegelse.