Kraftprissensitivitet i EBITDA – Forstå hvordan kraftpriser påvirker resultatet

Hva er kraftprissensitivitet i EBITDA?

Kraftprissensitivitet i EBITDA er et mål på hvor mye et selskaps driftsresultat før av- og nedskrivninger (EBITDA) endrer seg når kraftprisen svinger. For selskaper som produserer eller forbruker store mengder elektrisitet, er kraftprisen en av de viktigste driverne for inntekter og kostnader. Sensitiviteten angis vanligvis som endring i EBITDA per endring i kraftpris, for eksempel i millioner kroner per øre/kWh, eller som prosentvis endring i EBITDA per prosentvis endring i kraftpris (elastisitet).

Dette begrepet er spesielt relevant i Norge, hvor vannkraft utgjør en stor del av energiproduksjonen. Vannkraftverk har lave variable kostnader, så en økning i kraftprisen gir nesten full uttelling i EBITDA. Derfor er norske kraftprodusenter som Statkraft, Hafslund og Agder Energi svært sensitive for kraftprisendringer. For investorer gir kraftprissensitivitet en rask indikasjon på hvor mye resultatet kan svinge med markedet.

Det er viktig å skille mellom brutto sensitivitet (før sikring) og netto sensitivitet (etter sikring). Mange selskaper inngår terminkontrakter for å låse priser, noe som reduserer den kortsiktige eksponeringen. Likevel vil sensitiviteten på lengre sikt være til stede når kontraktene fornyes.

Forstå kraftprissensitivitet i EBITDA

For å forstå kraftprissensitivitet må man først ha kontroll på EBITDA-begrepet. EBITDA står for Earnings Before Interest, Taxes, Depreciation and Amortization, og er et mål på driftsresultatet før finansielle og ikke-kontante poster. For kraftprodusenter er EBITDA i stor grad lik inntekter fra strømsalg minus driftskostnader, som er relativt faste. Derfor blir kraftprisen den dominerende faktoren.

Sensitiviteten avhenger av flere forhold: produksjonsvolum, kostnadsstruktur, og i hvilken grad selskapet har sikret seg mot prissvingninger gjennom terminkontrakter. Et selskap som har solgt hele produksjonen på forhånd til fast pris, vil ha lav eller ingen kraftprissensitivitet på kort sikt. Men på lengre sikt, når kontraktene fornyes, vil sensitiviteten komme tilbake. Derfor må investorer skille mellom kortsiktig og langsiktig eksponering.

For kraftkrevende industri, som aluminiumsverk, er sammenhengen motsatt. Her er strøm en stor kostnad, så en økning i kraftpris reduserer EBITDA. Sensitiviteten blir da negativ. For eksempel, Norsk Hydro har store aluminiumsverk i Norge som er avhengige av konkurransedyktige kraftpriser. En økning i kraftprisen på 10 øre/kWh kan redusere EBITDA med flere hundre millioner kroner, avhengig av forbruket.

Hvordan fungerer kraftprissensitivitet i EBITDA?

Beregningen er i utgangspunktet enkel. For et rent kraftproduksjonsselskap uten sikring, er kraftprissensitiviteten lik produsert volum multiplisert med endringen i kraftpris. Formelen er:

ΔEBITDA = Volum (kWh) × ΔKraftpris (NOK/kWh)

Hvis et selskap produserer 5 TWh (5 000 000 000 kWh) per år, og kraftprisen øker med 5 øre/kWh, øker EBITDA med 250 millioner kroner (5 000 000 000 × 0,05 = 250 000 000). Dette forutsetter at kostnadene er uendret, noe som er tilnærmet riktig for vannkraft.

I praksis må man justere for sikring. Hvis selskapet har sikret 60 % av produksjonen til en fast pris, er det bare de resterende 40 % som er eksponert. Sensitiviteten blir da 40 % av det fulle volumet. For eksempel, med 5 TWh produksjon og 60 % sikring, blir eksponert volum 2 TWh, og sensitiviteten blir 2 000 000 000 × 0,05 = 100 millioner kroner.

For kraftkrevende industri er formelen den samme, men med negativt fortegn. Hvis et aluminiumsverk bruker 4 TWh per år og kraftprisen øker med 10 øre/kWh, reduseres EBITDA med 400 millioner kroner (4 000 000 000 × 0,10 = 400 000 000), forutsatt at kostnadene ellers er uendret.

Historisk bakgrunn

Kraftprissensitivitet ble et viktig begrep i Norge etter dereguleringen av kraftmarkedet i 1991. Før dette var kraftprisene i stor grad regulert, og svingningene var mindre. Etter at Nord Pool ble etablert i 1996, ble prisene markedsbestemt og mer volatile. Tørrår som 1996 og 2002-2003 førte til ekstreme priser, og investorer innså at kraftprodusentenes inntjening var sterkt avhengig av vær og vannstand.

I de senere år har overgangen til fornybar energi og økt innslag av uregulerbar kraft (vind og sol) gjort kraftprisene enda mer volatile. Dette har økt behovet for å forstå kraftprissensitivitet. Analytikere og investorer bruker nå sensitivitetsanalyser som en standard del av verdsettelsen av energiselskaper.

Spesielt under energikrisen i 2021-2022, da kraftprisene i Sør-Norge steg til over 600 øre/kWh på det meste, ble kraftprissensitivitet et hett tema. Selskaper med høy eksponering fikk enorme resultatsvingninger, mens de som hadde sikret seg godt, opplevde mindre volatilitet. Dette understreket viktigheten av å forstå begrepet.

Praktisk eksempel

La oss ta Statkraft som eksempel. I 2023 produserte Statkraft omtrent 60 TWh vannkraft. Gjennomsnittlig kraftpris i Norge var rundt 40 øre/kWh. Hvis prisene stiger til 50 øre/kWh, og Statkraft ikke har noen sikring, vil EBITDA øke med 60 TWh × 10 øre = 6 milliarder kroner. Men Statkraft sikrer en betydelig andel av produksjonen. I 2023 var sikringsgraden omtrent 70 % for det kommende året. Da blir eksponert volum 18 TWh (30 % av 60 TWh), og sensitiviteten reduseres til 1,8 milliarder kroner per 10 øre endring.

Tabellen under viser sensitiviteten for Statkraft med ulike sikringsgrader:

Fordeler og ulemper

Fordeler:

• Gir et enkelt og intuitivt mål på resultatfølsomhet.
• Nyttig for å sammenligne selskaper i samme bransje.
• Hjelper investorer med å forstå risikoen knyttet til kraftprissvingninger.
• Kan brukes i verdsettelsesmodeller for å simulere ulike prisscenarier.

Ulemper:

• Forutsetter at kostnadene er konstante, noe som ikke alltid stemmer (f.eks. ved inflasjon eller endrede CO2-kvotepriser).
• Tar ikke hensyn til at kraftprisene kan være svært volatile innenfor et år, og at sensitiviteten kan variere over tid.
• Ignorerer effekten av sikringskontrakter som kan ha ulik løpetid og prising.
• Kan være misvisende for selskaper med kompleks portefølje av produksjon og forbruk, for eksempel de som både produserer og kjøper kraft.

Vanlige misforståelser

En vanlig misforståelse er at kraftprissensitiviteten er konstant. I virkeligheten endrer den seg med produksjonsvolum, sikringsgrad og kostnadsstruktur. For eksempel vil et tørrår redusere produksjonen og dermed sensitiviteten, mens et vått år øker den.

En annen misforståelse er at høy sensitivitet alltid er negativt. For en kraftprodusent kan høy sensitivitet være positivt i et marked med stigende priser, men det innebærer også større risiko ved prisfall. Investorer må derfor vurdere sitt eget syn på fremtidige kraftpriser.

Mange tror også at sensitiviteten kan beregnes direkte fra selskapets rapporterte EBITDA uten å justere for sikring. Det er feil, fordi regnskapet viser resultatet etter sikring. Man må derfor grave i notene for å finne informasjon om sikringsgrad og eksponert volum. Årsrapporter og kvartalspresentasjoner inneholder ofte egne sensitivitetstabeller.

Endelig er det en misforståelse at kraftprissensitivitet bare er relevant for kraftprodusenter. Som nevnt er den like viktig for kraftkrevende industri, men da med motsatt fortegn.

Oppsummering

Kraftprissensitivitet i EBITDA er et sentralt verktøy for investorer som ønsker å forstå hvordan kraftprisendringer påvirker resultatet til energiselskaper. Ved å kjenne produksjonsvolum, kostnader og sikringsstrategi, kan man beregne hvor mye EBITDA vil endre seg ved en gitt prisendring. Selv om målet har begrensninger, gir det verdifull innsikt i risiko og potensial.

For norske investorer er dette spesielt relevant gitt landets store vannkraftressurser og volatile kraftmarked. Enten du vurderer å investere i Statkraft, Hafslund, eller et kraftkrevende industriselskap, bør kraftprissensitivitet være en del av din analyse. Husk alltid å sjekke selskapets sikringsgrad og se på sensitiviteten over flere år for å få et helhetlig bilde.

Ved å mestre dette begrepet kan du bedre vurdere hvordan ulike kraftprisscenarier vil slå ut i resultatet, og dermed ta mer informerte investeringsbeslutninger.