Kontantjustert ROE – forstå avkastningen på den operative egenkapitalen

Hva er kontantjustert ROE?

Kontantjustert ROE (return on equity) er en variant av det tradisjonelle lønnsomhetsmålet som justerer for selskapets kontantbeholdning. Mens vanlig ROE beregnes som nettoresultat delt på bokført egenkapital, tar kontantjustert ROE ut kontanter og kontantekvivalenter fra egenkapitalen. Tanken er at kontanter ofte plasseres i lavrisiko- og lavavkastningsprodukter som bankinnskudd eller pengemarkedsfond, og derfor ikke bidrar nevneverdig til selskapets kjernevirksomhet. Ved å fjerne kontantene får man et renere bilde av avkastningen på den kapitalen som faktisk er bundet opp i drift, anleggsmidler og arbeidskapital.

For en nybegynner kan det være nyttig å tenke på kontantjustert ROE som et mål på hvor effektivt ledelsen klarer å skape overskudd med de pengene som er investert i selve virksomheten – ikke med sparepengene i banken. En høy kontantjustert ROE indikerer at selskapet har en sterk underliggende drift, uavhengig av hvor mye penger det sitter på. Motsatt kan et selskap med lav kontantjustert ROE ha problemer med å generere tilstrekkelig avkastning på den operative kapitalen, selv om tradisjonell ROE ser grei ut på grunn av en stor kontantbeholdning.

I praksis brukes nøkkeltallet ofte av analytikere og verdiorienterte investorer for å sammenligne selskaper i samme bransje. For eksempel kan to norske oppdrettsselskaper ha helt ulik kontantbeholdning, men likevel drive like effektivt. Kontantjustert ROE gjør det mulig å sammenligne dem på et mer rettferdig grunnlag.

Forstå kontantjustert ROE

For å forstå hvorfor kontantjustert ROE er nyttig, må man først se på svakhetene ved tradisjonell ROE. Egenkapitalen består av både kontanter og andre eiendeler som maskiner, bygninger, varelager og fordringer. Kontanter gir sjelden høy avkastning – i dagens rentemiljø kan bankinnskudd gi 3–4 prosent årlig, mens en industriell virksomhet forventer 10–20 prosent avkastning på investert kapital. Når kontanter utgjør en stor del av egenkapitalen, vil tradisjonell ROE derfor bli trukket ned, selv om driften er svært lønnsom.

Tenk deg et norsk selskap som har en egenkapital på 100 millioner kroner, hvorav 40 millioner er kontanter. Nettoresultatet er 12 millioner. Tradisjonell ROE blir 12 prosent. Men hvis kontantene bare gir 1 million i renteinntekter, kommer 11 millioner av overskuddet fra driften. Den operative egenkapitalen (ekskl. kontanter) er 60 millioner, og den operative avkastningen blir 11 / 60 = 18,3 prosent. Det er et helt annet bilde. Kontantjustert ROE fanger opp denne forskjellen.

Nøkkeltallet er spesielt relevant for selskaper med store kontantbeholdninger, som teknologiselskaper, oljefondslignende virksomheter eller konserner som har solgt ut deler av virksomheten. I Norge kan man for eksempel se på Equinor, som ofte har betydelige kontantreserver. Analytikere vil da justere for kontantene for å vurdere hvor lønnsom selve olje- og gassvirksomheten er. Det samme gjelder for store norske sparebanker, hvor kontantbeholdningen kan variere mye over tid.

Hvordan fungerer kontantjustert ROE?

Beregningen av kontantjustert ROE er enkel, men forutsetter at man har tilgang til balansen og resultatregnskapet. Formelen er:

Kontantjustert ROE = Nettoresultat / (Egenkapital – Kontanter og kontantekvivalenter)

Nettoresultatet finner man nederst i resultatregnskapet. Egenkapitalen er bokført egenkapital fra balansen. Kontanter og kontantekvivalenter omfatter bankinnskudd, kassebeholdning og svært likvide plasseringer med løpetid under tre måneder. Det er viktig å merke seg at man skal bruke gjennomsnittlig egenkapital og gjennomsnittlig kontantbeholdning over perioden for å unngå engangseffekter. Mange analytikere bruker derfor tallene ved periodens begynnelse og slutt.

Når kontantene trekkes fra egenkapitalen, blir nevneren mindre. Dersom selskapet har en positiv nettoresultat, vil kontantjustert ROE nesten alltid være høyere enn tradisjonell ROE. Unntaket er hvis kontantene gir en avkastning som er like høy som den operative avkastningen – noe som er svært sjeldent i praksis. Forholdet kan også bli negativt hvis selskapet går med underskudd, men da er begge målene negative.

Det finnes ingen fastsatt grense for hva som er en god kontantjustert ROE, men som tommelfingerregel bør den ligge over selskapets kapitalkostnad. For de fleste norske børsnoterte selskaper er en kontantjustert ROE på 15–20 prosent eller mer et tegn på sterk konkurransekraft og god ledelse.

Historisk bakgrunn

Konseptet med å justere for kontanter i lønnsomhetsberegninger har røtter tilbake til 1970- og 80-tallet, da verdiorienterte investorer som Warren Buffett og Charlie Munger begynte å fokusere på avkastning på investert kapital (ROIC) framfor tradisjonelle regnskapsmål. Buffett påpekte at kontanter ofte er «død kapital» som ikke bidrar til verdiskaping, og at man derfor bør se bort fra dem når man vurderer et selskaps underliggende lønnsomhet.

I Norge ble nøkkeltallet gradvis tatt i bruk av finansanalytikere på 1990-tallet, i takt med økt interesse for verdibasert investering. Spesielt innenfor oljesektoren og shipping, hvor kontantbeholdningene kan svinge kraftig med konjunkturene, ble kontantjustert ROE et nyttig verktøy. I dag er det en standard justering i mange aksjeanalyser, men det er fortsatt ikke like utbredt som tradisjonell ROE blant private investorer.

En viktig milepæl var finanskrisen i 2008, da mange selskaper bygget opp store kontantreserver for å sikre likviditet. Investorer som kun så på tradisjonell ROE, kunne bli lurt til å tro at lønnsomheten var svekket, mens den underliggende driften faktisk var solid. Kontantjustert ROE bidro til å gi et mer nyansert bilde og ble dermed mer populært.

Praktisk eksempel

La oss se på et fiktivt norsk selskap, «Nordisk Verktøy AS», som produserer maskindeler. Tallene er hentet fra årsregnskapet for 2023 (i millioner NOK):

Kontantjustert egenkapital = 450 – 125 = 325

Kontantjustert ROE = 50 / 325 = 15,4 %

Forskjellen på over 4 prosentpoeng viser at kontantene utgjør en betydelig del av egenkapitalen og trekker ned den tradisjonelle ROE-en. For en investor som vurderer selskapets operative styrke, er 15,4 prosent et mer relevant mål. Dersom Nordisk Verktøy hadde redusert kontantbeholdningen og i stedet investert i mer lønnsom drift, kunne kontantjustert ROE blitt enda høyere.

Sammenlign gjerne med et annet selskap i samme bransje, «Sørnorsk Industri AS», som har samme nettoresultat (50 MNOK) og samme gjennomsnittlige egenkapital (450 MNOK), men kun 25 MNOK i kontanter. Tradisjonell ROE blir også 11,1 %, men kontantjustert ROE blir 50 / (450–25) = 11,8 %. Her er forskjellen liten, fordi kontantbeholdningen er beskjeden. Dette illustrerer hvorfor kontantjustert ROE er spesielt viktig når kontantnivået varierer mellom selskaper.

Fordeler og ulemper

Den største fordelen med kontantjustert ROE er at den gir et mer operativt fokus. Ved å fjerne kontanter som ofte har lav avkastning, får man et mål på hvor godt ledelsen forvalter den kapitalen som faktisk er investert i virksomheten. Dette gjør det lettere å sammenligne selskaper på tvers av bransjer og over tid, spesielt når kontantbeholdningen varierer. Nøkkeltallet er også intuitivt for investorer som er opptatt av verdiskaping, fordi det viser hvor mye overskudd som genereres per krone operativ egenkapital.

En annen fordel er at kontantjustert ROE kan avsløre selskaper som tilsynelatende har lav lønnsomhet, men som i realiteten driver godt. Dette kan være en kilde til investeringsmuligheter for verdiorienterte investorer. For eksempel kan et selskap som har solgt en divisjon og sitter med mye kontanter, se dårligere ut på tradisjonell ROE enn det fortjener. Kontantjustert ROE vil vise at den gjenværende driften er sunn.

Ulempene er likevel viktige å kjenne til. For det første forutsetter metoden at kontanter er «overflødige» og ikke nødvendige for driften. I realiteten trenger alle selskaper en viss kontantbeholdning for å betale regninger, lønninger og uforutsette utgifter. Hvis man trekker ut for mye, kan kontantjustert ROE bli kunstig høy. For det andre kan kontanter være strategisk viktige for fremtidige oppkjøp eller investeringer. Et selskap som sparer kontanter til en stor oppkjøpsmulighet, bør ikke straffes for det i analysen. For det tredje kan engangsposter i nettoresultatet gi et misvisende bilde. Derfor bør man alltid se på flere års gjennomsnitt og justere for ekstraordinære poster.

Vanlige misforståelser

En utbredt misforståelse er at kontantjustert ROE alltid er et bedre mål enn tradisjonell ROE. Det stemmer ikke – valget avhenger av hva man ønsker å måle. Hvis man er interessert i selskapets totale avkastning på all egenkapital, inkludert kontantenes bidrag, er tradisjonell ROE riktig. Kontantjustert ROE er først og fremst et supplement for å vurdere den operative kjernevirksomheten.

En annen misforståelse er at kontanter er ubrukelige og bør elimineres. Tvert imot kan en solid kontantbeholdning være et konkurransefortrinn i nedgangstider, fordi selskapet kan opprettholde investeringer og kjøpe opp konkurrenter til lave priser. Kontantjustert ROE skal ikke tolkes som at ledelsen bør kvitte seg med alle kontanter, men som et verktøy for å forstå hvor mye avkastning den operative kapitalen genererer.

En tredje misforståelse er at kontantjustert ROE kan sammenlignes direkte med selskapets kapitalkostnad. Fordi kontantene er trukket ut, bør man i stedet sammenligne med avkastningskravet på den operative kapitalen (ofte kalt WACC justert for kontanter). Mange investorer gjør feilen å bruke samme terskelverdi som for tradisjonell ROE, noe som kan føre til feilaktige konklusjoner.

Oppsummering

Kontantjustert ROE er et nyttig nøkkeltall for investorer som ønsker å se gjennom kontantbeholdningens slør og vurdere den underliggende driftslønnsomheten. Ved å trekke kontanter og kontantekvivalenter fra egenkapitalen, får man et mer operativt fokus som ofte avslører en høyere avkastning enn tradisjonell ROE tilsier. Nøkkeltallet er spesielt relevant for selskaper med store kontantreserver, som oljeselskaper, teknologibedrifter og konserner med salgsinntekter fra eiendom.

For å bruke kontantjustert ROE riktig, bør man alltid beregne gjennomsnittstall over flere år, justere for engangsposter og være bevisst på at kontanter kan ha strategisk verdi. Det er ikke et mål som står alene, men et supplement til tradisjonell ROE, ROIC og kontantstrømanalyse. Når det brukes med omtanke, kan det hjelpe deg å finne selskaper som er mer lønnsomme enn de ser ut ved første øyekast.

Husk at ingen nøkkeltall gir hele sannheten. Kontantjustert ROE bør alltid sees i sammenheng med selskapets forretningsmodell, konkurransesituasjon og fremtidsutsikter. For norske investorer er det et verktøy som kan gi et konkurransefortrinn i analysen av aksjer på Oslo Børs.