Kontantjustert EV/EBITDA – En komplett guide for investorer

Hva er kontantjustert EV/EBITDA?

Kontantjustert EV/EBITDA er en videreutvikling av det velkjente verdsettelsesnøkkeltallet EV/EBITDA. Mens standard EV/EBITDA bruker enterprise value (markedsverdi + netto gjeld), går kontantjustert EV/EBITDA ett skritt videre ved å eksplisitt justere for selskapets kontantbeholdning og kontantekvivalenter. Målet er å isolere verdien av selskapets kjernevirksomhet, uavhengig av hvor mye overskuddslikviditet som ligger i balansen.

For mange investorer er dette et viktig verktøy fordi kontanter ofte ikke er en del av den operasjonelle virksomheten. Et selskap kan ha store kontantreserver fra tidligere overskudd eller salg av eiendeler, men disse pengene bidrar ikke nødvendigvis til fremtidig inntjening på samme måte som driftsmidlene. Ved å trekke fra kontanter får man et mer sammenlignbart bilde på tvers av selskaper.

Nøkkeltallet brukes hyppig i private equity, fusjoner og oppkjøp, samt av aksjeanalytikere som ønsker å vurdere om et selskap er billig eller dyrt sammenlignet med konkurrenter. Det er spesielt relevant i bransjer hvor kontantbeholdningen varierer mye, for eksempel olje og gass, teknologi og fornybar energi.

Forstå kontantjustert EV/EBITDA

For å forstå kontantjustert EV/EBITDA må man først være fortrolig med komponentene: enterprise value (EV) og EBITDA. Enterprise value er et mål på selskapets totale verdi sett fra et oppkjøpsperspektiv – det inkluderer både egenkapital og gjeld. EBITDA er et mål på driftsresultatet før ikke-kontante poster som avskrivninger.

Kontantjusteringen handler om å trekke selskapets kontanter og kontantekvivalenter fra enterprise value. Hvorfor? Fordi kontanter er en eiendel som allerede er priset inn i markedsverdien, men som ikke genererer driftsinntekter på samme måte som fabrikker, patenter eller varelager. Når en investor kjøper et selskap, får de også kontantbeholdningen, men de må samtidig betale for den. Ved å justere for kontanter får man frem hva den rene driften koster.

Tenk på to identiske selskaper med samme EBITDA, markedsverdi og gjeld, men der det ene har 1 milliard kroner i kontanter og det andre har 100 millioner. Uten kontantjustering vil de ha samme EV/EBITDA. Med kontantjustering vil selskapet med mye kontanter fremstå som billigere, fordi du effektivt sett får med deg en kontantbeholdning som reduserer kjøpesummen for driften.

Hvordan fungerer kontantjustert EV/EBITDA?

Beregningen er enkel i teorien, men krever nøyaktige tall fra regnskapet. Formelen er:

Kontantjustert EV/EBITDA = (Markedsverdi + Total gjeld − Kontanter og kontantekvivalenter) / EBITDA

La oss forklare hver variabel:

• Markedsverdi: Børsverdien av alle utestående aksjer (antall aksjer × aksjekurs).
• Total gjeld: All rentebærende gjeld, både kortsiktig og langsiktig. Dette inkluderer banklån, obligasjonslån og eventuelle leieforpliktelser.
• Kontanter og kontantekvivalenter: Penger i banken, samt svært likvide plasseringer med løpetid under tre måneder.
• EBITDA: Resultat før renter, skatt, avskrivninger og nedskrivninger. Dette finner man i resultatregnskapet eller ved å legge tilbake avskrivninger og nedskrivninger til driftsresultatet (EBIT).

Resultatet er et multiplum som forteller hvor mange ganger EBITDA en investor må betale for å kjøpe selskapets drift, etter at kontantbeholdningen er trukket fra. Et lavt multiplum indikerer at selskapet er billig i forhold til inntjeningen, men man må alltid sammenligne med bransjesnittet og historiske nivåer.

Det er viktig å være konsekvent i definisjonen av gjeld. Noen analytikere inkluderer også pensjonsforpliktelser og minoritetsinteresser. For enkelhets skyld bruker vi her total rentebærende gjeld. Kontantjusteringen kan også gjøres ved å bruke netto gjeld (gjeld − kontanter), men da får man samme resultat.

Historisk bakgrunn

EV/EBITDA som begrep ble populært på 1980-tallet i kjølvannet av oppkjøpsbølgen (LBO-bølgen) i USA. Investorer som KKR og andre private equity-aktører trengte et mål som tok hensyn til gjeldsstruktur, fordi de ofte finansierte oppkjøp med store lån. EBITDA ble sett på som et godt estimat for kontantstrøm tilgjengelig for å betjene gjeld.

Kontantjustert EV/EBITDA oppstod senere som en naturlig forbedring. Analytikere oppdaget at selskaper med store kontantbeholdninger kunne fremstå som dyrere enn de egentlig var, fordi kontantene blåste opp enterprise value uten å bidra til EBITDA. Dette var spesielt tydelig i teknologisektoren, hvor selskaper som Microsoft og Apple bygget opp milliardreserver.

I Norge har nøkkeltallet blitt mer utbredt de siste ti årene, særlig i analyser av oljeselskaper som Equinor og Aker BP. Disse selskapene har ofte store kontantbeholdninger fra inntjening, og kontantjustert EV/EBITDA gir et bedre bilde av verdien av produksjonsvirksomheten. I dag er det en standard i mange sektorrapporter og due diligence-prosesser.

Praktisk eksempel

La oss se på to fiktive norske selskaper: Norsk Teknologi AS og Norsk Industri AS. Begge har samme markedsverdi og EBITDA, men svært ulik kontantbeholdning.

Forutsetninger:

Størrelse	Norsk Teknologi AS	Norsk Industri AS
Markedsverdi	10 000 mill. NOK	10 000 mill. NOK
Total gjeld	2 000 mill. NOK	2 000 mill. NOK
Kontanter	3 000 mill. NOK	500 mill. NOK
EBITDA	1 500 mill. NOK	1 500 mill. NOK

Beregning av kontantjustert EV/EBITDA:
• Norsk Teknologi AS: EV = 10 000 + 2 000 − 3 000 = 9 000 mill. NOK. Multiplum = 9 000 / 1 500 = 6,0x.
• Norsk Industri AS: EV = 10 000 + 2 000 − 500 = 11 500 mill. NOK. Multiplum = 11 500 / 1 500 = 7,7x.

Uten kontantjustering ville begge selskaper hatt EV/EBITDA på 8,0x (fordi EV = 12 000 mill. NOK hvis man ikke trekker fra kontanter). Kontantjusteringen viser at Norsk Teknologi AS faktisk er billigere når man tar hensyn til den store kontantbeholdningen. En investor som kjøper selskapet får 3 milliarder kroner i kontanter med på kjøpet, noe som reduserer den effektive prisen for driften.

Dette eksempelet illustrerer hvorfor kontantjustert EV/EBITDA er viktig: Det hindrer at selskaper med mye kontanter fremstår som dyrere enn de er, og gir et mer rettferdig sammenligningsgrunnlag.

Fordeler og ulemper

Fordeler:

• Gir et mer presist bilde av selskapets kjerneverdi ved å isolere driften fra overskuddslikviditet.
• Gjør det lettere å sammenligne selskaper på tvers av bransjer, spesielt når kontantbeholdningen varierer mye.
• Reduserer risikoen for å betale for mye for kontanter som ikke bidrar til inntjening.
• Nyttig i oppkjøpssituasjoner der kjøper må vurdere hvor mye av prisen som går til kontanter.

Ulemper:

• EBITDA kan manipuleres gjennom endringer i avskrivningsmetoder eller engangsposter, noe som svekker påliteligheten.
• Kontantbeholdningen kan være midlertidig (f.eks. fra et nylig salg) og planlegges brukt til investeringer, noe som gjør justeringen mindre relevant.
• Nøkkeltallet tar ikke hensyn til andre eiendeler som kan ha verdi, som patenter eller merkevarer.
• Det kan være vanskelig å definere hva som er «overskuddslikviditet» – noen kontanter er nødvendige for daglig drift.

Vanlige misforståelser

En utbredt misforståelse er at kontantjustert EV/EBITDA alltid er bedre enn vanlig EV/EBITDA. Det stemmer ikke. Hvis formålet er å vurdere selskapets totale verdi inkludert kontanter – for eksempel ved en likvidasjon eller utbytte – kan det være mer hensiktsmessig å bruke standard EV/EBITDA. Kontantjusteringen er mest relevant når man sammenligner operasjonell drift.

En annen misforståelse er at et lavt multiplum automatisk betyr at aksjen er billig. Kontantjustert EV/EBITDA må alltid ses i lys av bransje, vekstutsikter og kapitalstruktur. Et selskap med lavt multiplum kan ha høy risiko eller synkende inntjening.

Noen investorer tror også at kontantjustering er det samme som å bruke netto gjeld i EV. Det er riktig i de fleste tilfeller, men begrepet kontantjustert understreker at justeringen er gjort eksplisitt og ofte inkluderer flere likvide midler enn bare kontanter. Det er viktig å være konsekvent i definisjonen når man sammenligner på tvers av selskaper.

Oppsummering

Kontantjustert EV/EBITDA er et verdifullt verktøy for investorer som ønsker å forstå den reelle prisen på et selskaps drift. Ved å trekke fra kontanter fra enterprise value fjerner man effekten av overskuddslikviditet, noe som gir et mer sammenlignbart multiplum på tvers av selskaper og bransjer.

Nøkkeltallet er spesielt nyttig i sektorer med store kontantbeholdninger, som olje, gass og teknologi. Det bør imidlertid ikke brukes isolert, men heller som en del av en bredere verdsettelsesanalyse. Kombiner det med andre multipler, kontantstrømanalyse og kvalitative vurderinger for å ta bedre investeringsbeslutninger.

Husk at alle nøkkeltall har begrensninger. Kontantjustert EV/EBITDA er intet unntak, men når det brukes riktig, kan det gi deg et skarpere blikk på hva du faktisk betaler for når du kjøper en aksje.