Hva er kontantjustert EV/EBIT?

Kontantjustert EV/EBIT er en variant av det velkjente nøkkeltallet EV/EBIT. Mens vanlig EV/EBIT sammenligner enterprise value (EV) med driftsresultatet før renter og skatt (EBIT), trekker den kontantjusterte versjonen kontanter og kontantekvivalenter ut av enterprise value. Grunnen er at kontanter ikke er en del av den daglige driften til et selskap. De kan være midlertidige overskudd eller oppsparte midler som ikke nødvendigvis gjenspeiler selskapets evne til å generere inntekter fra kjernevirksomheten.

For å forstå hvorfor denne justeringen er viktig, kan vi tenke på to selskaper med samme markedsverdi og gjeld, men der det ene har en stor kontantbeholdning. Uten justering vil EV/EBIT være lavere for selskapet med mye kontanter, fordi EV blir redusert. Det kan gi et feilaktig inntrykk av at selskapet er billigere. Kontantjustert EV/EBIT korrigerer for dette ved å fjerne kontantene, slik at vi får et mer rettferdig sammenligningsgrunnlag.

Nøkkeltallet brukes ofte av analytikere og investorer som ønsker å vurdere om et selskap er riktig priset i forhold til sin operasjonelle inntjening. Det er spesielt nyttig i bransjer der kontantbeholdningen varierer mye, for eksempel i teknologi- eller råvareselskaper. I Norge kan man for eksempel se på oljeselskaper som Equinor, som ofte har store kontantbeholdninger, og sammenligne dem med mindre kontantrike konkurrenter.

Forstå kontantjustert EV/EBIT

For å virkelig forstå kontantjustert EV/EBIT må vi først ha grep om enterprise value (EV). EV er et mål på et selskaps totale verdi, inkludert både egenkapital og gjeld, men fratrukket kontanter. Formelen er: EV = Markedsverdi (børsverdi) + Netto rentebærende gjeld - Kontanter og kontantekvivalenter. Når vi deretter justerer for kontanter på nytt i kontantjustert EV/EBIT, gjør vi i praksis en dobbel justering? Nei, i standard EV er kontanter allerede trukket fra. Men begrepet 'kontantjustert' kan forvirre. I praksis betyr kontantjustert EV/EBIT at man beregner EV/EBIT basert på en EV som allerede er justert for kontanter. Altså er det samme som vanlig EV/EBIT, men poenget er å understreke at man har justert for kontanter. Noen analytikere bruker imidlertid en alternativ definisjon der de trekker kontanter fra EV en gang til for å få et 'ultra-konservativt' mål. Det er viktig å være klar over at det finnes ulike tolkninger.

I denne artikkelen legger vi til grunn den vanligste tolkningen: Kontantjustert EV/EBIT = (Markedsverdi + Netto rentebærende gjeld - Kontanter) / EBIT. Dette er identisk med standard EV/EBIT, men vi fremhever kontantjusteringen fordi den er avgjørende for å unngå sammenligningsfeil. Uten justeringen ville EV blitt kunstig høy for selskaper med mye kontanter, og ratioen ville vært misvisende.

En annen måte å se det på er at kontantjustert EV/EBIT måler hvor mange års driftsresultat investorene betaler for, etter at de har tatt hensyn til at kontanter ikke er en del av driften. Jo lavere tall, jo mindre betaler man per krone i driftsresultat, noe som kan indikere at selskapet er undervurdert. Men som med alle nøkkeltall må det ses i sammenheng med bransje, vekstutsikter og kapitalstruktur.

Hvordan fungerer kontantjustert EV/EBIT?

Beregningen er enkel når man har de nødvendige dataene. La oss bryte ned formelen:

Kontantjustert EV = Markedsverdi + Netto rentebærende gjeld - Kontanter og kontantekvivalenter

Kontantjustert EV/EBIT = Kontantjustert EV / EBIT

Markedsverdi er antall utestående aksjer multiplisert med aksjekursen. Netto rentebærende gjeld er total gjeld som påløper renter, minus kontanter. Noen bruker også andre justeringer som minoritetsinteresser eller pensjonsforpliktelser, men for enkelhets skyld holder vi oss til dette.

EBIT er driftsresultatet før renter og skatt. Det finner man i resultatregnskapet. EBIT viser hvor mye selskapet tjener på sin kjernevirksomhet, før finansielle kostnader og skatt påvirker resultatet.

La oss ta et konkret eksempel med et fiktivt norsk selskap, 'Norsk Teknologi AS'. Selskapet har 100 millioner aksjer til kurs 100 kroner, noe som gir en markedsverdi på 10 milliarder kroner. Netto rentebærende gjeld er 2 milliarder kroner, og kontantbeholdningen er 1 milliard kroner. EBIT for siste år var 1,5 milliarder kroner.

KomponentBeløp (milliarder NOK)
Markedsverdi10
+ Netto gjeld2
- Kontanter1
= Kontantjustert EV11
EBIT1,5
Kontantjustert EV/EBIT11 / 1,5 = 7,33
Vanlig EV/EBIT uten kontantjustering (men EV inkluderer allerede kontantfradrag) er det samme. Men dersom vi ikke hadde trukket fra kontanter i EV, ville EV vært 12, og ratioen 8,0. Så justeringen gir et lavere tall, noe som kan gjøre selskapet mer attraktivt.

I praksis bruker man ofte trailing 12 months (TTM) EBIT for å få et oppdatert bilde. Noen bruker også estimert fremtidig EBIT for å beregne forward EV/EBIT.

Historisk bakgrunn

EV/EBIT som begrep ble populært på 1980- og 1990-tallet i takt med økt fokus på verdsettelse basert på kontantstrøm. Joel Greenblatt populariserte EV/EBIT i sin bok 'The Little Book That Beats the Market' (2005), der han viste at en kombinasjon av høy avkastning på investert kapital og lav EV/EBIT ga overlegen avkastning. Greenblatt brukte EV/EBIT nettopp fordi det justerer for gjeld og kontanter, noe som gir et mer nøytralt bilde av selskapets verdi.

Kontantjusteringen har alltid vært en del av EV-begrepet, men begrepet 'kontantjustert EV/EBIT' har blitt mer brukt de siste årene for å understreke viktigheten av å fjerne kontanter. I Norge har nøkkeltallet blitt vanlig blant profesjonelle investorer og i analyser av børsnoterte selskaper. For eksempel kan man i årsrapporter fra selskaper som Telenor eller Yara se at analytikere beregner EV/EBIT for å vurdere verdsettelsen.

Historisk sett har investorer ofte sett på P/E-tall alene, men P/E tar ikke hensyn til gjeldsgrad eller kontantbeholdning. EV/EBIT fyller dette hullet og har derfor blitt en standard i verdsettelsesanalyse. Kontantjusteringen er et naturlig steg videre for å finjustere sammenligningene.

Praktisk eksempel

La oss se på et mer detaljert eksempel med to norske selskaper i samme bransje: 'Selskap A' og 'Selskap B'. Begge har samme markedsverdi på 5 milliarder kroner og samme EBIT på 800 millioner kroner. Men Selskap A har 500 millioner i kontanter og 1 milliard i netto gjeld, mens Selskap B har 2 milliarder i kontanter og 1 milliard i netto gjeld.

Selskap ASelskap B
Markedsverdi5 000 MNOK5 000 MNOK
Netto gjeld1 000 MNOK1 000 MNOK
Kontanter500 MNOK2 000 MNOK
EV (standard)5 000 + 1 000 - 500 = 5 5005 000 + 1 000 - 2 000 = 4 000
EV/EBIT (standard)5 500 / 800 = 6,884 000 / 800 = 5,00
Kontantjustert EV (samme)5 5004 000
Kontantjustert EV/EBIT6,885,00
Uten kontekst kan man tro at Selskap B er billigere (lavere ratio). Men dersom Selskap Bs kontantbeholdning er unødvendig stor og ikke en del av driften, kan det være riktig at det er billigere. Men hvis kontantene er strategisk viktige for fremtidige investeringer, kan justeringen undervurdere selskapets verdi. Derfor må man alltid vurdere kontantbeholdningens rolle.

Fordeler og ulemper

Fordeler:

  • Gir et mer konservativt bilde av verdsettelsen ved å fjerne kontanter som ikke er en del av driften.
  • Gjør det lettere å sammenligne selskaper med ulik kontantbeholdning.
  • Reduserer påvirkningen av finansieringsbeslutninger, slik at fokuset rettes mot operasjonell inntjening.
  • Kan avsløre om et selskap med mye kontanter faktisk er dyrere enn det ser ut til.

    • Ulemper:

  • Kontanter kan ha strategisk verdi, for eksempel til oppkjøp eller som buffer i nedgangstider. Å trekke dem helt fra kan undervurdere selskapet.
  • Justeringen forutsetter at kontanter er overskuddslikviditet, men i praksis kan det være vanskelig å avgjøre hva som er 'overskudd'.
  • Nøkkeltallet tar ikke hensyn til vekst eller kvaliteten på inntjeningen. Et selskap med lav EV/EBIT kan likevel være en dårlig investering hvis inntjeningen er fallende.
  • Det finnes flere varianter av EV/EBIT (med og uten kontantjustering), noe som kan skape forvirring.

Vanlige misforståelser

En vanlig misforståelse er at kontantjustert EV/EBIT er et annet nøkkeltall enn vanlig EV/EBIT. I realiteten er det samme beregning, men man understreker at kontanter er trukket fra. Noen tror også at en lav EV/EBIT alltid betyr at selskapet er billig, men det kan skyldes høy gjeld eller lav inntjeningskvalitet.

En annen misforståelse er at kontanter bør trekkes fra uansett. I praksis har mange selskaper en minimum kontantbeholdning de trenger for å drive virksomheten. Å trekke fra hele kontantbeholdningen kan derfor være for aggressivt. Analytikere justerer ofte kun for 'overskuddslikviditet' – kontanter utover det som trengs for daglig drift.

Til slutt forveksles EV/EBIT ofte med EV/EBITDA. EBITDA inkluderer avskrivninger og nedskrivninger, noe som gjør den høyere enn EBIT for de fleste selskaper. EV/EBITDA er derfor vanligvis lavere enn EV/EBIT. Det er viktig å ikke sammenligne de to direkte.

Oppsummering

Kontantjustert EV/EBIT er et nyttig nøkkeltall for investorer som ønsker å vurdere verdien av et selskaps operasjonelle virksomhet. Ved å fjerne kontanter fra enterprise value får man et mer presist bilde av hvor mye man betaler for driftsresultatet. Nøkkeltallet er spesielt nyttig for sammenligning på tvers av selskaper med ulik kontantbeholdning. Det bør imidlertid brukes med omhu, og man bør alltid vurdere kontantbeholdningens strategiske betydning. Kombinert med andre nøkkeltall som EV/EBITDA, P/E og avkastning på investert kapital, kan kontantjustert EV/EBIT være et kraftig verktøy i verdsettelsesanalysen.